2012年投资策略报告之银行篇：估值修复,把握两端——杨荣 魏涛

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11/10/13
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银行
行业深度研究报告
按照银行板块套利定价模型，2012 年每个月银行板块涨跌空间是（-5%，5%） ；按照银行板块季度回归模型， 2012 年，每个季度银行板块的涨跌空间处于（-2.4%，14%） 。可以据此模型展开每个月和每个季度的跟踪测算。 11/12 年 PE/PB 分别为：7.23/5.92，1.28/1.10，我们认为：银行板块的估值底（10 月 10 日，汇金增持 4 大行） 和政策底（11 月 30 日，存款准备金率下调）都已经出现，其长期投资价值显现；由于经济底尚没有出现，银 行板块的防御性特征显现。我们维持行业“增持” 评级。在行业性机会出现时，我们重点推荐业绩增长优势更 为明显的银行。2012 年重点推荐：招行、华夏、民生和建行。
J-11
2007年10月
2008年10月
2009年10月
数据来源：中信建投证券研究发展部，wind
2、2011 年 3 季度之前，中国货币政策节奏和同美国和欧元区货币政策基调恰好相左 中国新一轮紧缩性货币周期开始于 2009 年 11 月，终结于到 2011 年 11 月，持续接近 24 个月，M2 货币供 给增速持续回落，从最高 29.64%一路下跌到 12.9%。截至 2011 年 10 月，M2 货币供给增速达到历史最低点。 货币供给量下降持续 1 年左右的时间后，2010 年 10 月 25 日，存款基准利率开始上调，连续上调 5 次后， 基准利率达到 3.5%。 而同期内， 欧元区和美国则是持续宽松货币政策。 欧元区和美国货币供给量持续提高。欧元区情况： 从 2010 年 2 月，M3 货币供给达到最低点-1.32%，随后持续提高，到 2011 年 9 月，该指标提高到 2.54%。美国的情况： 从 2010 年 3 月，M2 货币供给增速达到最低点 1.35%，而后持续提高，到 2011 年 10 月，该指标提高到 9.87%。 欧元区和美国维持低利率政策。4 月和 7 月，欧元区基准利率上调两次，达到 1.5%，11 月和 12 月分别降息 两次，基准利率维持在 1%的低位。
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银行
行业深度研究报告
2012 年，全球经济增长为先，货币政策宽松，流动性充裕
1、中国经济增速放缓、通胀率回落 中国经济状况是：增长中枢下移，通胀率持续高企。2009 年到 2010 年年初，季度经济增长率在走高，而通 胀率持续为负；2010 年以后到 2011 年 3 季度，经济增长率在持续回落，通胀率持续走高。进入 2011 年 10 月， 中国通胀率开始明显回落。 欧元区和美国经济状况是：增长缓慢、低通胀、高失业。季度经济增长率从 2009 年触底后持续回升，2010 年以来维持平稳增长，波动不大；通胀率从 2009 年以来保持平稳，但是 2009 年下半年以来，失业率快速攀升， 而且居高不下。
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银行
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维持
杨荣
042301
增持
yangrongyj@ 010-85130239 执业证书编号：S1440511080003 魏涛 weitao@ 010-85130975 执业证书编号：S1440510120041 首发日期： 2011 年 12 月 22 日 市场表现 [table_industrytrend] 17%
银行
行业深度研究报告
图 3：2011 年前三季度，主要经济体失业率高位徘徊
11 美国 欧元区 9 日本 英国
7
5
3
2007年1月20Fra bibliotek7年4月2007年7月
2008年1月
2008年4月
2008年7月
2009年1月
2009年4月
2009年7月
2010年1月
2010年4月
2010年7月
2011年1月
2011年4月
PB 11E 1.64 1.22 1.23 1.49
评级
目标价
买入 增持 买入 增持
15 13.5 7.2 5.5
目录
2012 年，全球经济增长为先，货币政策宽松，流动性充裕............................................................................... 1 2012 年，多种政策工具并举，实施宽松货币政策............................................................................................... 4 2012 年，新增贷款规模将达到 8 万亿以上 .......................................................................................................... 5 2012 年，行业净息差将触顶回落，从 2.7%下降到 2.6% .................................................................................... 7 2012 年，手续费和佣金收入同比增 40%-50%，贡献 9%-11%业绩增速 ........................................................... 8 2012 年，银行资产质量整体风险可控 .................................................................................................................. 9 2012 年，房地产领域的贷款风险可控，信贷增量将下降................................................................................. 12 2012，中小企业信贷风险可控，即使不良恶化，稀释净利润仅 3% ............................................................... 