2 汇率
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18
对未来主要国际货币汇率走势的分析V
• 人民币
– 无论是持续的经常账户与资本项目的双顺差，还是 一枝独秀的高增长，再加上取代日本经济成为全球 第二大经济体的好消息，都支持人民币在短期内继 续走强。 – 如果从中期来看，我们对人民币的信心恐怕不会过 于强烈。目前中国GDP总量仅为美国的三分之一， 但中国的货币总量基本与美国持平。中国广义货币 与GDP之比超过180%，是全球主要经济体中最高 的。未来10年中国经济的潜在增长率，恐怕要比过 去10年低2-3个百分点。在中期内中国能否避免新 一轮的通货膨胀与资产泡沫，一切还在未知之数。
22
全球原油价格走势
西得克萨斯中油价格
更长维度的油价变动
23
如何分析油价与大宗商品价格的变动？
• 供求缺口分析；
– 供给变动有限，受制于投资规模，且存在较长时滞； – 供给变动最重要的指标是闲置生产能力以及OPEC的产量限 制； – 需求变动频繁；
• 计价货币变动； • 期货市场投机状况； • 地缘政治与战略因素；
6
用购买力平价与用市场汇率计算出 来的GDP相差显著
资料来源：维基百科。
7
利差与汇率波动显著相关，但在危 机期间与当前发生了明显背离
资料来源：莫尼塔。
8
巴拉萨—萨缪尔森效应
• 该效应是指，贸易品部门劳动生产率增长快的国家，实 际汇率升值越快。 • 其中的逻辑是，贸易品部门劳动生产率上升导致该部门 工资上升，一国国内部门之间工资水平平均化趋势推动 该国非贸易品部门工资上升，从而导致非贸易品物价对 贸易品物价的上升，从而推高总体物价水平。总体物价 水平的提高意味着该国实际汇率升值。 • 为稳定该国物价水平，该国可能采取名义汇率升值的做 法。换句话说，实际汇率升值或者表现为名义汇率升 值，或者表现为通货膨胀。 • 这可以用来届时目前人民币对美元汇率制度面临的困 境。
汇率决定理论
• 基本面分析 – 购买力平价理论：汇率由两国物价水平决定； • 案例：巨无霸指数。 – 利率平价理论：汇率由两国利差决定； – 巴拉萨—萨缪尔森效应：汇率由两国贸易品部门的相对劳动生产率决定； – 国际收支调节理论：汇率应该用来促进一国经常项目收支平衡，即存在经常项目 顺差的国家应该让本币升值，反之亦然。 – 国际投资头寸理论：拥有过多对外净负债的国家应该通过本币贬值来维持债务的 可持续性，反之亦然。 外汇市场供求分析 – 一种货币的汇率应该由外汇市场上对这种货币的供求缺口决定。如果供过于求， 则货币应贬值；反之亦然。 – 案例：安全港效应（Safe Haven Effect）、日元与美元套利交易（Carry Trade）。 基本面分析与外汇市场供求分析之间的一致与冲突 – 一致时，没有任何问题。 – 冲突时，应该分析主要矛盾与次要矛盾。 • 案例：2008年下半年美元对主要货币的升值；2010年初美元对欧元的升值。
9
美国存在显著的经常项目赤字 与对外净负债
15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0%
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
经常账户/GDP
净国际投资头寸/GDP
27
100
120
140
160
20
40
60
80
0 02-01-1998 02-08-1998 02-03-1999 02-10-1999 02-05-2000 02-12-2000 02-07-2001 02-02-2002 02-09-2002 02-04-2003 02-11-2003 02-06-2004 02-01-2005 02-08-2005 02-03-2006 02-10-2006 02-05-2007 02-12-2007 02-07-2008 02-02-2009 02-09-2009 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 美元指数
13
美元对日元汇率走势
0.40 1971-1-4 1973-1-4 1975-1-4 1977-1-4 1979-1-4 1981-1-4 1983-1-4 1985-1-4 1987-1-4 1989-1-4 1991-1-4 1993-1-4 1995-1-4 1997-1-4 1999-1-4 2001-1-4 2003-1-4 2005-1-4 2007-1-4 2009-1-4
11
75
85
95
美元汇率指数触及历史性低点
注：1973年5月14日=100。
国际主要货币汇率走势
2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 1999-1-4 2001-1-4 2003-1-4 2005-1-4 2007-1-4 2009-1-4 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00
