国际货币体系困境之下,紧缩政策艰难前行

2011年05月09日国际货币体系困境之下，紧缩政策艰难前行本月9日、10日，新一轮中美两国战略与经济对话将在美国华盛顿举行新一轮中美两国战略与经济对话将在美国华盛顿举行。

届时届时，，美国巨额财政赤字引发的债务问题以及巨额财政赤字引发的债务问题以及中国作为中国作为中国作为美国最大债权国的美国最大债权国的美国最大债权国的储备资产安全问题将是储备资产安全问题将是众方关注的焦点众方关注的焦点。

以美元为主导的以美元为主导的国际货币体系存在的内在缺陷与系统性风险国际货币体系存在的内在缺陷与系统性风险国际货币体系存在的内在缺陷与系统性风险。

正如周小川行长周小川行长所言所言所言，，从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看演愈烈来看演愈烈来看，，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中收益收益收益。

由于由于当前当前当前美国债务问题美国债务问题美国债务问题严重严重严重、、经济恢复弱于济恢复弱于预期预期预期、、欧美利差持续存在欧美利差持续存在，，预计预计美元反弹美元反弹美元反弹不会持续不会持续不会持续。

并且并且，，持续的弱势美元，可能可能继续继续继续推动大宗商品价格推动大宗商品价格推动大宗商品价格走高走高走高。

以美元为主要储备货币的国际以美元为主要储备货币的国际货币格局之下货币格局之下货币格局之下，，中国的货币收紧政策中国的货币收紧政策面临两难选择面临两难选择面临两难选择。

尽管国内国内食品价格食品价格食品价格逐步逐步逐步回落回落回落，，预计4月CPI 将比3月出现小幅下滑月出现小幅下滑，，同比增速或将同比增速或将降至降至5.3%。

但是但是，，由于由于潜在潜在潜在的的通胀压力通胀压力仍然存在仍然存在仍然存在，，且经济呈现且经济呈现放缓迹象放缓迹象放缓迹象，，“滞涨滞涨””担忧出现。

应对应对国际国际国际货币体系之困货币体系之困货币体系之困，，似乎没有万全之策似乎没有万全之策。

从短期来看从短期来看，，只有只有继续刺激继续刺激继续刺激消费消费消费增增长、落实落实保障房保障房保障房建设建设建设、、减少行政干预减少行政干预，，进而进而防止防止防止经济增长经济增长经济增长过度下滑过度下滑过度下滑。

而长期来看长期来看，，尽快促进人民币促进人民币可兑换及成为可兑换及成为可兑换及成为国际国际国际储备货币储备货币储备货币，，消除外储消除外储““被动被动””积累积累实为应对之实为应对之实为应对之根本根本根本。

本月9日、10日，新一轮中美两国战略与经济对话将在美国华盛顿举行。

届时，中美两国将就各自的政治、经济进行广泛讨论，既有合作，亦存矛盾。

由于早前国际评级机构标准普尔宣布将美国主权债务评级前景由“稳定”下调至“负面”，美元债务信誉问题引起了国际社会的普遍担忧。

中国作为美国国债的最大债权国，迅速发表声明，表示“希望美国政府切实采取负责任的政策措施，保障投资者的利益”。

因此，美国巨额财政赤字引发的债务问题以及中国作为美国最大债权国的储备资产安全问题将是众方关注的焦点。

国际货币储备体系之困两年前，中国人民银行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》一文，集中阐述了国际货币体系存在的内在缺陷与系统性风险，引发了关于国际货币体系改革的广泛探讨。

我们认为，美元作为全世界最主要的储备货币，是国际货币体系面临的主要困境。

由于当前美国经济恢复弱于预期，美国政府寄希望通过增加美元供给以提高国内需求、通过弱势美元促进出口，提振国内经济和就业。

同时，由于美国债务问题凸显，美国政府更希望通过行使印制国际最主要储备货币的“特权”，以稀释对外债务负担。

然而，从全球范围来看，美元大幅贬值，一方面使得享有美元资产的储备国面临严重的储备资产安全问题，另一方面将继续引发大宗商品价格上涨，恶化全球通胀局势。

正如周小川行长所表述的，“从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中的收益”。

美元作为国际储备货币美元作为国际储备货币及其超发及其超发及其超发，，将中国带入两难之境将中国带入两难之境。

一方面，中国政府维持人民币兑美元相对稳定的成本较高。

干预对外汇市场，导致国内货币供应量迅速增加，破坏国内经济的稳定，加大了央行政策操作难度。

截至3月底，中国外汇储备已经超过3万亿美元，大幅超出了储备的合理需求。

而另一方面，如果放开人民币汇率，让其自由浮动，可能面临人民币兑美元大幅升值的局面，影响中国企业出口。

因此，中美两国进入了长期博弈过程。

根据以往经验，我们认为，博弈最终的均衡结果可能是，美国方面，美元贬值有限，美国经济不会因此得到有力提振；而中国方面，人民币也不会出现大幅升值。

事实上，自去年11月美国实行二次量化宽松以来，人民币实际有效汇率却从118.6，贬值到117.7，贬值了0.7个百分点。

首席经济学家沈建光jianguang.shen@ +852 2685 2022负面小心 正面消息SALESHong Kong Alan Chenalan.chen@ +852 2685 2268Adeline Maadeline.ma@ +852 2685 2060SingaporeWong Look Liewlookliew.wong@ +65 6603 5868 LondonJohn McIntyrejohn.mcintyre@ +44 20 7090 6390 New York John Baijohn.bai@ +1 212 209 9354 Paul Kimpaul.kim@ +852 2685 2058Kim Arcullikim.arculli@ +852 2685 2055SALES TRADING HK +852 2685 2237弱势美元仍将持续美元反弹能否持续是市场关注的热点美元反弹能否持续是市场关注的热点。

