歌华有线投资报告

歌华有线（600037）投资报告●公司简介制作基于电信网、广播电视网、互联网传输的新媒体视听节目。

承担移动电视、楼宇电视、地铁电视、大屏电视等户外电视的内容生产及播出工作。

组织制作优秀广播影视剧，大力繁荣广播影视艺术。

有线电视及无线数字电视发射、传输网络等的建设、管理、经营等工作，促进电信网、广播电视网、互联网“三网融合”条件下的广电产业发展。

2010 年度公司实现营业收入189,435 万元，比去年同期增加了37,835 万元，增长了24.96%；实现利润总额34,746 万元，较上年同期增加了1,526 万元，增长了4.59%；实现归属于母公司的净利润34,593 万元，较上年度增加了1,585 万元，增长了4.80%；实现经营活动产生的现金流量净额91,502 万元，较上年同期增加了17,847 万元，增长了24.23%。

●公司发展战略：(1)全力推进高清交互推广工作2010 年推广100 万高清交互机顶盒的工作被列入市政府为民办实事工程。

截至2010年末，公司圆满完成了100 万户的高清交互推广任务，累计完成推广高清交互用户130 余万户。

北京成为全国高清交互用户最多的城市。

（2）加速推进网络基础设施建设，为三网融合业务提供硬件保障公司作为北京市唯一的广电试点企业，高度重视三网融合试点工作。

公司根据《三网融合试点方案》要求，确立了试点工作的总体目标和总体思路,成立了三网融合工作领导小组和工作组，制定了《公司三网融合试点实施方案》、《公司个人宽带业务发展规划》等一揽子方案。

同时，为保障三网融合的顺利实施，公司加速推进网络基础设施建设。

报告期内，公司继续加强双向网建设，启动远郊区县双向网络改造的基础准备工作；继续加强基础整备、扩容和系统集成工作，年内完成七个机房的基础整备工程，完成12 个机房的UPS 系统升级工作，完成30 个一级机房、二级机房的VOD 系统搭建和CMTS 改造升级等工作，为开展三网融合相关服务夯实基础。

（3）加强高清交互平台建设①加强高清交互数字电视平台的内容和应用集成开发工作公司在加强与多家内容集成商合作的基础上，与电视台、互联网站等多家单位合作，在23交互数字电视平台推出“世界杯”和“红楼梦”大型专题栏目并获得成功。

公司加强政府便民类应用开发，与多个委办局沟通，开发完善“首都之窗”、“宜商宜居石景山”、“做文明有礼北京人”等专题栏目，完成“电视杂志”、“国图空间”等多个行业合作新应用的开发。

②加强高清交互运营支撑平台建设公司逐步完善了IBOSS 运营支撑系统，对客服系统进行了大规模的升级扩容，已经具备了网上营业厅、电视营业厅和电话受理的能力，实现了对公司自有业务订购以及面向高清交互、三网融合业务的后台运营支撑能力。

在电子商务平台方面，完成了与工商银行的接口连通，已实现通过电视平台缴纳公益事业费用。

（4）积极拓展数据增值业务，应对三网融合竞争形势①大力推进个人宽带业务为快速发展个人宽带业务，提高员工积极性，公司调整了个人宽带业务发展模式，通过业务培训和业务流程再造，城区分公司已完成个人宽带业务的平稳过渡，由分公司全面承接了个人宽带业务的维护和推广工作，为个人宽带业务的大力发展奠定了基础。

②积极拓展集团数据业务报告期内，公司积极开展集团数据业务，在北京市场建立了品牌认知度，行业已覆盖政府、教育、医疗、社区、金融、酒店等多个领域，实现了用户和收入的全面增长。

公司通过不断开拓新市场，还承接了北京市交管局智能交通信号控制系统专网（交管网）、北京市东城区电子政务网、北京市医疗保险信息专网、市委宣传部系统视频会议专网、北京市石景山区科技创安专网等数十个北京市重点项目及工程。

投资风险1.三网融合给公司带来了前所未有的挑战。

公司的电视业务由原来垄断地位面临IPTV、网络电视、互联网电视等新媒体产业冲击；公司由原来围绕着一个主营业务较为简单的经营、管理和服务，变成了围绕全业务更为复杂的经营、管理和服务；同时，与电信运营商相比，公司在体量规模、资金实力、市场营销等方面还存在一定差距。

