第三次作业任务

关于国有银行是否被贱卖的争论随着我国银行改革的深入，国有银行在股份制改造时可能被“贱卖”的质疑再次成为舆论焦点，尽管以央行行长周小川为代表的大行行长们轮番否决“贱卖论”，但山此引发的辩驳似乎并未平息。

或许，类似的质疑在国资改制过程中本便是宿命般难舍的“影子m它告诉我们：中国日前所经历的这场前所未有的市场经济改革注定不会一帆风顺。

贱卖事出有因关于国有银行被贱卖的说法始自交、建两行成功上市。

平心而论，这种声音的出现儿乎就是必然的。

就一般规律而言，诚如上海证券交易所副总经理方星海所指出的那样."若在上市前引入战略投资者，那么股份出让的价格一般只能相同于净资产值或比之略高，但在上市过程中引入战略投资者，股份出让的价格就是首发价，可以比净资产值高许多。

另外，战略投资者都希望投资后银行能上市。

让他们在上市前投入，就有一个今后何时能够上市和以什么价格上市的问题，这个不确定性会减弱战略投资者的投资意愿，使得我们吸引的战略投资者在家数和投资额上都会有所减少。

”事实的发展也确实如此。

在私募层面9据咨询机构安邦不完全统讣，从200! 年开始到2005年8月，中国至少有6家股份制商业银行和5家城市商业银行引入了外国投资者，儿乎每家银行出售的股权比例都接近上限。