– 案例一：2008年俄罗斯与格鲁吉亚开战后油价大幅下跌，美 国政府对原油期货市场投机进行调查； – 案例二：谁改变石油的计价货币，谁成为美国政府的开战对 象； – 案例三：沙特与美国在1970年代的秘密协议；
24
闲置生产能力与油价的反向变动
25
OPEC产量限制与油价的关系
26
战争对石油供应的破坏性影响
国际金融热点问题之三
汇 率
1
提纲
• 如何分析汇率走势？ • 如何分析石油、黄金与大宗商品价格走势？ • 人民币汇率机制改革与汇率水平的变化
2
第一节
如何分析汇率走势？
3
厘清汇率的各种概念
• 名义汇率（Nominal Exchange Rate）; • 实际汇率（Real Exchange Rate）； • 有效汇率（Effective Exchange Rate）； – 名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate， NEER）; – 实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，REER）； • 均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate）； • 汇率失调（Exchange Rate Misalignment）或汇率扭曲 （Exchange Rate Distortion）； – 汇率高估（Exchange Rate Overvalue）; – 汇率低估（Exchange Rate Undervalue）; 4 • 如何判断汇率失调？
19
结论
• 中期内再无恒强货币！！！
20
第二节
如何分析石油、黄金与大宗商品价格走势？
21
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
160.00
0.00 1986-1-2 1988-1-2 1990-1-2 1992-1-2 1994-1-2 1996-1-2 1998-1-2 2000-1-2 2002-1-2 2004-1-2 2006-1-2 2008-1-2 2010-1-2
2008
10
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115
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145
65 02-01-1973 02-01-1975 02-01-1977 02-01-1979 02-01-1981 02-01-1983 02-01-1985 02-01-1987 02-01-1989 02-01-1991 02-01-1993 02-01-1995 02-01-1997 02-01-1999 02-01-2001 02-01-2003 02-01-2005 02-01-2007 02-01-2009
15
对未来主要国际货币汇率走势的分析II
• 然而，本轮全球金融危机很可能改变上述 规律。在未来3至5年间，我们恐怕很难看 到某种主要国际货币能够持续保持强势。 • 一种货币独领风骚的局面，可能会被主要 国际货币汇率频繁波动、且时常发生强弱 转变的格局所取代。 • 投资者在货币之间的选择，可能不是在强 势货币与弱势货币之间的选择，而是在弱 势货币与更弱势货币之间的选择。
14
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
美元对资源出口国货币的汇率
美元对澳元 美元对加元
对未来主要国际货币汇率走势的分析I
• 在过去20年内，一段时期内某种主要国际货币持续 保持强势的规律一直很显著。
– 美元汇率在1990年代后半期持续保持强劲，美元指数 由1995年5月的80一路上升至2002年2月的112。然而从 2002年起，美元汇率进入所谓的“战略性贬值”阶 段，美元指数由2002年2月的112一路下降至2008年3月 的70。 – 在美元的战略性贬值阶段，欧元异军突起，欧元对美 元汇率由2001年7月的0.84逐渐上升至2008年4月的 1.60。 – 自美国次贷危机爆发至今，日元成为最强的货币。 2007年8月初至2010年7月底，日元对美元、欧元和英 镑分别升值了27%、30%与43%，对加元与澳元分别升 值了24%与22%。
16
对未来主要国际货币汇率走势的分析III
• 美元：安全港效应注定是短暂的、经常账户赤 字与财政赤字、定量宽松政策造成美联储总负 债水平飙升、美国政府存在让美元贬值的激 励； • 欧元：欧洲债务危机的爆发揭露出欧元区内部 存在的结构性问题；财政巩固政策恶化中期增 长前景；最终仍难避免债务违约； • 日元：日元套利交易将再度由收缩转为扩大； 日本政府实施刺激性政策的空间所剩无几；人 口老龄化影响国内消费；
28
原油价格与美元指数的反向波动
原油价格
石油进口对美国的重要性
29
石油价格与政治因素
资料来源：www.wtrg.com。
30
1,000
1,200
1,400
