08 第八章 企业价值分析
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31
FCF模型的优缺点
优点: 概念简单,易于理解; 缺点:
-在长期预测中,当投入不断增加,现 金流很难预测; -投资增加,则现金减少,影响现金流
32
END Any Question
33
34
�
(三)两阶段模型 (Two-stage FCFE Model)
企业在发展过程中,其增长状况很难始终保持一 致.比如,初始发展阶段,企业按较高的增长率发 展.所谓高速发展,是指企业盈利或现金流量的增长 率大超过整个经济系统的增长率.经过一段时间(比 如3,5,10年)之后,企业才进入固定增长时 期.此时,
13
理想财务杠杆比率的公司
如果公司按照理想负债比率δ为资本支 出和营运资本增加额进行融资,而且通 过发行新债来偿还旧债本金,则 发行新债=偿还旧债本金+ δ×(资本性 支出-折旧)+δ×营运资本增加 那么股权资本自由现金流量可以表示为: FCFE=净利润-(1- δ ) ×(资本性支出-折 旧)- (1-δ)×营运资本增加
27
两阶段模型的适用性
该模型适用于那些预计在一定时期内高速增 长,然后再进入稳定增长阶段的公司. 如何划分超常增长阶段和固定增长阶段.从 理论讲,这一期间的长短取决于企业产品的 寿命周期及项目投资机会,但客观存在的之 间明确的相关关系却很难予量化. 注意第二阶段的期初价值是根据Gordon模 型计算出的,所以对固定增长阶段的增长率 gn很敏感.
14
结 论
一般情况下,股权资本自由现金流量 (FCFE)将随着公司债务融资比率的上升 而增加,因此,股权资本自由现金流量将
是负债比率δ的增函数.
15
公司自由现金流量(FCFF)
公司自由现金流量(Free Cash flow to Firm ) 由于公司的全部价值是属于包括普通股权 资本投资者,优先股权资本投资者和债务资本 投资者所共同拥有,所以,公司自由现金流量 就是上述三种投资者要求的现金流量之和,也 就是在支付了所有经营费用和所得税之后,向 公司索偿权人支付现金之前的全部现金流量.
8
2,折现现金流量估价法
(Discounted Cash Flow Model)
9
折现现金流量模型
基本公式
V =
∑
t =1
n
CF t t (1 + r )
上式中: V=企业价值 CFt=t期的自由现金流量 r=能够反映各期现金流量风险的折现率
10
自由现金流量(Free Cash Flow)
股权自由 现金流量 公司自由 现金流量
预测的下一 期FCFE
FCFE V= Re
24
(二)稳定增长模型(Gordon Model)
该模型假定FCFE按一定的固定比率g持续增 长且固定增长率低于折现率. 计算公式
FCFE1 V= Re g
限制条件:当增长率趋近于折现率时,计算出的 企业价值为无穷大,此时不能用Gordon模型.
25
折现现金流 估价模型 (DCF)
企业价值
剩余收益模型
其他模型
EVA估价方法
4
1,股利折现估价模型 ( The Dividend Discount Model )
DDM模型是FCFE折现模 型的特例.
-零增长模型 -稳定增长模型 -两阶段增长模型 -三阶段增长模型
5
一般模型
dt 股票价值V = ∑ t t =(1 + r) 1
20
例:计算公司自由现金流量
21
股权自由现金流量估价模型
一般模型:
股权资本价值
=
∑
n
t =1
FCFE t t (1 + r )
具体模型: (一)零增长模型 (二)稳定增长模型 (三)两阶段模型 (四)三阶段模型
22
公司自由现金流量估价模型
一般模型:
FCFF t 公司价值 = ∑ t 1 t =1 ( + WACC )
Baidu Nhomakorabea12
股权自由现金流量(FCFE)
销售收入 -经营费用 =利息,税收折旧,摊销前利润(EBITDA) - 折旧和摊销 =息税前利润(EBIT) -利息费用和所得税 =净利润 +折旧和摊销 =经营现金流量 -资本性支出 -营运资本增加 -偿还本金 +发行新债 =股权资本自由现金流量 有 财 务 杠 杆 的 F C F E
dt :表示预期每股股利; r:表示股票要求的收益率
n
6
稳定增长模型
如果假定公司的股利能以一个固定比率g增 长,则股权价值为:
d1 V= rg
适用范围: 公司以一个与名义增长率相当或稍低的速度增长; 公司已制定好股利支付政策,并且股利政策将持续.
