飞机及零部件制造、维修上市公司评述
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z 鉴于全球民用飞机在未来 20 年被的需求每年将保持在 5%以上的增 长，其中中国等新兴发展中国家的年均增长将会更高。在目前大中型 民用客机主要由美国波音公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下， 伴随着民用飞机市场的增长，航空零部件的全球转包生产也将同时呈 现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大飞机”的战略也给相关 飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性的机遇。
哈飞股份：在军用和民用直升机、轻型飞机制造领域具有一定的优势。
但是无论是 H425 民用直升机还是动力三角翼飞行器，目前主要受制于发动机， 需要依赖进口解决。而进口航空发动机又经常受到政治因素的困扰而使得企业的 生产经营存在一定的风险。
洪都航空：在教练机、通用飞机制造领域具有一定的优势。同时公司参股天津中 天航空工业投资公司欧洲空客 A320 系列飞机天津总装项目。
成发科技：由于航空发动机与火箭、导弹发动机不同，后者属于一次性使用的发 动机，而前者需要成千上万次地使用，因此航空发动机的技术含量之高、制造难 度之大可想而知。
由于航空发动机是飞机上磨损最快且经常需要维修更换的部件，因此航空发动机 的质量就成为衡量现代飞机主要性能的重要指标之一。
目前国际上只有美、俄、英、法四国能够独立研制、生产航空发动机，其他国家 所研制生产的飞机基本上都是采购这四个国家的航空发动机（或仿制其产品）。
z 综合分析后给予“增持”的行业投资评级。投资者可重点关注西飞国际 （000768）、洪都航空（600316）和成发科技（600391）。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 。
行业简报
1. 上市公司基本状况
截至 2007 年 4 月 3 日，沪深两市共有 5 家飞机制造与维修类上市公司，其中：2 家涉及飞机整机制造、2 家以飞机零部件制造为主，1 家为飞机维修检测企业。
海特高新 002023 李再春（自然人个人）（39.40%）→海特高新
数据来源：国泰君安证券研究所。
飞机业务占比 82.44% 99.00% 90.39% 100.00% 81.26%
表 3: 相关上市公司 2006 年经营业绩一览
公司
Fra Baidu bibliotek
主营业 务收入
同比
主营业 务利润
西飞国际 000768
178103.50
西飞国际 000768 航空零部件，铝合金型材
哈飞股份 600038
直升机（直 9）、Y12 轻型飞机、H425 型直升机、HC120 轻型直升机，EC12-直升机集体，航空复合材料零 部件，转包航空大部件等
洪都航空 600316 K8 教练机、L15 猎鹰高级教练机、海燕轻型飞机、N5A 及其改进型通用飞机
程度的增长。但是飞机维修企业海特高新由于受航空公司压缩费用支出，调降航
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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行业简报 修单价等的影响，无论是主营收入还是盈利都出现了下滑，表明非主流飞机维修 企业在市场竞争中的应变能力还不强，处于相对被动位置。
表 4: 相关上市公司 2006 年主要财务比率一览
应收帐款 周转率
(次) 10.82 6.84 0.73 4.44 1.91
同比
36.35% 37.49% 216.03% 31.26% -8.29%
同比
56.81% -23.15% -76.14% -5.13% -24.21%
单位：万元
流动 比率
同比
(倍)
1.85 -18.72%
1.80 -22.42%
随着全球新一代军用和民用飞机的大量使用，要求教练机和飞行训练体系要同步 跟上，因此新型教练机的需求大大增加，市场前景广阔。此外，随着经济的发展， 通用飞机也将逐步扩大，市场潜力巨大，虽然目前通用飞机在国内的前景仍不十 分清晰，但总体上正面临着难得的发展机遇。