200 1980-1-2 1982-1-2 1984-1-2 1986-1-2 1988-1-2 1990-1-2 1992-1-2 1994-1-2 1996-1-2 1998-1-2 2000-1-2 2002-1-2 2004-1-2 2006-1-2 2008-1-2 2010-1-2
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对未来主要国际货币汇率走势的分析IV
• 英镑：英国经济兼具美国与欧元区的问题；英国的房地 产泡沫与美国相比有过之而无不及，但对危机的反映落 后于美国政府；目前英国的财政赤字与政府债务问题也 并不亚于欧猪五国； • 澳元与加元：未来两年内全球经济增长形势看淡，新兴 市场经济体与发达经济体“脱钩” 只是传说，那么澳元 和加元持续保持强势的可能性也所剩无几； • 东亚经济体的货币：没有摆脱出口导向的发展模式，由 于内部缺乏足够的市场空间，其经济增长最终仍然取决 于外部需求。尽管短期内通胀压力增强导致的加息，可 能导致其货币暂时保持强势。但全球范围内总需求的低 迷意味着通胀压力的不可持续，以及增长动力的难以避 免的恶化。东亚经济体的货币依然难言强势。
美元对英镑
美元对欧元
美元对日元（右轴）
12
130.00
180.00
230.00
280.00
330.00
380.00
80.00 1971-1-4 1973-1-4 1975-1-4 1977-1-4 1979-1-4 1981-1-4 1983-1-4 1985-1-4 1987-1-4 1989-1-4 1991-1-4 1993-1-4 1995-1-4 1997-1-4 1999-1-4 2001-1-4 2003-1-4 2005-1-4 2007-1-4 2009-1-4
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•
•
巨无霸指数
• 巨无霸指数（Big Mac index）是一个非正式的经济指数，用以测量 两种货币的汇率理论上是否合理。这种测量方法假定购买力平价 理论成立。巨无霸指数是由《经济学人》于1986年9月推出，此后 该报每年出版一次新的指数。 • 举例而言，2009年2月，一个巨无霸在美国的售价为3.54美元，在 中国的售价为 12.5人民币；购买力平价汇率就是 12.5 ÷ 3.54 = 3.53。这意味着当前的人民币对美元名义汇率（6.82）比购买力平 价汇率高估了93％。 • 截止2009年2月4日，全球巨无霸卖得最贵的五个地方：挪威（5.79 美元）、瑞士（5.60美元）、丹麦（5.07美元）、瑞典（4.58美 元）、法国（4.25美元）； • 全球巨无霸卖得最便宜的五个地方：印度（1.22美元）、香港 （1.71美元）、中国（1.83美元）、泰国（1.86美元）、马来西亚 （1.92美元）。 • 当然，巨无霸指数具有很大缺陷，只能用作参考。一是以偏概 全；二是忽视了各国居民的不同偏好。
对未来主要国际货币汇率走势的分析V
• 人民币
– 无论是持续的经常账户与资本项目的双顺差，还是 一枝独秀的高增长，再加上取代日本经济成为全球 第二大经济体的好消息，都支持人民币在短期内继 续走强。 – 如果从中期来看，我们对人民币的信心恐怕不会过 于强烈。目前中国GDP总量仅为美国的三分之一， 但中国的货币总量基本与美国持平。中国广义货币 与GDP之比超过180%，是全球主要经济体中最高 的。未来10年中国经济的潜在增长率，恐怕要比过 去10年低2-3个百分点。在中期内中国能否避免新 一轮的通货膨胀与资产泡沫，一切还在未知之数。
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全球原油价格走势
西得克萨斯中油价格
更长维度的油价变动
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如何分析油价与大宗商品价格的变动？
• 供求缺口分析；
– 供给变动有限，受制于投资规模，且存在较长时滞； – 供给变动最重要的指标是闲置生产能力以及OPEC的产量限 制； – 需求变动频繁；
• 计价货币变动； • 期货市场投机状况； • 地缘政治与战略因素；
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用购买力平价与用市场汇率计算出 来的GDP相差显著
资料来源：维基百科。
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利差与汇率波动显著相关，但在危 机期间与当前发生了明显背离
资料来源：莫尼塔。
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巴拉萨—萨缪尔森效应
• 该效应是指，贸易品部门劳动生产率增长快的国家，实 际汇率升值越快。 • 其中的逻辑是，贸易品部门劳动生产率上升导致该部门 工资上升，一国国内部门之间工资水平平均化趋势推动 该国非贸易品部门工资上升，从而导致非贸易品物价对 贸易品物价的上升，从而推高总体物价水平。总体物价 水平的提高意味着该国实际汇率升值。 • 为稳定该国物价水平，该国可能采取名义汇率升值的做 法。换句话说，实际汇率升值或者表现为名义汇率升 值，或者表现为通货膨胀。 • 这可以用来届时目前人民币对美元汇率制度面临的困 境。