7
如何运用DDM模型?
– -需预测未来各期的现金股利 – -贴现因子为风险收益 – -企业的生命期是无限的 --- 在实际运用中的困难:终值估计
18
FCFF与FCFE的比较
对于任何一个有财务杠杆的公司而言,公 司自由现金流量通常大于股权资本自由现 金流量.而对于一个无财务杠杆的公司来 说,两者是相等的(不考虑发行优先股).
19
例:计算公司自由现金流量
某公司2001年的财务报表显示:在考虑非经常收入 和费用之前的息税前净收益(EBIT)为34.82亿元,折旧 为46.13亿元,资本性支出为55.6亿元.另外公司的 营运资本,从2000年的143.06亿元增加到2001年 的154.05亿元.预计公司2002年的EBIT将增至39. 67亿元,资本性支出,折旧和营运资本预计在2002年 都将增长5%.2001年公司的普通收益所得税税率为 38%,试估计该公司的FCFF.
(Free Cash flow to Equity )
(Free Cash flow to Firm )
FCF 贴现率r 价值模型 n 股权自由现金 FCFE 股权资本成本 FCFE t V=∑ t 流定价模型 t =1 (1 + r ) Re n 公司自由现金 FCFF 加权资本成本 FCFFt V=∑ 流定价模型 WACC (1 + r )t t =1
16
各种自由现金流量比较
17
公司自由现金流量(FCFF)的计算
FCFF=股权自由现金流+债权人自由现金流
净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加-偿还本金+新发行债务
+
利息(1-税率)+偿还本金-新发行债务
= 净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加+利息(1-税率) = EBIT(1-税率)+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加
V=高速增长期FCFE现值之和+固定增长期 FCFE现值之和
26
V =
∑
n
t =1
FCFE t Vn + t n (1 + r ) (1 + r )
式中: r=高速增长阶段股权资本要求的报酬率
FCFE n +1 Vn = rn g n
gn=n年后的永续增长率 rn=固定增长阶段股权资本要求的要求报酬率
28
(四)三阶段模型 (Three-stage FCFE Model)
在高速增长阶段和稳定增长阶段中间增加一个 过渡阶段就形成了三阶段模型.三阶段模型适 用于经历三个不同增长阶段的公司: ①第一阶段,起初的高速增长阶段,FCFE按 固定的高速增长率逐年增加; ②第二阶段,增长率下降的过渡阶段,FCFE 年呈线性下降,直至达到第三阶段的稳定增长 水平; ③第三阶段,稳定增长阶段,FCFE增长率合 且永久保持不变. 29
第八章 企业价值分析
1
两个问题?
第一,什么是企业价值? 第二,如何估计企业价值?
2
公司(或公司的部分股权)的购买 真正买到的东西是什么?是管理者 是市场?是产品?……其实,他们所 真正买到的是"一连串未来回报".
利润还是现金流?
3
如何评估企业价值?
股利折现模型 相对 估价模型 P/E,P/B,P/S
11
如何计算股权自由现金流?
——股权自由现金流量是指满足公司持续经营所 需费用后由股权投资者享有的剩余现金流.除了 股权自由现金流量(FCFE) 日常经营费用,维持公司持续经营还需考虑以下 因素: (1)偿还债务; (2)满足公司长远发展的资本性支出; (3)维持公司日常运营必要的营运资本追 加.
具体模型: (一)零增长模型 (二)稳定增长模型(Gordon Model) (三)两阶段模型(Two-stage FCFE Model) (四)三阶段模型(Three-stage FCFE Model)
23
n
(一)零增长模型
零增长模型适用于FCFE满足如下特征: ①时间上无限期; ②数额上固定 . 计算公式为:
三阶段FCFE模型
30
FCFE与FCFF估价的比较
公司自由现金流量与股权资本自由现金流量作 用于不同的估价对象. 公司自由现金流量,不必反映公司的债务(仅 在贴现率中体现),在数据处理上相对简单. 在预期财务杠杆将发生重大变化时,利用公司 自由现金流量估价更为简便. 在公司具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率 正在发生变化时,通常以FCFF估价模型作为 FCFE估价模型的替代方案.