公司需要基于试点政策大力拓展三网融合相关业务，包括集团数据业务、三网融合新应用等，探索形成公司未来的业务模式，逐步实现公司的战略转型。

可以预料，这两年，大量的资本性投入不可避免，艰难的探索不可避免，前所未有的竞争和挑战不可避免。

2.公司的主要营业收入和毛利率近期难有起色。

3.政府的补贴能及时足额到位。

如果政府补贴不到位，公司可能出现亏损。

●投资要点●政府大力补贴缓解资本开支压力。

10年公司营业外收入高达2.36亿元(主要是政府补贴),同比增长452%,从而使公司在营业利润同比减少61.7%的情况下,净利润仍能实现4.8%的增长。

北京市政府和公司实际控制人对公司的支持一直不遗余力:1)为推广高清互动业务,北京市级财政和区县级财政分别承担高清交互机顶盒推广资金的35%和30%,截至10年底公司共收到8.02亿元补助资金;2)北京市财政局先后下拨两批共4亿元专项补助用于高清交互数字电视工程建设;3)公司实际控制人北京广播电视台拨付1.2亿元专项节目经费补助，公司11年计划推广130万户高清互动用户,按照1200元/户的成本以及市区两级财政承担65%的比例,仅此一项公司11年将获得政府补贴10.14亿元,如果政府或实际控制人下拨其他专项资金,实际补助额将更高。

●网络建设后增值业务可能有所突破。

10年公司有线业务户均ARPU值17.2元,与公司基本收视费18元/月相当。

目前公司增值业务尚处于市场培育期,以免费试用培养用户习惯为主。

(目前付费频道中仅有欧洲足球和高尔夫两个频道启动收费,订阅用户较少;互动业务所有服务全部免费试用)。

但公司一直在积极拓宽增值业务产业链:公司完善了BOSS系统可以支撑各类互动业务并完成了与工商银行的接口连通以实现电视支付;此外公司主动向上延伸内容领域,电视购物频道未来可能成为亮点。