作为我国教练机和通用飞机的专业生产企业，洪都航空新开发的猎鹰 L15 高级教 练机的技术性能、技术创新和综合性能要优于国际同类产品，因此在国际市场上 具有很强的竞争能力。而 N5A 通用飞机具有极佳的超低空飞行性能，操纵灵活， 作业效率高，维护方便、经济性好，改进型 N5A 更是克服了老机型升限低，作业 运输量小的弊端，同样具有较强的市场竞争能力。
我国航空发动机在仿制的基础上虽然近年先后开发出“昆仑”系列（主要用于歼 7、歼 8 系列飞机）、“泰山”系列（主要用于“枭龙”系列飞机）和“太行”系列 （主要用于歼 10、歼 11 系列飞机）等较为先进的航空发动机，但主要都是用于 军用飞机领域，且主要由沈阳黎明公司（成发科技股东之一）承担制造、装配， 成发科技则主要作为发动机零部件（叶片、壳体件等）供应商参与其中，因此作 为上市公司的成发科技尚不是航空发动机的生产企业。
股
票
研
究
[2007.04.05]
虽已具有一定基础 做大做强尚需时日
细分行业评级
航空航天业
航空航天业
增持
行 业
-飞机及零部件制造、维修上市公司评述
简
张欣
报
10-59312819
zhangxin@gtjas.com
主要上市公司评级
西飞国际 000768
谨慎增持
本报告导读：
¾ 通过对飞机制造与维修业上市公司的分析，使投资者能够 对行业及公司有一个全面了解，以更好地把握投资机会。
成发科技 600391 航空发动机、燃气轮机零部件（叶片）
海特高新 002023
航空机载电子、电气、机械设备的检测及维修，小型航空发动机的维修，航空机载设备及航空检测设备的 研制与销售，航空机载设备技术开发和转让
数据来源：国泰君安证券研究所。
表 2: 相关上市公司控股股东一览
公司
控股股东持股比例一览
57.97% 12.80% 22.48% 61.61% -20.10%
分析显示，除洪都航空因全力于新型教练机（猎鹰 L15）的研发，2006 年主营收 入和盈利有所下降外，其他飞机及飞机零部件制造企业 2006 年的主营业务及盈利 都有较大幅度的增长，而且所有的飞机及飞机零部件制造企业的净利润均有不同
(%) 3.09 8.14 4.77 8.48 6.68
存货 周转率
西飞国际 000768 哈飞股份 600038 洪都航空 600316 成发科技 600391 海特高新 002023
(倍) 0.67 0.94 1.06 0.64 4.41
-8.33% -28.90% -56.29% -33.66%
z 分析显示，除洪都航空因全力于新型教练机（猎鹰 L15）的研发，2006 年主营收入和盈利有所下降外，其他飞机及飞机零部件制造企业 2006 年的主营业务及盈利都有较大幅度的增长，而且所有的飞机及飞机零 部件制造企业的净利润均有不同程度的增长。但是飞机维修企业海特 高新由于受航空公司压缩费用支出，调降航修单价等的影响，无论是 主营收入还是盈利都出现了下滑，表明非主流飞机维修企业在市场竞 争中的应变能力还不强，处于相对被动位置。
1.47 -55.35%
1.29 -21.10%
5.37 每股经营 活动现金
2.45% 同比
流量(元)
0.19 832.34%
0.14 180.57%
0.83 1204.90%
0.32
38.54%
0.19
-7.16%
2. 上市公司比较优势分析
鉴于全球民用飞机在未来 20 年被的需求每年将保持在 5%以上的增长，其中中国 等新兴发展中国家的年均增长将会更高。在目前大中型民用客机主要由美国波音 公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下，伴随着民用飞机市场的增长，航空 零部件的全球转包生产也将同时呈现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大 飞机”的战略也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性的机遇。
z 未来影响我国飞机制造与维修业发展的因素主要有原材料成本、汇率、 关联交易等。
