私募股权投资基金退出途径法律探析

私募股权投资基金退出途径法律探析
一、私募股权投资基金简介
私募投资基金是与公募投资基金对应的，以非公开募集方式设立的，以投资作为主业赚取收益的基金，与发起设立主体姓公姓私无关。

目前规范公募投资基金的法律只有《证券投资基金法》。

可以说，只有依据该法设立的基金可以称之为公募基金，除此以外的都属于私募基金。

私募投资基金的投资领域多种多样，其中股权投资是最重要、最主要的领域之一。

专以股权作为投资领域的基金可以称之为股权投资基金。

这里的股权是从广义上讲的，既包括严格意义上的有限责任公司的股权，也包括未上市股份公司的股份，主要是有别于公募基金投资的上市交易的证券。

私募股权投资基金存在的基本形式包括契约型、有限合伙型、信托型和公司型；其中又以有限合伙型为国际上最普遍采用的形式。

尽
管存在一定的问题，私募投资基金目前在国内的蓬勃发展，很大程度上得益于有限合伙型合理的组织形式：基金经理负责经营管理，为普通合伙人，对企业债务承担无限连带责任，出资人为有限合伙人，以出资为限承担责任，分享基金收益。

二、股权投资退出的主要途径概述
私募基金投资股权的目的很明确：为了给出资人带来高于投资上市交易证券的收益。

该收益主要包括两部分：其一是中小企业良好的成长性带来的价值增长；其二是股权上市流通后由于流通便利性等带来的估值增长。

另外，现金流充裕的企业持续的分红也会不断降低投资成本，提高投资收益率。

由于私募基金的出资人单纯以赚钱为目的，希望尽快见到回报，私募基金一般不会和产业投资一样，做长期投资准备，而往往倾向于较短期的投资，在投资增值后能顺利变现退出。

所以退出途径对私募基金而言，非常重要，在项目投资之前就会
预先做出规划。

私募基金要变现收益，主要有以下几条退出途径：
（一）上市退出
这是所有私募股权投资最理想的退出途径。

（二）管理层回购
这是保障投资能顺利退出的最重要设计。

（三）股权转让
这是通过将股权转让给第三方实现退出。

下面对上述退出方式予以深入探析。

三、上市退出之路并不平坦
因为良好的流通性带来的较高估值，选择上市退出几乎是所有投资基金梦寐以求的。

但是上市之路并不平坦，既有法律上的障碍，也有市场方面的问题。

（一）首先要决定在国内A股上市还是境外上市
选择A股上市的理由很多。

A股市场较高的估值，意味着企业可以募集较多
的资金，股东将来更可能把股份卖个好价钱。

对于客户或消费者都在国内的企业来说，A股上市还可以树立形象，增强客户或消费者信心。

A股上市也面临着选择的问题。

首要的决断就是上市中小板还是创业板。

证监会制定的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》于今年五月一日起生效，为企业上市创业板提供了主要的依据，业内普遍预计开闸创业板的时间大概在今年十月。

同时主板和中小板IPO重启在即。

由于无法兼顾，拟上市企业必须在中小板还是创业板之间做个选择。

因为有众多符合条件的企业在等待开闸上市，无论选择哪个市场，都面临激烈的竞争。

排队等待上市的企业太多，是国内上市退出的主要问题。

（二）境外上市也是很多企业的选择对于很多企业，尤其是对于一些国外已经有成功模式的行业，如互联网、网络游戏等，境外上市可能得到较高的估值。

外资主导的私募基金投资的企业也
倾向于选择境外上市。

由于准备上市的优质资源相对少，境外上市不需要和国内企业一样排长队，这对于急需资金发展的企业无疑有巨大的吸引力。

境外上市面临的主要问题是法律政策方面的：
其一，从根本上说，政策并不支持国内企业境外上市，仍然希望把优质的资源留在国内，所以对直接上市设置了所谓的456的门槛（即“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币——按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万元美元”），对以红筹形式上市也规定了严格的步骤。

其二，境外上市要遵守国家利用外资的产业政策，不会批准限制类禁止类企业境外上市（详细内容请见拙作《红筹公司曲线海外上市法律问题探析》）。

从市场方面来说，由于美国次贷危机的影响，境外资本市场普遍低迷，筹资困难。

另外，笔者认为：对于一家管理机构、
营业场所和市场都在国内的企业，选择境外市场并非上策。

以史玉柱的巨人网络在美国上市为例。

巨人的运营机构设置在国内，资产在国内，推出的网络游戏的主要市场也在国内，却不远万里跑到美国上市，而且还面临着规避外资投资电信增值业务限制的法律风险，史氏初衷大概是避开国内上市面对的不确定性和太长的等待周期等。