13 2012 年 2 季度，平台类贷款清偿期集中到来，风险整体可控......................................................................... 15 2012 年利率市场化不会有太大的动作，行业平均贷款利率将下行 ................................................................. 16 银行板块估值新解：经风险调整以后的实际经济增长率.................................................................................. 18 银行板块月度和季度的定价模型 ......................................................................................................................... 20 投资评价和建议 ..................................................................................................................................................... 22 风险分析 ................................................................................................................................................................. 24
12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23%
10/12/13
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11/2/13
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11/9/13
银行
沪深300
相关研究报告
[table_report] 11.12.01 11.11.07 11.11.02 银行业简评报告：紧缩终结，宽松 开启 银行业深度报告： 资产托管业务对 银行的贡献 银行业简评报告：信贷宽松如期而 至
图 1：2011 年前三季度，中国经济增长率持续下滑，
数据来源：中信建投证券研究发展部，winds
图 2：进入 2011 年三季度，中国通胀率开始回落，
数据来源：中信建投证券研究发展部，winds
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1
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重点公司盈利预测和投资评级
EPS
股价 招行 华夏 民生 建行 11.9 10.85 6.03 4.74 10A 1.19 1.2 0.66 0.54 11E 1.36 1.23 0.99 0.68 12E 1.63 1.54 1.38 0.83 10A 9.96 9.11 9.14 8.84
PE
11E 8.78 8.9 6.1 7.03 12E 7.29 7.09 4.39 5.74
CHINA SECURITIES RESE ARCH
[table_main] 证券研究报告·行业深度 行业深度模板 2012 年投资策略报告
估值修复，把握两端
2012 年，全球经济增长为先，货币政策宽松，流动性充裕 2012 年，中国、美国和欧元区的宏观经济主要目标一致：恢复经 济增长。货币政策的基调也将保持一致：宽松货币政策。流动性 持续充裕将主导 2012 年中国资本市场。中国须实行扩张性货币 政策，政策工具需完全转向，比如：信贷宽松，降低存款准备金 率和降低基准利率等。 为配合扩张型货币政策，我们预测 2012 年，我国存款准备金率 将下调 4 次，大型/中小型银行下降到 19%/17%；差别存款准备 金制度中系数将调整，以便释放银行信贷空间；存贷比的监管将 相应弱化；货币供给增速将提高到 14%-15%，新增贷款规模达到 8 万亿以上。 量宽价跌，行业净利润同比增长 20% 2012 年新增贷款增速提高到 15%左右， 信贷结构调整继续， 中小 企业、 三农贷款以及新兴产业贷款规模增加。 随着存款成本提升， 银行贷款议价能力下降，中小企业贷款利率上浮比率下降，同时 资金市场收益率、票据和债券市场收益率由于流动性充裕而下 降，银行业净息差将触顶回落，从 11 年 2.7%下降到 12 年 2.6%。 12 年，银行业手续费和佣金净收入同比增长 40%-50%，贡献近 10%的业绩增长。预计 2012 年行业净利润增长 20%，中型银行 净利润增速最高。 2012 年，银行业信贷风险整体可控、利率市场化不会有大动作 截止 2011 年 3 季度，上市银行不良率和良额持续双降，行业不 良率 0.75%，行业平均不良额下降到 223.7 亿元，行业拨备覆盖 率提高到 310%， 拨贷比达到 2.5%， 行业基本达到监管要求。 2012 年，拨备计提只降低业绩 1%，各家银行的影响出现分化。 2012 年，房地产类贷款规模将下降，房地产持续调控，房地产类 贷款风险隐忧存在， 但风险可控； 中小企业贷款增速将持续提高， 即使不良提高， 对行业净利润的影响也只有 3%； 2 季度平台类贷 款进入集中清偿期，属于敏感的时间窗口，但是多种债务重组方 案将有效缓解平台类贷款的风险敞口。 到目前，我国利率市场化改革主要在人民币存贷款利率市场化， 即放开存款利率上限管理和贷款利率下限管理。2012 年，信贷宽 松，贷款利率将下行，市场自发的完成改革进程，利率市场化改 革不会有大动作。 投资建议：2012 年，估值修复存在基本面支撑 11 年 4 季度银行板块估值修复行情启动。理由是：11 年 4 季度 到 12 年上半年，通胀率下降速度快于名义经济增长率下降速度， 经风险调整后的实际经济增长率将回升；行业实际增长率回升， 行业估值提升理由充分；将银行体系等同于中国宏观经济，银行 股估值提升理由充分。主要时间窗口在 2012 年 3 月和 4 月，以 及 2012 年第四季度；以现在股价为基准，上涨空间为 20%左右。