z 对于目前飞机制造与维修类相关上市公司而言，主要面临两大风险： 其一是相关公司股改后限售股份将陆续解禁上市流通，在增加流通性 的同时由于股票供给的增加，会对二级市场股价形成一定压制的风险； 其二是相关估值标准风险。虽然飞机制造与维修业未来发展前景乐观， 但是作为一个成熟的产业，其市场估值标准已经确立，PE 一般在 35-40 倍。而目前相关上市公司的 PE 普遍有所偏高，换言之股价已经体现 其价值。
虽然有 2 家飞机整机制造企业，但是主要从事的是轻型、小型飞机和教练机、直 升机的制造。航空零部件企业更是主要以承接转包业务为主。自主发展大型、高 附加值飞机以及诸如航空发动机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市 公司层面还不能得到体现。
表 1: 飞机制造与维修类上市公司主营业务一览
公司
主营业务简介
哈飞股份 600038 洪都航空 600316 成发科技 600391
中性 谨慎增持 谨慎增持
海特高新 002023
中性
投资要点：
z 目前沪深两市共有 5 家飞机制造与维修类上市公司。主要从事的是轻 型、小型飞机和教练机、直升机的制造。航空零部件企业更是主要以 承接转包业务为主。自主发展大型、高附加值飞机以及诸如航空发动 机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市公司层面还不能得 到体现。
50.89% 27805.71
哈飞股份 600038
196564.36
33.41% 23310.55
洪都航空 600316
59010.65
-5.47% 13126.90
成发科技 600391
53824.78
28.02% 12090.98
海特高新 002023
15208.59
5.77% 5888.44
西飞国际 000768 中航一集团（84.92%）→西飞集团（43.49%）→西飞国际
哈飞股份 600038 中航二集团（61.06%）→中航科工（100.00%）→哈飞集团（50.05%）→哈飞股份
洪都航空 600316 中航二集团（61.06%）→中航科工（55.29%）→洪都航空
成发科技 600391 中航二集团（53.81%）→成发集团（50.313%）→成发科技
数据来源：国泰君安证券研究所。
同比
56.89% 62.72% -6.41% 28.74% -16.17%
主营业务 利润率
15.61% 11.85% 22.24% 22.46% 38.71%
同比
单位：万元
净利润
同比
4.00% 21.91% -0.98%
0.58% -20.76%
6313.16 9288.22 7076.48 3925.74 3123.27
主营业务
净资产
公司
利润率
同比
收益率
西飞国际 000768 哈飞股份 600038 洪都航空 600316 成发科技 600391 海特高新 002023
公司
(%) 15.61 11.85 22.24 22.46 38.71
速动 比率
4.00% 21.91% -0.98% 0.58% -20.76%
同比
公司希望通过进一步做大做强航空零部件转包业务，同时加快自主产品开发，以 200 吨级大型飞机零部件为发展方向，全面突破相关生产技术瓶颈，使核心制造
请务必阅读正文之后的免责条款部分
3 of 8
行业简报 能力达到业内领先，成为世界级航空零部件供应厂商。为此，西飞国际将进行定 向增发，大股东以资产认购股份的方式将飞机制造业务注入上市公司。同时完善 现有飞机装备设施配套，引进机翼、机身数控钻铆技术，带动飞机装配技术的发 展，提高飞机装配生产能力；通过补充现有飞机零部件制造的关键设备，形成系 统配套；发展飞机内饰，提高复合材料转包生产能力。最终提高公司的飞机开发 能力，使之成为飞机整机和飞机零部件的制造厂商。
1.54%
(次) 1.29 2.36 0.8 2.17 1.84
数据来源：国泰君安证券研究所。
同比
52.97% 14.81% -0.63% 61.22% -25.45%
同比
7.50% -5.22% -61.54% 7.43% 10.84%
资产 负债率
(%) 33.57 46.83 62.7 48.79 9.29
西飞国际：在机翼制造（包括垂直尾翼、翼盒部件等）、地板梁组件制造、机身 段制造和复合材料空气导管制造领域具有一定的优势。
