2011-11-30_瑞银证券_全球太阳能行业——2012年展望

UBS 3
全球太阳能行业—2012年展望 2011年11月30日
我们认为目前宏观风险对产量的影响超过均价
我们相信，价格企稳是达到现金中性状态的关键；由于11年4季度产品均价 加速下跌，这种局面最快可能在12年2季度出现。欧债危机尚未化解，美国 对中国制造模块发起贸易战可能带来政策风险以及现行补贴机制可能发生 改变都会让人们把太阳能板块排除在投资考量范围之外。但我们认为，这 些因素对产量复苏速度的影响将超过对均价的影响（2012年模块均价不太 可能再次下跌40-45%）。 乐观情 境：成本高、获得银行资金能力弱的供应商因现金流问题而退出市 场。11年4季度多晶硅价格急剧下跌，季节性因素的影响减弱后模块价格很 快在12年1季度反弹。盈利能力仍较弱，但现金流成本较低的制造商开始恢 复常态。12年下半年新兴市场需求开始发挥作用。 基础情 境：借贷难度有所增大，但仍能实现。价格逐步下跌，行业长期处 于去库存状态，因为终端市场不愿补充库存。持续烧钱可能让部分公司面 临倒闭风险。市场供应出现一定程度的下降，但仍和低迷的需求不符。 悲观情境：借贷难度极大，需求受到严重影响。美国对中国制造的太阳能 模块征收进口税，德国对太阳能装机容量设定硬性上限。价格逐步下跌， 行业长期处于去库存状态，一些规模较大的公司不得不因此申请破产。市 场供应出现一定程度的下降，但仍和低迷的需求不符。
UBS 2
全球太阳能行业—2012年展望 2011年11月30日
利润率已开始回归正常水平，原因是削减加工成本的速度超过预期。多晶 硅价格直到 10 年 1 季度才触底，比股价晚了 4 个季度。 2008 年出现滑坡之 前，多晶硅的高价格掩盖了低成本制造商的成本优势，当时多晶硅价格超 过200美元/公斤。垂直整合型企业是首批通过削减成本而摆脱困境的太阳 能公司，而上游晶圆制造商受影响的时间最常，因为多晶硅价格在4个季 度后才触底。
Matthew Akers
助理分析师 matthew.akers@ubs.com +1-212-713 4881
2012年全球太阳能板块最看好和最不看好个股
公司名称 最看好个股 保利协鑫能源 天合光能 英利绿色能源 Wacker Chemie First Solar 最不看好个股 OCI 晶澳太阳能 Q-Cells STR REC 茂迪股份 4837 267 160 394 650 725 中性 卖出 卖出 中性 卖出 卖出 225500 1.64 0.68 9.4 3.75 50.00 250000 1.25 0.30 9.0 3.0 42.0 10.2 NM NM 12.3 23.2 NM 4379 614 689 4511 4180 买入 中性 买入-短期卖出 买入 中性 2.20 7.90 4.51 67.70 47.99 3.2 9.0 5.0 95.0 53.0 8.5 NM 12.3 10.5 7.2 市值 （百万美元） 瑞银评级 股价 （当地货币） 目标价 （当地货币） 2012年预期 市盈率
1.00
0.80
0.60
0.40
产品均价下跌速度应放慢， 具体情况取决于季节性因 素和供应减退的水平。不 过，拥有成本优势的厂商 至少应回归“现金中性”状 态。
0.20
0.00 11年1月 11年3月 11年5月 11年7月 11年9月 11年11月预期 12年1月预期 12年3月预期
一线厂商模块均价(美元/瓦)
2011年11月30日
www.ubs.com/investmentresearch
杨路
分析师 lu.yeung@ubs.com +852-3712 2397
Stephen Chin
分析师 stephen.chin@ubs.com +1-212-713 4111
Jean-Francois Meymandi
图1：
1.80 美元/瓦 随着多晶硅价格下跌速度 放慢，低成本制造商开始 重新获得成本竞争优势； 边缘厂商无法再依靠多晶 硅价格下跌来提升产品售 价。
1.60
1.40