在四大国有商业银行中，建设银行约用15%左右的股权换来了40亿美元左右资金，中国银行则将m 10%的股权换来30亿美元左右的资金。

现在，工行也即将用10%左右的股权换来30亿美元左右的资金，刃外，淡马锡31亿美元入股中行10%的交易亦在审并匕中。

山于缺乏必要的参照系，这些股权交易与未来上市流通后势必存在的价格差在一段时间内被“隐蔽"了起来，直至交、建两行上市。

譬如说，汇丰曾以每股1.86元的价格入股交行19.9%,这一价格相当于交行2003年末每股净资产的L76 倍。

美国银行入股建行的市净率是1.15倍，淡马锡的价格为1・19倍。

而在此前, 外资入股中资银行市净率最高的是恒生银行入股兴业银行的1・8倍，最低的是花旗银行入股浦发银行的1.54倍。

上市带来了直观的、可确定的价差。

交行上市首日，即在募股价格2.50港元基础上涨13%,此后股价稳步上扬，U前增幅已超过30%。

建行的悄况也类似，尽管受追捧程度未及交行，但发行价市净率亦达到了1.96倍。

有了前述“基础性”的事实，其他一些质疑亦开始不时耳闻。

如有人算了这样一笔账：以工行为例，2004年该行实现盈利747亿元。

用30亿美元换来工行10%的股权，這味着境外投资者在4年之内就可收回投资，而且还没有考虑到工行上市之后的股权溢价。

凡此种种，结论即在于，中国的银行正被贱卖中。

在这场争论中持银行被贱卖的观点的人主要依据是1•境外战略投资者从汇金公司平价购入中行和建行的股权，外资没有花费任何溢价，占了很大的便宜。

2•向境外战略投资者出售股权时，没有对中资银行无形资产价值进行评估和讣算。

3•中国银行业的股权交易正演变为卖方市场的局面。

因为外资入股没有竞争者，把中国有实力的企业排除在外。

他们认为：中国金融业向外资贱卖股权宛如一场招商引资的大跃进，谁向外资出售的速度快、出售的比例高，谁就能得到执政的政绩和媒体的寧声。

国内金融企业在境外像甩卖温州鞋子一样竞相甩卖金融般权，其至多家金融机构向同一境外投资者圧价竞卖股份，丝毫不顾可能带给中国金融业的灾难性后果。

中国金融业向外资贱卖股权宛如一场招商引资的大跃进，谁向外资出售的速度快、出售的比例高，谁就能得到执政的政绩和媒体的掌声。

国内金融企业在境外像甩卖温州鞋子一样竞相甩卖金融股权，其至多家金融机构向同一境外投资者压价竞卖股份，丝毫不顾可能带给中国金融业的灾难性后果。

金融和国防是衡ft—个国家是否强大的标志。

因为在国际分工已十分发达的现代世界中，许多需求都可以通过交换或贸易得以满足，但惟有金融和国防是花钱也买不来的。

金融是配置社会资源的最重要的手段，通过配置资源引导各种生产要素，重新塑造经济乃至社会格局。

在当今世界，谁有发达的金融市场，谁有强大的金融产业，谁就成为世界金融中心，也就成为社会经济舞台上的主角。

美国之所以成为世界强国，除了它的国防实力外，还因为它掌握着全球最主要的金融市场，它的金融业，无论是商业银行还是投资银行，在全球都是最有竞争力的。

在金融犹如国防的悄况下，我们还在大量廉价地贱卖金融企业(卖股份或合资)，有些监管高层还规定商业银行改革必须引入境外战略投资者，成立基金管理公司必须与境外战略投资者合资，等等。

这样大跃进式地在金融领域招商引资，正可谓引狼入室，不出十年，我国金融企业的股份将有一半以上被外资廉价获得，从而使我国的金融业掌控在外资之手，也就是说我国的经济命脉掌握在外资的掌心。

这难道是英国、美国和日本等发达国家的金融现代化之路吗？针对以上质疑，来自银行及管理层的声音作出了相应的回击。

中国银行莆事长肖钢说：”引进战略投资者和公开发行上市(IPO)是国有商业银行改革的两个环节，虽都涉及定价，但机制、对象、策略有很大不同，两种悄况很难直接比较。

从定价机制看，引进战略投资者的定价是一对一谈判，IPO定价则是公开向国际机构投资者和社会公众推俏；从定价对象看，战略投资者和公众投资者性质不同、作用不同。

战略投资者愿意与引资企业长期业务合作，共担风险，往往要承诺较长的股票锁定期，承诺竞争回避。

公众投资者更多考虑股票投资收益，可能长期持股，也可能短期投机。

因此，战略投资者在IPO询入资的认股价格一般要低于IPO价格；从定价策略看，引入国际知名机构作为战略投资者有助于提高引资企业无形资产，提升引资企业形象和市场价值。

因此，在引资定价过程中，按国际通行惯例，通常都要考虑无形资产的价值。

”乂说：” 如果不改革，国有商业银行资本金严重不足、不&资产增加、财务信息不真实，连生存都难以为继，这才是真正威胁国家金融安全和经济安全的最大隐患。

“交通银行葷事氏蒋超良在报社记者时说：■■交行和汇丰的合作，不是零和游戏，而是双赢战略，不能从汇丰赚钱就得出我们亏本的结论。

每股1.86元的入股价格, 相当于交行2003年末每股净资产的1・76倍，此前外资入股中资银行，市净率最高的是恒生银行入股兴业银行的1.8倍，最低的是花旗银行入股浦发银行的L54 倍，我们的定价水平是比较高的。

而且，汇丰入股使我行资本充足率及时达标，溢价部分使我行每股净资产上升了0.17元，相应提高了我行IPO的定价基础，汇丰概念对我行IPO的成功和股价后市稳定都起到重大作用。

另外，刚才我也提到了，股价上升受益的不仅是汇丰，国有股的增值更大。

应该说，我们和汇丰的合作成效显著。

通过合作，交行既引进了资金，更引进了管理、技术、人才和品牌，经营管理水平显著提升，与汇丰的合作是符合交通银行长远利益的。

”建设银行莆事氏郭树清回答得更干脆：“中国金融业改革的必要性和紧迫性怎么估计也不会过高。

不把金融体系整治好，国家经济的持续快速增长就可能中断，其至可能遭遇危机。

战略投资者的进入，可以加快公司治理结构建设，改变'官商' 文化，改变传统的经营模式，可以使我们少走弯路。

我们应该有一个清醒的认识, 中国现有的银行既不是金山也不是废墟。

如果不真正从机制上脱胎换骨，那么国内许多银行所具有的价值不仅不能够为正值，反之可能为负值。

一个负价值的企业或行业，股票是发不出去的，更谈不上卖得贵了还是贱了。

■■建行董事长郭树清指tin “两个价格（入股价与发行价）之间存在着紧密联系。

中介机构和投资者一致认为，建行的投资亮点之一就是有国际著名金融机构加盟。

战略投资者会改善公司治理，会带来技术支持，会与我们一起来共同面对未来的市场风险，这些都是无形资产性质的收益。

仅就转让价格而言，也大大高出账面净资产，特别是考虑两家机构还虫诺以公开上市时的价格买入一部分股份，平均算下来，更要高出许多/除了认同引进境外投资者而对发行过程产生的推动外，交行莆事长蒋超良另从其他股东角度算了笔账。