改革开放以来，以西飞为代表的中国飞机制造企业通过为美国波音公司和欧洲空 客公司提供相关飞机零部件产品，锻炼了队伍，培养了人才。目前西飞国际拥有 大型超临界机翼整体数控喷丸成型技术，大型壁板、梁框、接头类零件数控加工 技术。依托 ARJ21 新支线飞机的研制平台，掌握了复杂截面长绗成型、钛合金滑 轨加工和喷涂碳化物涂层等关键技术，基本掌握先进的无图纸传递数控加工技术， 初步具备大中型飞机零件综合加工生产能力，特别是在复合材料、特种工艺、大 型钣金零件成型加工方面并已开始着手大直径薄壁导管数控弯曲成型技术的研 发。
哈飞股份：在军用和民用直升机、轻型飞机制造领域具有一定的优势。
但是无论是 H425 民用直升机还是动力三角翼飞行器，目前主要受制于发动机， 需要依赖进口解决。而进口航空发动机又经常受到政治因素的困扰而使得企业的 生产经营存在一定的风险。
洪都航空：在教练机、通用飞机制造领域具有一定的优势。同时公司参股天津中 天航空工业投资公司欧洲空客 A320 系列飞机天津总装项目。
成发科技：由于航空发动机与火箭、导弹发动机不同，后者属于一次性使用的发 动机，而前者需要成千上万次地使用，因此航空发动机的技术含量之高、制造难 度之大可想而知。
由于航空发动机是飞机上磨损最快且经常需要维修更换的部件，因此航空发动机 的质量就成为衡量现代飞机主要性能的重要指标之一。
目前国际上只有美、俄、英、法四国能够独立研制、生产航空发动机，其他国家 所研制生产的飞机基本上都是采购这四个国家的航空发动机（或仿制其产品）。
z 综合分析后给予“增持”的行业投资评级。投资者可重点关注西飞国际 （000768）、洪都航空（600316）和成发科技（600391）。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 。
行业简报
1. 上市公司基本状况
截至 2007 年 4 月 3 日，沪深两市共有 5 家飞机制造与维修类上市公司，其中：2 家涉及飞机整机制造、2 家以飞机零部件制造为主，1 家为飞机维修检测企业。
海特高新 002023 李再春（自然人个人）（39.40%）→海特高新
数据来源：国泰君安证券研究所。
飞机业务占比 82.44% 99.00% 90.39% 100.00% 81.26%
表 3: 相关上市公司 2006 年经营业绩一览
公司
Fra Baidu bibliotek
主营业 务收入
同比
主营业 务利润
西飞国际 000768
178103.50
西飞国际 000768 航空零部件，铝合金型材
哈飞股份 600038
直升机（直 9）、Y12 轻型飞机、H425 型直升机、HC120 轻型直升机，EC12-直升机集体，航空复合材料零 部件，转包航空大部件等
洪都航空 600316 K8 教练机、L15 猎鹰高级教练机、海燕轻型飞机、N5A 及其改进型通用飞机
程度的增长。但是飞机维修企业海特高新由于受航空公司压缩费用支出，调降航
请务必阅读正文之后的免责条款部分
2 of 8
行业简报 修单价等的影响，无论是主营收入还是盈利都出现了下滑，表明非主流飞机维修 企业在市场竞争中的应变能力还不强，处于相对被动位置。
表 4: 相关上市公司 2006 年主要财务比率一览
应收帐款 周转率
(次) 10.82 6.84 0.73 4.44 1.91
同比
36.35% 37.49% 216.03% 31.26% -8.29%
同比
56.81% -23.15% -76.14% -5.13% -24.21%
单位：万元
流动 比率
同比
(倍)
1.85 -18.72%
1.80 -22.42%
随着全球新一代军用和民用飞机的大量使用，要求教练机和飞行训练体系要同步 跟上，因此新型教练机的需求大大增加，市场前景广阔。此外，随着经济的发展， 通用飞机也将逐步扩大，市场潜力巨大，虽然目前通用飞机在国内的前景仍不十 分清晰，但总体上正面临着难得的发展机遇。
作为我国教练机和通用飞机的专业生产企业，洪都航空新开发的猎鹰 L15 高级教 练机的技术性能、技术创新和综合性能要优于国际同类产品，因此在国际市场上 具有很强的竞争能力。而 N5A 通用飞机具有极佳的超低空飞行性能，操纵灵活， 作业效率高，维护方便、经济性好，改进型 N5A 更是克服了老机型升限低，作业 运输量小的弊端，同样具有较强的市场竞争能力。