1.20 多晶硅供应紧张时低成 本制造商的多晶硅合同 价较低，因而具有优势。 随着供应链存货的积累， 晶圆/多晶硅价格趋于下 跌，边缘制造商开始降 低售价以获得竞争优势。 低成本厂商需要消化手 头的多晶硅/晶圆。
资料来源：瑞银估算及公司
天合光能总成本(美元/瓦)
Biblioteka Baidu
+33%美元的模块成本 二线厂商均价(电池平均现货价+0.33 的模块成本)
上一个下行周期（09 年 1 季度）对我们有哪些启示？
利润率企稳是股价拐点的代名词。太阳能板块在09年1季度末出现拐点，只 是随后几个季度模块价格继续下跌并使业绩预期进一步下调。但09年1季度
模块均价下跌势头放慢，11年3季 度开始反弹。随着耗材价格下跌， 加工成本开始下降
资料来源：瑞银估算及公司
当前下行周期和上次有何不同？
（ 1）成本曲线较平。 09年的供应成本曲线要陡峭的多，成本水平领先的 公司削减成本的速度很快。这使利润率在09年下半年迅速反弹，低成本制 造商首先从削减成本中受益而且成本下降的速度超过了产品均价。 不过，随着10年下半年意大利市场触底，边缘制造商大量采用更新、成本 竞争力更强的资本设备，这让依赖原有产能的核心制造商的成本优势面临 挑战。 太阳能模块公司必须依靠不断提高转换效率在削减成本方面获得优势。我 们认为，要想让太阳能行业的盈利水平回到周期最高点，成本水平领先的 供应商就需要让成本曲线再次变得陡峭起来。 （ 2）多晶硅价格可能首先触底。多晶硅制造商更愿意重新商讨供应合同 （可能是因为即将投入使用的产能增多）。这种情况下，模块均价下跌速 度可能明显放缓，原因是多晶硅价格上涨后模块制造商不再使用多晶硅， 从而使多晶硅现货价接近一线制造商的现金成本。上一周期中，多晶硅边 缘制造商的成本决定了价格在什么水平触底，但由于一线制造商的产能扩 张将延续到2012年（以便进一步降低长期成本），我们预计多晶硅价格可 能继续承压，直到所有产能都得到消化。
图2：天合光能：均价、多晶硅成本和加工成本季度变化
0.30 0.20 0.10 0.00 11年3季度预期 11年4季度预期 08年1季度 08年4季度 09年4季度 10年3季度 10年4季度 08年2季度 08年3季度 09年1季度 09年2季度 09年3季度 10年1季度 10年2季度 11年1季度 11年2季度 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 平均售价(美元/瓦) 多晶硅成本(美元/瓦) 加工成本(美元/瓦) 上一个下行周期中，低成 本制造商削减加工成本的 速度能超过均价跌幅
全球太阳能行业—2012年展望 2011年11月30日
2012年展望——摘要
均价企稳是回归“现金中性”状态的关键；重新关注成本削减
从结构上讲，我们相信4 季度多晶硅价格迅速下跌将有助于加快去库存步 伐。我们认为，多晶硅价格更快而且更大幅下跌有助于公司回归 “ 现金中 性”状态，而较为缓慢的下跌将阻碍供应链增加库存。

UBS Investment Research
全球证券研究报告
全球 高级工业设备 行业报告
全球太阳能行业——2012年展望
多晶硅价格迅速下跌加快探底步伐
多数人预计进入下行周期；削减成本再次成为焦点 投资者预计2012年太阳能行业仍将处于下行周期，盈利能力将面临挑战，部 分公司面临倒闭风险。和09 年1 季度的滑坡相比，当前周期的供应成本曲线 要平缓的多，这使供给过剩情况加剧，因此削减成本是利润率反弹的关键。 多晶硅价格迅速下跌有助于加快探底步伐 我们相信，多晶硅价格急剧下跌（今年初以来跌60%，4季度以来跌20%）有 助于加快探底步伐。随着平均售价停止下跌，我们认为成本水平领先的公司 将回归“现金中性”状态，因而应当获得“买入”评级，但预计太阳能行业不会 全面复苏。不过，如果想让盈利能力回升到周期最高点，这些公司还需要通 过创造共享价值让成本曲线变得更陡；而在太阳能电力接近上网电价的情况 下，创造共享价值的途径是降低成本。 创造共享价值 - 成本可持续下降让太阳能电力价格接近上网电价 太阳能模块制造商通过增产降耗来创造共享价值。2008年至今，晶体硅企业 已将多晶硅消耗量削减了14%，加工成本也下降了65-75%，而平均售价的跌 幅为75%。First Solar的薄膜电池能效已从2008年的10.7%增至目前的12.0%， 成本同时下降了33%，从1.10美元/瓦降至0.74美元/瓦。 2012年最看好和最不看好的个股 我们最看好成本水平领先或轻资产型制造商，如英利绿色能源、天合光能、 保利协鑫能源、Wacker Chemie和First Solar；我们同时认为，晶澳太阳能、 OCI、STRI、REC和Q-Cells（最不看好个股）的扭亏难度更大。