在目前高清互动业务推广期,网络建设和机顶盒赠送导致资本开支压力巨大,而增值业务盈利模式的发展成熟却存在一定滞后性。

11年底公司高清互动用户数将达到260万户,占有线用户比例将达到55%,我们认为用户的规模效应和使用习惯将使得公司增值业务收入有望在12年实现突破。

盈利预测计算市盈率的股价为2011/11/02的市场收盘价：10.84关键假设点1.公司的销售收入2011-2015年的增长率为：-8%，10%，12%，10%，10%2.公司的所得税率2011-1013年为0%(税收优惠)，2014以后为25%，增值税率为17%保持不变3.公司的销售费率，管理费率2011-2015年大体保持不变4.公司在固定资产的投资在2011年为20亿，在2012-2015年没有大规模的扩大绝对估值自由现金流模型：10.29目前股价为： 10.84暂不具备投资价值主要预测数据 利润表资产负债表表2 歌华有线（600037）未来三年资产负债表预测2010 2011 2012 2013流动资产货币资金3,079,980,000 2,978,285,647 4,250,462,236 5,602,305,766应收票据3,298,000 3,034,160 3,337,576 3,738,085应收账款867,226 797,848 877,633 982,949预付款项94,510,800 86,949,936 95,644,930 107,122,321其他应收款5,970,780 5,493,118 6,042,429 6,767,521存货116,725,000 107,387,000 118,125,700 132,300,784一年内到期的非流动12,562,400 15,074,880 18,089,856 21,707,827 资产流动资产合计3,313,910,000 3,197,022,588 4,492,580,360 5,874,925,253非流动资产可供出售金融资产141,440,000 141,440,000 141,440,000 141,440,000长期股权投资142,128,000 142,128,000 142,128,000 142,128,000投资性房地产19,242,000 19,242,000 19,242,000 19,242,000固定资产原值6,987,790,000 8,535,539,400 9,082,469,490 9,541,890,766累计折旧2,379,680,000 3,288,000,000 4,327,012,801 5,268,593,226固定资产净值4,608,110,000 5,247,539,400 4,755,456,689 4,273,297,540固定资产减值准备66,516,500 52,475,394 47,554,567 42,732,975固定资产净额4,541,600,000 5,195,064,006 4,707,902,122 4,230,564,565在建工程400,016,000 320,012,800 256,010,240 204,808,192工程物资350,941,000 280,752,800 224,602,240 179,681,792无形资产98,214,600 98,214,600 98,214,600 98,214,600商誉1,295,480 1,295,480 1,295,480 1,295,480长期待摊费用17,428,000 17,428,000 17,428,000 17,428,000非流动资产合计5,812,260,000 6,074,137,686 5,466,822,682 4,893,362,629资产总计9,126,170,000 9,271,160,274 9,959,403,042 10,768,287,881流动负债短期借款0 0 0 0应付票据170,977,000 157,298,840 173,028,724 193,792,171应付账款302,077,000 261,420,300 287,562,330 322,069,810预收款项495,436,000 522,840,600 575,124,660 644,139,619应付职工薪酬122,002,000 112,241,840 123,466,024 138,281,947应交税费-3,205,900 0 0 0应付利息960,000 960,000 960,000 960,000其他应付款113,602,000 104,513,840 114,965,224 128,761,051流动负债合计1,201,850,000 1,159,275,420 1,275,106,962 1,428,004,597非流动负债长期借款0 0 0 0应付债券1,260,470,000 1,260,470,000 1,260,470,000 1,260,470,000专项应付款220,000,000 220,000,000 220,000,000 220,000,000其他非流动负债1,183,080,000 1,088,433,600 1,197,276,960 1,340,950,195非流动负债合计2,663,550,000 2,568,903,600 2,677,746,960 2,821,420,195负债合计3,865,400,000 3,728,179,020 3,952,853,922 4,249,424,793所有者权益实收资本(或股本) 1,060,360,000 1,060,360,000 1,060,360,000 1,060,360,000资本公积2,166,960,000 2,166,960,000 2,166,960,000 2,166,960,000盈余公积427,151,000 455,344,192 483,537,384 529,847,814未分配利润1,603,290,000 1,857,028,728 2,273,822,596 2,734,444,085归属于母公司股东权5,257,760,000 5,539,691,920 6,002,796,218 6,514,597,873 益合计少数股东权益3,007,120 3,289,334 3,752,902 4,265,216所有者权益合计5,260,770,000 5,542,981,254 6,006,549,120 6,518,863,089负债和所有者权益总9,126,170,000 9,271,160,274 9,959,403,042 10,768,287,881 计自由现金流表表3 歌华有线（600037）未来三年自由现金流预测2010A 2011E 2012E 2013E主营业务收入1,894,350,000 1,742,802,000 1,917,082,200 2,147,132,064 减：主营业务成本1,599,700,000 1,568,521,800 1,552,836,582 1,717,705,651 减：主营业务税金及附加45,151,100 38,341,644 42,175,808 47,236,905 减：销售费用78,355,300 71,454,882 79,295,564 88,811,031 减：管理费用89,686,300 81,911,694 86,268,699 96,620,943 息税前利润81,457,300 -17,428,020 156,505,547 196,757,533 减：所得税332,146 -69,712 626,022 787,030 税后净营业利润81,125,154 -17,358,308 155,879,525 195,970,503 当年计提的坏账准备0 7,978 8,776 9,829 当年计提的存货跌价准备0 1,167,250 1,073,870 1,181,257 折旧586,340,000 908,320,000 1,039,012,801 941,580,424 无形资产的摊销232,693 2,397,030 2,401,245 2,401,245 长期待摊费的摊销8,096,958 8,096,958 8,096,958 非现金支出总和586,572,693 919,989,217 1,050,593,651 953,269,714 税后净营业利润+非现金支出667,697,847 902,630,909 1,206,473,175 1,149,240,217 总和货币资金37,887,000 14,891,428 21,252,311 28,011,529 应收票据3,298,000 3,034,160 3,337,576 3,738,085 应收账款867,226 797,848 877,633 982,949 其他应收款5,970,780 5,493,118 6,042,429 6,767,521 预付账款94,510,800 86,949,936 95,644,930 107,122,321 存货116,725,000 107,387,000 118,125,700 132,300,784 营运资产259,258,806 218,553,490 245,280,579 278,923,189 应付票据170,977,000 157,298,840 173,028,724 193,792,171 应付账款302,077,000 261,420,300 287,562,330 322,069,810 预收账款495,436,000 522,840,600 575,124,660 644,139,619 应付工资122,002,000 112,241,840 123,466,024 138,281,947 应交税金-3,205,900 0 0 0 其他应付款113,602,000 104,513,840 114,965,224 128,761,051 营运负债1,200,888,100 1,158,315,420 1,274,146,962 1,427,044,597 营运资本-941,629,294 -939,761,930 -1,028,866,383 -1,148,121,409 营运资金增加量-399,269,264 1,867,364 -89,104,453 -119,255,026 固定资产和在建工程投入2,169,540,000 1,397,558,000 482,927,530 408,219,228 无形资产投入172,400 2,397,030 2,401,245 2,401,245 资本净支出2,169,712,400 1,399,955,030 485,328,775 410,620,473 自由现金流量-1,102,745,289 -499,191,485 810,248,853 857,874,770绝对股价估值（自由现金流模型）。