我国航空发动机在仿制的基础上虽然近年先后开发出“昆仑”系列（主要用于歼 7、歼 8 系列飞机）、“泰山”系列（主要用于“枭龙”系列飞机）和“太行”系列 （主要用于歼 10、歼 11 系列飞机）等较为先进的航空发动机，但主要都是用于 军用飞机领域，且主要由沈阳黎明公司（成发科技股东之一）承担制造、装配， 成发科技则主要作为发动机零部件（叶片、壳体件等）供应商参与其中，因此作 为上市公司的成发科技尚不是航空发动机的生产企业。
股
票
研
究
[2007.04.05]
虽已具有一定基础 做大做强尚需时日
细分行业评级
航空航天业
航空航天业
增持
行 业
-飞机及零部件制造、维修上市公司评述
简
张欣
报
10-59312819
zhangxin@gtjas.com
主要上市公司评级
西飞国际 000768
谨慎增持
本报告导读：
¾ 通过对飞机制造与维修业上市公司的分析，使投资者能够 对行业及公司有一个全面了解，以更好地把握投资机会。
成发科技 600391 航空发动机、燃气轮机零部件（叶片）
海特高新 002023
航空机载电子、电气、机械设备的检测及维修，小型航空发动机的维修，航空机载设备及航空检测设备的 研制与销售，航空机载设备技术开发和转让
数据来源：国泰君安证券研究所。
表 2: 相关上市公司控股股东一览
公司
控股股东持股比例一览
57.97% 12.80% 22.48% 61.61% -20.10%
分析显示，除洪都航空因全力于新型教练机（猎鹰 L15）的研发，2006 年主营收 入和盈利有所下降外，其他飞机及飞机零部件制造企业 2006 年的主营业务及盈利 都有较大幅度的增长，而且所有的飞机及飞机零部件制造企业的净利润均有不同
(%) 3.09 8.14 4.77 8.48 6.68
存货 周转率
西飞国际 000768 哈飞股份 600038 洪都航空 600316 成发科技 600391 海特高新 002023
(倍) 0.67 0.94 1.06 0.64 4.41
-8.33% -28.90% -56.29% -33.66%
z 分析显示，除洪都航空因全力于新型教练机（猎鹰 L15）的研发，2006 年主营收入和盈利有所下降外，其他飞机及飞机零部件制造企业 2006 年的主营业务及盈利都有较大幅度的增长，而且所有的飞机及飞机零 部件制造企业的净利润均有不同程度的增长。但是飞机维修企业海特 高新由于受航空公司压缩费用支出，调降航修单价等的影响，无论是 主营收入还是盈利都出现了下滑，表明非主流飞机维修企业在市场竞 争中的应变能力还不强，处于相对被动位置。
1.47 -55.35%
1.29 -21.10%
5.37 每股经营 活动现金
2.45% 同比
流量(元)
0.19 832.34%
0.14 180.57%
0.83 1204.90%
0.32
38.54%
0.19
-7.16%
2. 上市公司比较优势分析
鉴于全球民用飞机在未来 20 年被的需求每年将保持在 5%以上的增长，其中中国 等新兴发展中国家的年均增长将会更高。在目前大中型民用客机主要由美国波音 公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下，伴随着民用飞机市场的增长，航空 零部件的全球转包生产也将同时呈现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大 飞机”的战略也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性的机遇。
z 未来影响我国飞机制造与维修业发展的因素主要有原材料成本、汇率、 关联交易等。
z 对于目前飞机制造与维修类相关上市公司而言，主要面临两大风险： 其一是相关公司股改后限售股份将陆续解禁上市流通，在增加流通性 的同时由于股票供给的增加，会对二级市场股价形成一定压制的风险； 其二是相关估值标准风险。虽然飞机制造与维修业未来发展前景乐观， 但是作为一个成熟的产业，其市场估值标准已经确立，PE 一般在 35-40 倍。而目前相关上市公司的 PE 普遍有所偏高，换言之股价已经体现 其价值。
虽然有 2 家飞机整机制造企业，但是主要从事的是轻型、小型飞机和教练机、直 升机的制造。航空零部件企业更是主要以承接转包业务为主。自主发展大型、高 附加值飞机以及诸如航空发动机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市 公司层面还不能得到体现。