FCF模型的优缺点
优点: 概念简单,易于理解; 缺点:
-在长期预测中,当投入不断增加,现 金流很难预测; -投资增加,则现金减少,影响现金流
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END Any Question
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(三)两阶段模型 (Two-stage FCFE Model)
企业在发展过程中,其增长状况很难始终保持一 致.比如,初始发展阶段,企业按较高的增长率发 展.所谓高速发展,是指企业盈利或现金流量的增长 率大超过整个经济系统的增长率.经过一段时间(比 如3,5,10年)之后,企业才进入固定增长时 期.此时,
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理想财务杠杆比率的公司
如果公司按照理想负债比率δ为资本支 出和营运资本增加额进行融资,而且通 过发行新债来偿还旧债本金,则 发行新债=偿还旧债本金+ δ×(资本性 支出-折旧)+δ×营运资本增加 那么股权资本自由现金流量可以表示为: FCFE=净利润-(1- δ ) ×(资本性支出-折 旧)- (1-δ)×营运资本增加
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两阶段模型的适用性
该模型适用于那些预计在一定时期内高速增 长,然后再进入稳定增长阶段的公司. 如何划分超常增长阶段和固定增长阶段.从 理论讲,这一期间的长短取决于企业产品的 寿命周期及项目投资机会,但客观存在的之 间明确的相关关系却很难予量化. 注意第二阶段的期初价值是根据Gordon模 型计算出的,所以对固定增长阶段的增长率 gn很敏感.
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结 论
一般情况下,股权资本自由现金流量 (FCFE)将随着公司债务融资比率的上升 而增加,因此,股权资本自由现金流量将
是负债比率δ的增函数.
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公司自由现金流量(FCFF)
公司自由现金流量(Free Cash flow to Firm ) 由于公司的全部价值是属于包括普通股权 资本投资者,优先股权资本投资者和债务资本 投资者所共同拥有,所以,公司自由现金流量 就是上述三种投资者要求的现金流量之和,也 就是在支付了所有经营费用和所得税之后,向 公司索偿权人支付现金之前的全部现金流量.
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2,折现现金流量估价法
(Discounted Cash Flow Model)
9
折现现金流量模型
基本公式
V =
∑
t =1
n
CF t t (1 + r )
上式中: V=企业价值 CFt=t期的自由现金流量 r=能够反映各期现金流量风险的折现率
10
自由现金流量(Free Cash Flow)
股权自由 现金流量 公司自由 现金流量
预测的下一 期FCFE
FCFE V= Re
24
(二)稳定增长模型(Gordon Model)
该模型假定FCFE按一定的固定比率g持续增 长且固定增长率低于折现率. 计算公式
FCFE1 V= Re g
限制条件:当增长率趋近于折现率时,计算出的 企业价值为无穷大,此时不能用Gordon模型.
25
折现现金流 估价模型 (DCF)
企业价值
剩余收益模型
其他模型
EVA估价方法
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1,股利折现估价模型 ( The Dividend Discount Model )
DDM模型是FCFE折现模 型的特例.
-零增长模型 -稳定增长模型 -两阶段增长模型 -三阶段增长模型
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一般模型
dt 股票价值V = ∑ t t =(1 + r) 1
20
例:计算公司自由现金流量
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股权自由现金流量估价模型
一般模型:
股权资本价值
=
∑
n
t =1
FCFE t t (1 + r )
具体模型: (一)零增长模型 (二)稳定增长模型 (三)两阶段模型 (四)三阶段模型
22
公司自由现金流量估价模型
一般模型:
FCFF t 公司价值 = ∑ t 1 t =1 ( + WACC )
Baidu Nhomakorabea12
股权自由现金流量(FCFE)
销售收入 -经营费用 =利息,税收折旧,摊销前利润(EBITDA) - 折旧和摊销 =息税前利润(EBIT) -利息费用和所得税 =净利润 +折旧和摊销 =经营现金流量 -资本性支出 -营运资本增加 -偿还本金 +发行新债 =股权资本自由现金流量 有 财 务 杠 杆 的 F C F E
dt :表示预期每股股利; r:表示股票要求的收益率
n
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稳定增长模型
如果假定公司的股利能以一个固定比率g增 长,则股权价值为:
d1 V= rg
适用范围: 公司以一个与名义增长率相当或稍低的速度增长; 公司已制定好股利支付政策,并且股利政策将持续.