笔者认为：如果企业上市的资本市场与产品（服务）市场相一致，二者可以相互促进，无疑更有利于企业发展。

（三）无论选择境内还是境外上市，都无法绕过的一个问题是：二者只能择其一，无法兼顾
选择海外上市的企业，一般要由控股股东或实际控制人注册离岸公司作为上市主体，将国内的资产和业务由离岸公司收购，作为子公司。

国内的企业被收购后，在形式上成为外资企业（实际上也被当作外资企业对待。

国家商务部部长在否决了可口可乐收购汇源果汁后，
就曾对媒体表示，审查的是两家外资企业的收购，而非外国企业收购国内企业）。

目前国内A股市场上上市的外资企业只有一家宁波东睦，外国企业尚没有先例。

尽管外资企业外国企业上市A股一直在讨论，证监会甚至还出台了红筹回归的规范性文件，但是政策的阳光照到急需资金发展的中小企业身上显然还有太长的路要走。

换言之，选择了海外上市，基本也就放弃了境内上市。

这是比较棘手的一个问题，尚没有很好的解决办法。

四、管理层回购
管理层回购是指根据私募基金和所投资企业的控股股东或实际控制人签订的股权回购协议，由企业或其控股股东或实际控制人按照商定价格购回股权。

为了确保管理层能回购股权，私募基金一般要与被投资企业的控股股东签订协议，约定在满足一定条件的情况下，私募基金有权要求控股股东回购自己的股权。

企业有实际控制人的，应当要求
实际控制人为回购主体，或者由实际控制人对名义上的控股股东的回购提供担保。

强调实际控制人的义务，是因为企业的经营权掌握在实际控制人手中，可能损害公司利益，而名义上的控股股东却未必有能力履行回购义务。

需要满足的条件一般是关于企业上市方面的，如几年之内无法上市。

也可以以企业的经营情况作为条件。

企业由控股股东回购股权系股东之间的转让行为，不必征得其他股东的同意（针对章程没有特别规定的有限责任公司而言，转让股份公司股份不存在这个问题），但是由实际控制人回购就会存在其他股东过半数同意问题。

回购价格一般规定为出资额加上适当的利息。

之所以与控股股东签订回购协议，而不与被投资企业签订，是因为根据《公司法》，无论有限责任公司还是股份公司，回购股权（股份）都受到限制（《公司法》仅允许出于保护小股东利益的回购、减少注册资本的回购及用于奖励职工等几种特定目的的回购），私募
基金因退出要求企业回购于法相悖。

而且回购还要经过公告、通知债权人等程序，周期也比较长。

管理层愿意接受回购条款，是因为对企业情况非常了解，对其前景比较看好，对其价值心中有数，对企业股权增值很有信心。

管理层回购是保障私募基金投资安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不畅以及企业经营环境存在较大不确定性的情况下。

对于最初以可转换债权形式进入被投资企业的，退出相对比较简单：债权到期后，不行使债权转换为股权的权利，要求债务企业清偿债务即可。

但是以可转换债权形式投资存在一个法律上的障碍：私募基金对被投资企业的借款（债务形成方式）不受法律保护，由此所做的约定亦同。

现实中有私募基金会设计出受法律保护的债权，使投资合法化。

但是这样无疑要增加投资的成本和不确定性。

五、向第三方转让股权
除了上市以外，向第三方转让股权也是重要的退出途径。

该方式适用于上市无望、上市前景不明或继续独立发展受到行业规模限制等企业。

一般来说有两种形式的股权转让：其一是所投资的企业被整体收购，包括私募基金在内的全体股东都将股权转让给收购方；其二是私募基金单独转让股权。

如许多互联网企业具有很高的知名度和大量的用户，但是却缺乏可行的盈利模式，无法满足上市条件，自身也难以长期维持，愿意被收购。

另外，对于所投资企业已经上市，但私募基金持有的股份尚未流通的情况，向第三方转让部分股权也不失为一个选择：既可以控制住风险，锁定收益，也可以降低持股的成本。

在私募基金进入较早，所投资企业股权增值很高的情况下，即使企业上市可能性很大，有些私募基金也愿意选择转让股权变现退出。

这都是稳健型私募基金愿意采取的策略。

向第三方转让股权在法律关系上与
管理层回购相同。

即使第三方并非公司股东，涉及的法律问题也无非与由公司实际控制人回购股权相同。

综上所述，私募股权基金选择以海外上市形式退出面临法律上的障碍，同时有市场方面的问题；其他方式退出，主要面临的是市场问题，法律方面的问题比较容易解决。