汇率决定理论
• 基本面分析 – 购买力平价理论：汇率由两国物价水平决定； • 案例：巨无霸指数。 – 利率平价理论：汇率由两国利差决定； – 巴拉萨—萨缪尔森效应：汇率由两国贸易品部门的相对劳动生产率决定； – 国际收支调节理论：汇率应该用来促进一国经常项目收支平衡，即存在经常项目 顺差的国家应该让本币升值，反之亦然。 – 国际投资头寸理论：拥有过多对外净负债的国家应该通过本币贬值来维持债务的 可持续性，反之亦然。 外汇市场供求分析 – 一种货币的汇率应该由外汇市场上对这种货币的供求缺口决定。如果供过于求， 则货币应贬值；反之亦然。 – 案例：安全港效应（Safe Haven Effect）、日元与美元套利交易（Carry Trade）。 基本面分析与外汇市场供求分析之间的一致与冲突 – 一致时，没有任何问题。 – 冲突时，应该分析主要矛盾与次要矛盾。 • 案例：2008年下半年美元对主要货币的升值；2010年初美元对欧元的升值。
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美国存在显著的经常项目赤字 与对外净负债
15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0%
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
1980
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经常账户/GDP
净国际投资头寸/GDP
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美元对日元汇率走势
0.40 1971-1-4 1973-1-4 1975-1-4 1977-1-4 1979-1-4 1981-1-4 1983-1-4 1985-1-4 1987-1-4 1989-1-4 1991-1-4 1993-1-4 1995-1-4 1997-1-4 1999-1-4 2001-1-4 2003-1-4 2005-1-4 2007-1-4 2009-1-4
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美元汇率指数触及历史性低点
注：1973年5月14日=100。
国际主要货币汇率走势
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– 案例一：2008年俄罗斯与格鲁吉亚开战后油价大幅下跌，美 国政府对原油期货市场投机进行调查； – 案例二：谁改变石油的计价货币，谁成为美国政府的开战对 象； – 案例三：沙特与美国在1970年代的秘密协议；
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闲置生产能力与油价的反向变动
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OPEC产量限制与油价的关系
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战争对石油供应的破坏性影响
国际金融热点问题之三
汇 率
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提纲
• 如何分析汇率走势？ • 如何分析石油、黄金与大宗商品价格走势？ • 人民币汇率机制改革与汇率水平的变化
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第一节
如何分析汇率走势？
3
厘清汇率的各种概念
• 名义汇率（Nominal Exchange Rate）; • 实际汇率（Real Exchange Rate）； • 有效汇率（Effective Exchange Rate）； – 名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate， NEER）; – 实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，REER）； • 均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate）； • 汇率失调（Exchange Rate Misalignment）或汇率扭曲 （Exchange Rate Distortion）； – 汇率高估（Exchange Rate Overvalue）; – 汇率低估（Exchange Rate Undervalue）; 4 • 如何判断汇率失调？
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结论
• 中期内再无恒强货币！！！
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第二节