上周五，美元指数迎来大幅反弹，最高上升至74.23，创下了近七个月以来的最大单日涨幅。

然而，我们认为，由于美国债务情况较差、经济恢复弱于预期、欧美利差持续存在三点原因，预计美元不会持续反弹。

并且，伴随着弱势美元的持续，大宗商品价格可能继续走高。

美国债务情况远差于欧洲美国债务情况远差于欧洲。

早前，国际信用评级机构标准普尔曾将美国债务前景从“稳定”降为“负面”，加剧了市场对美国债务问题的担忧。

当前美国国债占GDP比重已经逼近100%，高于欧元区80%左右的占比。

美国财政赤字占GDP比重超过10%，也远高于欧元区6%的水平。

另外，美国各州政府和许多市政府同样都面临不同程度的财政危机。

我们认为,削减预算、减少债务是美国的当务之急。

然而，目前白宫与共和党仍未在提高债务上限方面能达成一致。

白宫希望国会提高国债最高限额，而共和党人则提出政府必须削减支出。

如果美国政府相应减少开支，将会对军饷、退休金、社会福利和医疗保险、债务利息、失业救济和税收返还都造成影响，是众多美国家庭不愿意承受的，对于复苏中的美国经济影响也偏负面。

分析历史数据可知，美国的财政赤字历来与弱势美元相傍相依。

因此我们判断，只有美国财政情况出现明显改善，美元才有走强的可能。

美国经济恢复弱于预期美国经济恢复弱于预期。

今年一季度，美国经济增速呈现下滑的态势。

实际GDP增速同比增长1.8%，弱于四季度3.1%的增速。

其中，消费者开支、企业投资均有所放缓，政府开支也出现大幅下降。

而去年四季度曾推动GDP增长的对外贸易，一季度也小幅拖累GDP增速。

制造业与服务业数据同样有所回落。

4月ISM制造业PMI为60.4，低于前值61.2；ISM服务业指数为52.8，低于市场57的平均预期与3月的57.3。

4月失业率环比增至9%，高于此前8.8%的市场平均预期。

但是，非农数据出现利好，直接助推了周末美元大涨。

4月非农就业人数环比增加24.4万，该数值为1个月来新高，并显著高于此前市场18.5万的平均预期。

欧洲方面，在核心国德国的带领下，稳步复苏。

德国央行行长韦伯早前曾预计2011年德国GDP增长将达到2.5%，预示着欧元区复苏基础较为牢靠。

我们判断，即使欧元兑美元达到1:1.5，德国出口仍然可以承受。

欧美利差欧美利差持续持续持续存在存在存在。

伴随着原油和大宗商品价格不断上涨，欧元区通胀压力加剧。

欧盟统计局公布，4月欧元区的通胀率升至2.8%，达2008年11月以来最高位，连续5月超出欧洲央行设定的2%的通胀目标。

尽管上周欧洲央行利率会议仍然宣布维持1.25%的利率不做调整，6月前暂缓加息，但也并未排除7月加息的可能。

欧洲央行行长特里谢表示，未来将“密切关注”通胀上行风险。

另外，由于意大利央行行长德拉基继任欧洲央行行长的可能性较大，欧洲央行或将在抗通胀立场上更进一步。

美国方面，虽然3月CPI高达2.7%，但更受关注的核心通胀率低于预期0.1个百分点，仅达到1.2%。

尽管QE2会在6月底退出，QE3推出的可能性也极小，但预计美联储今年也不会采取收缩资产负债表的举动，加息不会很快到来。

欧美利差的持续存在同样是支持弱势美元的原因。

图表 1 90年代后弱势美元与美国的财政赤字相傍相依资料来源: CEIC, 瑞穗证券图表 2 德国出口德国出口受受欧元兑美元欧元兑美元汇率汇率汇率影响影响影响不大不大资料来源: CEIC, 瑞穗证券货币政策艰难前行在以美元为主要储备货币的全球货币格局之下，中国当前的货币政策同样面临两难选择。

一方面，此轮通胀压力较大，要求货币政策保持持续收紧。

正如我们在报告《结构性通胀还是全面通胀开始通胀开始？》？》？》（（20102010年年1212月月2424日日）中提及，本轮通胀已经具有长期性特征，既有国内的原因，也有国际方面的原因。

从供给角度来看，中国的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。

特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，而工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。

高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。

而国际大宗商品价格持续高涨，导致中国面临极大的输入性通胀压力。

另一方面另一方面，，紧缩政策可能导致紧缩政策可能导致国内国内国内经济放缓经济放缓经济放缓，，并且由于并且由于输入性通胀并不可控输入性通胀并不可控输入性通胀并不可控，，“滞涨滞涨””风险风险同同样存在存在。

4月，PMI数据一改往年季节性上升现象，今年不升反降，显示经济出现了回调态势。

更加值得注意的是，由于采取行政干预手段，诸多负面影响已经“浮出水面”。

部分企业的利润空间出现收紧迹象。

特别是，一些发电企业，在煤价上涨的形势下，正面临不同程度的亏损，部分地区出现了罕见的淡季缺电现象，更有地相继采取了限电和拉闸措施，影响部分群体的生产与生活。