7
如何运用DDM模型?
– -需预测未来各期的现金股利 – -贴现因子为风险收益 – -企业的生命期是无限的 --- 在实际运用中的困难:终值估计
18
FCFF与FCFE的比较
对于任何一个有财务杠杆的公司而言,公 司自由现金流量通常大于股权资本自由现 金流量.而对于一个无财务杠杆的公司来 说,两者是相等的(不考虑发行优先股).
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例:计算公司自由现金流量
某公司2001年的财务报表显示:在考虑非经常收入 和费用之前的息税前净收益(EBIT)为34.82亿元,折旧 为46.13亿元,资本性支出为55.6亿元.另外公司的 营运资本,从2000年的143.06亿元增加到2001年 的154.05亿元.预计公司2002年的EBIT将增至39. 67亿元,资本性支出,折旧和营运资本预计在2002年 都将增长5%.2001年公司的普通收益所得税税率为 38%,试估计该公司的FCFF.
(Free Cash flow to Equity )
(Free Cash flow to Firm )
FCF 贴现率r 价值模型 n 股权自由现金 FCFE 股权资本成本 FCFE t V=∑ t 流定价模型 t =1 (1 + r ) Re n 公司自由现金 FCFF 加权资本成本 FCFFt V=∑ 流定价模型 WACC (1 + r )t t =1
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各种自由现金流量比较
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公司自由现金流量(FCFF)的计算
FCFF=股权自由现金流+债权人自由现金流
净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加-偿还本金+新发行债务
+
利息(1-税率)+偿还本金-新发行债务
= 净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加+利息(1-税率) = EBIT(1-税率)+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加
V=高速增长期FCFE现值之和+固定增长期 FCFE现值之和
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V =
∑
n
t =1
FCFE t Vn + t n (1 + r ) (1 + r )
式中: r=高速增长阶段股权资本要求的报酬率
FCFE n +1 Vn = rn g n
gn=n年后的永续增长率 rn=固定增长阶段股权资本要求的要求报酬率
28
(四)三阶段模型 (Three-stage FCFE Model)
在高速增长阶段和稳定增长阶段中间增加一个 过渡阶段就形成了三阶段模型.三阶段模型适 用于经历三个不同增长阶段的公司: ①第一阶段,起初的高速增长阶段,FCFE按 固定的高速增长率逐年增加; ②第二阶段,增长率下降的过渡阶段,FCFE 年呈线性下降,直至达到第三阶段的稳定增长 水平; ③第三阶段,稳定增长阶段,FCFE增长率合 且永久保持不变. 29
第八章 企业价值分析
1
两个问题?
第一,什么是企业价值? 第二,如何估计企业价值?
2
公司(或公司的部分股权)的购买 真正买到的东西是什么?是管理者 是市场?是产品?……其实,他们所 真正买到的是"一连串未来回报".
利润还是现金流?
3
如何评估企业价值?
股利折现模型 相对 估价模型 P/E,P/B,P/S
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如何计算股权自由现金流?
——股权自由现金流量是指满足公司持续经营所 需费用后由股权投资者享有的剩余现金流.除了 股权自由现金流量(FCFE) 日常经营费用,维持公司持续经营还需考虑以下 因素: (1)偿还债务; (2)满足公司长远发展的资本性支出; (3)维持公司日常运营必要的营运资本追 加.
具体模型: (一)零增长模型 (二)稳定增长模型(Gordon Model) (三)两阶段模型(Two-stage FCFE Model) (四)三阶段模型(Three-stage FCFE Model)
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n
(一)零增长模型
零增长模型适用于FCFE满足如下特征: ①时间上无限期; ②数额上固定 . 计算公式为:
三阶段FCFE模型
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FCFE与FCFF估价的比较
公司自由现金流量与股权资本自由现金流量作 用于不同的估价对象. 公司自由现金流量,不必反映公司的债务(仅 在贴现率中体现),在数据处理上相对简单. 在预期财务杠杆将发生重大变化时,利用公司 自由现金流量估价更为简便. 在公司具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率 正在发生变化时,通常以FCFF估价模型作为 FCFE估价模型的替代方案.