资料来源：瑞银。股价截至2011年12月7日收盘。
本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第 21 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。
First Solar
天合光能
0.0
资料来源：瑞银估算
3.1
5.5
7.8
9.6
11.3
14.3
16.8
18.6
20.0
26.8
(吉瓦)
我们按30-32美元/公斤的多晶硅均价估算，2012年制造成本低于0.90-0.95美 元/瓦的模块供应量约为16-18吉瓦，成本低于1.1美元/瓦的模块供应量为2628 吉瓦。我们预计的 2012 年需求为 25 吉瓦，但如果不包括薄膜电池（ First Solar）和部分均价较高的制造商（SunPower、Solarworld、Sanyo等），我们 认为主流晶体太阳能模块的需求约为18-20吉瓦。因此，我们相信均价需要 接近边缘制造商供应的这 18-20 吉瓦模块的盈亏平衡点，即 0.95 美元 / 瓦左 右。
部分公司回归“现金中性”后值得重新评估投资价值
我们仍认为2012年1季度将充满挑战，原因是德国将上网电价下调15%以及 冬天是行业淡季。投资者一直对太阳能公司的流动性持谨慎态度。如果产 品均价开始回归正常水平，我们就会对它们的流动性状况持更乐观的看 法，而且我们认为这将使人们对太阳能行业的观点变得更有建设性。如果 12年上半年产品均价就能开始回归正常水平，则应有助于改善太阳能企业 的流动性。
供应：12 年上半年等待供应面催化剂
2012年一线制造商的多晶硅产量（不是产能，基于我们自下而上的季度产 量估值）约为25吉瓦，销售成本为25-30美元/公斤；边缘制造商的产量为510吉瓦，销售成本为35美元/公斤；需求估值为25吉瓦，我们预计多晶硅价 格将稳定在30美元/公斤的正常水平。我们做出这些预期的前提是到2012年 底成本较高或二、三线多晶硅制造商退出市场，原因是11年4季度多晶硅降 价速度超过预期。（我们预计，一线制造商的供给过剩状态将延续到12年2 季度，而3季度将出现供给不足。） 我们认为，随着一线多晶硅制造商放 慢产能建设以及二线制造商退出市场，一线厂商的定价能力将从12年3季度 开始增强，从而使多晶硅价格企稳。尽管多晶硅价格可能跌至25-30美元/公 斤以下，但一线制造商可能需要让资本成本和营业开支恢复到30-35美元/公 斤的临界值水平，这样才能让20-25美元/公斤的生产成本具有可持续性。
分析师 jean-francois.meymandi@ubs.com +41-44-239 79 21
Patrick Hummel, CFA
分析师 patrick.hummel@ubs.com +41-44-239 79 23
Mahavir Sanghavi
助理分析师 mahavir.sanghavi@ubs.com +1-212-713 4086
UBS 4
全球太阳能行业—2012年展望 2011年11月30日
图3：模块供应成本曲线
美元/瓦 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 英利 尚德 加工成本(美元/瓦) 不包括35美元/公斤的多晶硅价格 具有有成本竞争力的供应量 悲观情境需求量 悲观情景需求量 边际供应量 基于25吉瓦的2012年需求预期，扣除需求溢 价/非主流产品后我们预计对低成本制造商 的需求为18-20吉瓦 乐观情景需求量 乐观情景需求量