如何分析石油、黄金与大宗商品价格走势？
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对未来主要国际货币汇率走势的分析II
• 然而，本轮全球金融危机很可能改变上述 规律。在未来3至5年间，我们恐怕很难看 到某种主要国际货币能够持续保持强势。 • 一种货币独领风骚的局面，可能会被主要 国际货币汇率频繁波动、且时常发生强弱 转变的格局所取代。 • 投资者在货币之间的选择，可能不是在强 势货币与弱势货币之间的选择，而是在弱 势货币与更弱势货币之间的选择。
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美元对资源出口国货币的汇率
美元对澳元 美元对加元
对未来主要国际货币汇率走势的分析I
• 在过去20年内，一段时期内某种主要国际货币持续 保持强势的规律一直很显著。
– 美元汇率在1990年代后半期持续保持强劲，美元指数 由1995年5月的80一路上升至2002年2月的112。然而从 2002年起，美元汇率进入所谓的“战略性贬值”阶 段，美元指数由2002年2月的112一路下降至2008年3月 的70。 – 在美元的战略性贬值阶段，欧元异军突起，欧元对美 元汇率由2001年7月的0.84逐渐上升至2008年4月的 1.60。 – 自美国次贷危机爆发至今，日元成为最强的货币。 2007年8月初至2010年7月底，日元对美元、欧元和英 镑分别升值了27%、30%与43%，对加元与澳元分别升 值了24%与22%。
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对未来主要国际货币汇率走势的分析III
• 美元：安全港效应注定是短暂的、经常账户赤 字与财政赤字、定量宽松政策造成美联储总负 债水平飙升、美国政府存在让美元贬值的激 励； • 欧元：欧洲债务危机的爆发揭露出欧元区内部 存在的结构性问题；财政巩固政策恶化中期增 长前景；最终仍难避免债务违约； • 日元：日元套利交易将再度由收缩转为扩大； 日本政府实施刺激性政策的空间所剩无几；人 口老龄化影响国内消费；
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原油价格与美元指数的反向波动
原油价格
石油进口对美国的重要性
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石油价格与政治因素
资料来源：www.wtrg.com。
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对未来主要国际货币汇率走势的分析IV
• 英镑：英国经济兼具美国与欧元区的问题；英国的房地 产泡沫与美国相比有过之而无不及，但对危机的反映落 后于美国政府；目前英国的财政赤字与政府债务问题也 并不亚于欧猪五国； • 澳元与加元：未来两年内全球经济增长形势看淡，新兴 市场经济体与发达经济体“脱钩” 只是传说，那么澳元 和加元持续保持强势的可能性也所剩无几； • 东亚经济体的货币：没有摆脱出口导向的发展模式，由 于内部缺乏足够的市场空间，其经济增长最终仍然取决 于外部需求。尽管短期内通胀压力增强导致的加息，可 能导致其货币暂时保持强势。但全球范围内总需求的低 迷意味着通胀压力的不可持续，以及增长动力的难以避 免的恶化。东亚经济体的货币依然难言强势。
美元对英镑
美元对欧元
美元对日元（右轴）
12
130.00
180.00
230.00
280.00
330.00
380.00
80.00 1971-1-4 1973-1-4 1975-1-4 1977-1-4 1979-1-4 1981-1-4 1983-1-4 1985-1-4 1987-1-4 1989-1-4 1991-1-4 1993-1-4 1995-1-4 1997-1-4 1999-1-4 2001-1-4 2003-1-4 2005-1-4 2007-1-4 2009-1-4
5
•
•
巨无霸指数
• 巨无霸指数（Big Mac index）是一个非正式的经济指数，用以测量 两种货币的汇率理论上是否合理。这种测量方法假定购买力平价 理论成立。巨无霸指数是由《经济学人》于1986年9月推出，此后 该报每年出版一次新的指数。 • 举例而言，2009年2月，一个巨无霸在美国的售价为3.54美元，在 中国的售价为 12.5人民币；购买力平价汇率就是 12.5 ÷ 3.54 = 3.53。这意味着当前的人民币对美元名义汇率（6.82）比购买力平 价汇率高估了93％。 • 截止2009年2月4日，全球巨无霸卖得最贵的五个地方：挪威（5.79 美元）、瑞士（5.60美元）、丹麦（5.07美元）、瑞典（4.58美 元）、法国（4.25美元）； • 全球巨无霸卖得最便宜的五个地方：印度（1.22美元）、香港 （1.71美元）、中国（1.83美元）、泰国（1.86美元）、马来西亚 （1.92美元）。 • 当然，巨无霸指数具有很大缺陷，只能用作参考。一是以偏概 全；二是忽视了各国居民的不同偏好。