表 1: 飞机制造与维修类上市公司主营业务一览
公司
主营业务简介
哈飞股份 600038 洪都航空 600316 成发科技 600391
中性 谨慎增持 谨慎增持
海特高新 002023
中性
投资要点：
z 目前沪深两市共有 5 家飞机制造与维修类上市公司。主要从事的是轻 型、小型飞机和教练机、直升机的制造。航空零部件企业更是主要以 承接转包业务为主。自主发展大型、高附加值飞机以及诸如航空发动 机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市公司层面还不能得 到体现。
50.89% 27805.71
哈飞股份 600038
196564.36
33.41% 23310.55
洪都航空 600316
59010.65
-5.47% 13126.90
成发科技 600391
53824.78
28.02% 12090.98
海特高新 002023
15208.59
5.77% 5888.44
西飞国际 000768 中航一集团（84.92%）→西飞集团（43.49%）→西飞国际
哈飞股份 600038 中航二集团（61.06%）→中航科工（100.00%）→哈飞集团（50.05%）→哈飞股份
洪都航空 600316 中航二集团（61.06%）→中航科工（55.29%）→洪都航空
成发科技 600391 中航二集团（53.81%）→成发集团（50.313%）→成发科技
数据来源：国泰君安证券研究所。
同比
56.89% 62.72% -6.41% 28.74% -16.17%
主营业务 利润率
15.61% 11.85% 22.24% 22.46% 38.71%
同比
单位：万元
净利润
同比
4.00% 21.91% -0.98%
0.58% -20.76%
6313.16 9288.22 7076.48 3925.74 3123.27
主营业务
净资产
公司
利润率
同比
收益率
西飞国际 000768 哈飞股份 600038 洪都航空 600316 成发科技 600391 海特高新 002023
公司
(%) 15.61 11.85 22.24 22.46 38.71
速动 比率
4.00% 21.91% -0.98% 0.58% -20.76%
同比
公司希望通过进一步做大做强航空零部件转包业务，同时加快自主产品开发，以 200 吨级大型飞机零部件为发展方向，全面突破相关生产技术瓶颈，使核心制造
请务必阅读正文之后的免责条款部分
3 of 8
行业简报 能力达到业内领先，成为世界级航空零部件供应厂商。为此，西飞国际将进行定 向增发，大股东以资产认购股份的方式将飞机制造业务注入上市公司。同时完善 现有飞机装备设施配套，引进机翼、机身数控钻铆技术，带动飞机装配技术的发 展，提高飞机装配生产能力；通过补充现有飞机零部件制造的关键设备，形成系 统配套；发展飞机内饰，提高复合材料转包生产能力。最终提高公司的飞机开发 能力，使之成为飞机整机和飞机零部件的制造厂商。
1.54%
(次) 1.29 2.36 0.8 2.17 1.84
数据来源：国泰君安证券研究所。
同比
52.97% 14.81% -0.63% 61.22% -25.45%
同比
7.50% -5.22% -61.54% 7.43% 10.84%
资产 负债率
(%) 33.57 46.83 62.7 48.79 9.29
西飞国际：在机翼制造（包括垂直尾翼、翼盒部件等）、地板梁组件制造、机身 段制造和复合材料空气导管制造领域具有一定的优势。
改革开放以来，以西飞为代表的中国飞机制造企业通过为美国波音公司和欧洲空 客公司提供相关飞机零部件产品，锻炼了队伍，培养了人才。目前西飞国际拥有 大型超临界机翼整体数控喷丸成型技术，大型壁板、梁框、接头类零件数控加工 技术。依托 ARJ21 新支线飞机的研制平台，掌握了复杂截面长绗成型、钛合金滑 轨加工和喷涂碳化物涂层等关键技术，基本掌握先进的无图纸传递数控加工技术， 初步具备大中型飞机零件综合加工生产能力，特别是在复合材料、特种工艺、大 型钣金零件成型加工方面并已开始着手大直径薄壁导管数控弯曲成型技术的研 发。