私募核心知识

第二部分私募交易架构

1. 国内纯内资架构

纯内资架构是一种最为简单的架构，在法律上不更改原企业的任何性质，原企业直接进行增资扩股，基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业。基金投资部分作为企业的增资，部分作为企业的资本公积金由新老股东共享。

以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创业板上市。随着国内证券市场逐步恢复融资功能，除非是公司体量太大或者行业上的限制，民营企业家越来越倾向于在国内上市。而相比于私募交易的合资架构与红筹架构来说，纯内资架构无论在政府审批上，还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此，如果企业家在选择私募基金上有多个选项的话，外资资金往往在竞争中处于下风，企业家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币基金得以大量募集，特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因。

先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企业一般是有限责任公司形式，私募交易完成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公司形式，待日后再择机改制成股份有限公司，日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司。当然，在实践中，先股改后私募亦无不可。只是企业股改后治理结构更加复杂，运营成本更高，做私募交易更为复杂。

2. 红筹架构

红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。

使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。红筹上市又称为“造壳上市”。

在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种财务投资者不属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。

10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后，由于增加了海外上市的行政审批环节，海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下，海外投行与国内中介机构为国内企业设计了一些规避适用10号令的上市架构，如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权等等，但是，严格意义上这些方法都具有法律瑕疵，对国内企业家的法律风险也很大。

3. 中外合资架构

我国有着适用于绿地投资（外商直接投资）的、非常古老的《中外合资经营企业法》。在10号令基本关闭红筹架构大门的同时，它又打开了另外一扇大门——合资架构。10号令赋予了中外合资经营企业另外一项新的历史职能：吸收国际金融资本为我所用。

自10号令施行以来，已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者并购境内企业审批手续，企业性质从纯内资企业变更为中外合资经营企业。10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐，但是总体说来，除敏感行业以外，省级商务主管部门（外商投资主管机关）对于外国投资者并购境内企业持欢迎态度，对于可以让外资参股的民营企业尚无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求，尺度比较宽松。

但是，主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将很大程度上决定其审批的进程。以私募为主要内容的《增资认购协议》与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点，其间充满了大量私募条款，比如优先分红、优先清算、优先购买、共同出售、强制随售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款，某些已经超过了外商投资主管机关具体经办人员的理解范畴，有时候某些条款会认为过度保护外国合营者的利益而被政府拒绝。

另一方面，中国政府要求对外国投资者的身份信息进行深度披露。由于多数海外私募股权投资基金注册在避税天堂国家且是以有限合伙企业形式注册成立，中国政府要求披露外国投资者的股东信息，甚至是股东的股东信息。

另外，交割价格不可偏离境内企业股权价值评估报告的价格太远，特别是如果与审计报告体现的企业价值如果差距过大，过高的交割价格使得海外投资有热钱之嫌，过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联交易之嫌。

足上市条件；需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整。

我们认为，中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构，它即可国内上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外资本时的首选架构。除非有行业限制，否则跨境私募交易都应当使用合资架构。

商务部在2008年12月发布的《外商投资准入管理指引手册》规定：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（10号令）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。”这一规定，实际上肯定了中外合资企业在境外上市进行股权重组时可以豁免商务部的审批，从而达到立法者鼓励使用合资架构的目的。

4. 红筹架构回归国内架构

随着国内创业板的推出，大批被境外基金私募投资、已经完成红筹架构的企业毅然决定回归国内架构，谋求国内上市。我们认为，这些回归并非一帆风顺。

国内上市中的首要问题是确认拟上市企业的实际控制人。大多数红筹架构核心是境外离岸公司，因为离岸公司股权的隐蔽性，可能需要证明最近两年实际控制人没有发生变更；对于那些存在信托及代持境外上市主体股权情况的红筹公司，在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大的困难。

在上市主体资格上，需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理法律问题，他们分别是股权并购方式、资产收购方式、协议控制方式

以股权并购方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法律问题。因为外商投资企业仍属于境内法人，并作为生产经营、盈利的直接主体，所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现，业绩可以连续计算的可能性较大，该外商投资企业变更为股份有限公司后可以作为拟上市主体。

以资产收购方式设立的红筹公司则需要对主营业务进行分析后具体对待，如果原境内公司已丧失核心资产，主营业务已发生重大变更，那么原境内公司难以满足上市条件；如新设立的外商投资企业存续时间超过三年，亦具备上市条件，则新公司可以作为拟上市主体申报，否则需要等待经营期限达到或超过三年；如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求，则需要再次进行重组或调整。

以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制，境内公司虽然作为经营的实体，但因为协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主