他表示，交行上市和股价上扬后，持股比例最髙的国有股东受益最大，实现了国有资产的保值增值。

上市后，交行国家股及国有法人股占比为64.74%,其中财政部21.78%,社保基金12.13%,汇金公司6.55%。

社保基金和汇金公司持有股份全部转为H股，并在1年后可全部流通。

按发行价格汁算，财政部及汇金公司在交行财务重组时通过注资持有的股份增值1.66倍, 社保基金持有股份增值47.78%；按11月25日3.375港元的股价计算，则分别增值2.51倍和95%。

央行行长周小川认为「中央汇金公司在2003年底向建行注资225亿美元是一项■■投资“行为，日的是取得回报，而非仅仅填补建行账面上的窟窿。

这项投资迄今已有&好回报，因此国家并没有为此付出代价。

他认为，“不少行业在经过一段时间的改革后才体会到，只有真正能够把行业、企业做强做健康，使它的竞争力提高，不用国家不停地补贴、赔钱，才有助于国民经济的最大利益和安全、稳定「银监会主席刘明康认为：’‘银监会对国有银行战略投资人有严格标准，从这些标准可以看到，境外的战略投资者投机获利的机会很少，必须通过自己的努力和中国国有银行做到长期合作、互利共贏。

我们认为国有银行并不存在着贱卖的情况。

事实上，内地金融企业究竟是否存在长期投资价值一直是个争议颇多的话题：一方面，由于政府大力扶植以及市场垄断等因素，他们经常被看作"潜在的金矿”，尤其是在估值水平类似tt至低于国际平均水平的眼下；但在另一方面，不断暴露出的经营丑闻以及薄弱的治理水平乂使他们饱受质疑，英国《金融时报》曾经毫不客气地评论说，“中国企业的公司治理状况，在官方声明和商业现实之间存在鸿沟譬如说，皇家苏格兰银行即表示正在考虑对中国进行投资，但在皇家苏格兰银行股东大会上，有股东对拟斥资20亿英镑入股中行的计划表示不满，认为此举有违今年年初制定的争取提高股东现金回报的策略。

后来苏格兰皇家银行公布业绩并表示可能在亚洲进行投资时，其股价大幅下跌，至正式公布参股中行的消息前，股价跌幅已经超过5%。

针对这种反应，瑞银分析师指出，过去5年，外资银行往往支付相当于账面价值L5至1.8倍的价格购买中资银行的少数股权。

但若根据中国各大银行的预期利润率、长期增长率和股息派发率分析，更现实的价格应该是账面价值的14 至1.7倍。

除去对静态的入股价格的担忧外，中资银行糟糕的治理水平更令境外投资者望而生畏。

去年以来内地银行业包括部分已上市或拟上市银行不时爆出的经营丑闻，显示出中国银行业的改革仍有很长的路要走。

诚然，通过股份制改造，过去的坏账可以得到清理，不良贷款率也实现了下降，但这些银行的贷款质量仍存在问题，尤其是在经济增长急剧放缓的宿况下。

这种认识上的分歧直接导致了贱卖不贱卖的争论进入了类似于先鸡还是先蛋那样无休止的境地，而这在经济学家樊纲看来就是「'不同的人，因种种原因, 包括因对各种信息寧握的差别，可能对同一资产的未来收益，作出大不相同的预期……但问题在于，山于预期本身的差异，最后实现的那个交易价格，只要不是各种预期中的最大值（一般情况下不可能是最大值，因为有买卖双方的讨价还价），就总是可能有人说这个交易是资本流失，至少那个作出最大预期值的人会认为交易价值太低，发生了资本流失「而他的建议则是「对于政策制定者来说, 反正总会有人叫“资本流失还是该怎么做就怎么做最好/ 银行是否被贱卖，一时间不会有一个明确的结论。