三金

2009 2008年 年608 月月 2928 日日
分析师
具有品牌优势的 OTC 企业
——桂林三金新股分析报告
邱义鹏
(86-10) 88366060－8757
qyp@
要点：
公司西瓜霜系列、三金片系列核心产品是公司收入和利润的主要来源， 是各自细分治疗领域的主导产品，经过公司多年的市场开拓，已经进入 成熟期，短期增长来自于提价后的销量恢复，长期将保持平稳增长。 公司治疗心血管领域的新产品脑脉泰胶囊和眩晕宁片尚处于培育期，心 血管用药市场广阔但竞争激烈，未来成长性取决于公司对医院终端的开 拓能力。 公司是具有品牌优势的 OTC 企业，不断通过广告投入塑造品牌进而带动 产品取得市场份额，营销模式成熟具有竞争力。 预计公司 09 年和 10 年收入增长 14.9%和 16%，净利润增长 22.4%和 20.1%，分别对应摊薄后 09 年 EPS0.74 元、10 年 EPS0.89 元。公司是国 内具有品牌优势的中药 OTC 企业，可比上市公司包括江中药业、三九医 药、千金药业、天士力等，参照可比上市公司估值水平，我们认为桂林 三金可以享受 09 年 25 倍至 30 倍市盈率，合理价值在 18.5 至 22.2 元 之间。
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三．新产品处于培育期，基数尚小Fra bibliotek公司心血管治疗领域的脑脉泰胶囊和眩晕宁片， 2008 年收入分别为 1184 万 和 1951 万， 合计占收入 3.2%， 处于市场培育期， 短时间内对公司业绩贡献有限。 三金脑脉泰胶囊市场定位于中风的预防保健，以及中风恢复期的长期治疗， 从现代临床医学治疗中风的指导原则来看，在中风还未发生的高危阶段就应该 积极进行预防及治疗。因此，处于心脑血管疾病高危状态 60 岁以上的人群是中 风防治的市场主体。据世界卫生组织（WTO）2005 年初公布的研究结果表明， 中国中风发病率为 250／10 万， 仅次于前苏联西伯利亚地区 （为 300／10 万 ） ， 居世界第二位。另据 2004 年 10 月卫生部、科技部、国家统计局 3 方的数据显 示，在我国，中风复发率达 30%，居世界之首，因此，预防中风复发是中风患者 康复的关键。若预防复发费用按每人每天 10 元计，那么我国每年中风预防复发 的市场将达到 128 亿元人民币。 图 6、脑脉泰胶囊销售收入及增长率
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桂林三金 新股定价报告 医药行业 公司调研报告 2008年2季度投资策略报告
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公司收入的 81%以及公司毛利额的 90%，是公司收入及利润的主要来源。 西瓜霜系列产品包括西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片等，在 我国咽喉口腔疾病治疗领域处于主导地位。咽喉口腔疾病属常见病和多发病， 发病人群广，且慢性咽喉炎等疾病尚难彻底根治。这就使咽喉口腔用药拥有庞 大的消费群体与广阔的市场发展空间，咽喉口腔用药已成为继胃药、感冒药之 后，位居第三的百姓常见消费药。统计显示，咽喉药市场大约有 20 亿元的市场 容量，且以年均 10%~20%的速度在增长。 图 4、西瓜霜系列产品销售收入及增长率
数据来源：公司资料
2008 年公司销售西瓜霜系列产品 31.8 亿支， 在治疗口腔咽喉类用药市场中 处于第一位；就销售额而言，2008 年约为 4 亿元，在治疗口腔咽喉类用药市场 占有率约为 20%左右，居第二位。公司分别于 07 年 1 月和 08 年 3 月对桂林西瓜 霜提价 15%和 35%，受提价影响桂林西瓜霜销量下降了 4%左右。公司对西瓜霜润 喉片 08 年一次提价 50%，销量下降了 18%，我们判断 09 年和 10 年是提价影响 的消化期，公司产品销量将逐渐得到恢复，长期来看西瓜霜系列产品经过多年 的市场开拓已经逐渐进入成熟期，未来将保持低速平稳增长。 三金片是抗泌尿系统感染类用药中的一线药品。泌尿系统感染是一种常见 的多发性疾病，在感染性疾病中仅次于呼吸道系统感染而居第 2 位，它也是成
图表目录
图 1、桂林三金股权结构 ................................................................. 2 图 2、桂林三金 2008 年收入构成 .......................................................... 2 图 3、桂林三金 2008 年毛利构成 .......................................................... 2 图 4、西瓜霜系列产品销售收入及增长率 ................................................... 3 图 5、三金片系列产品销售收入及增长率 ................................................... 4 图 6、脑脉泰产品销售收入及增长率 ....................................................... 5 图 7、眩晕宁系列产品销售收入及增长率 ................................................... 6 图 8、桂林三金广告投入及占销售收入比 ................................................... 7
投资评级: 未有评级
发行数据 发行股数(万股) 发行后总股本(万股) 发行价格(元/股) 发行市盈率(08 年摊薄) 4600 45400 19.8 33



独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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年人中最常见的感染性疾病，其发病率根据我国普查统计占人口的 0.91%，占女 性人口的 2.05%，女性发病率显著高于男性，约为 8:1。我国老年人患尿路感染 等泌尿系统疾病的比率为 15%～20%，老年人群是一个尿路感染高发人群，数量 基数大, 是需求相对迫切的人群。随着我国城市化进程的加快和人口的逐步老 龄化，我国泌尿系统疾病的发病率呈现提升的态势。
表 1、桂林三金历史沿革 ................................................................. 1 表 2、募投项目及资金 ................................................................... 8 表 3、盈利预测 ......................................................................... 9 表 4、可比公司估值水平 ................................................................. 9
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一．公司概况
桂林三金前身是成立于 1967 年的桂林中药厂，经过多年不断创新发展，公 司现拥有注册中药品种 214 余种，国家中药保护品种 20 个，其中 19 个为独家 保护品种。目前公司已发展成广西最大的医药企业，全国中药企业 50 强。公司 产品集中在咽喉口腔用药系列、抗泌尿感染用药系列及心脑血管用药系列的中 成药制剂，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已经形成较强的专业及市场 优势。西瓜霜系列、三金片系列均位于相同治疗领域中成药市场第一位。
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目录
一、公司概况 ......................................................................... 1 二、核心产品进入成熟期，增长平稳 ..................................................... 2 三、新产品处于培育期，基数尚小 ....................................................... 5 四、竞争优势分析：具有品牌优势的 OTC 企业 ............................................. 6 五、募投项目分析：提升公司竞争力 ..................................................... 7 六、估值及投资建议 ................................................................... 8 七、风险提示 ......................................................................... 9
图 5、三金片系列产品销售收入及增长率
数据来源：公司资料
三金片属医保甲类品种，是双跨品种，同时是国家中药保护品种，保护级 别二级。三金片在国内销售已有 30 余年，依靠产品良好的性价比以及公司精心 的市场开拓，一直是该细分领域的第一品牌。2008 年销量达 18.5 亿片、销售收 入接近 4 亿元，约占 33%市场份额，远远领先排在第二位的宁泌泰胶囊 20 多个 百分点。公司对三金片同样进行了提价，在 07 年提价 20%的基础上，08 年再次 提高供货价 30%，受提价影响三金片销量下降了 12.5%。三金片同样进入了成熟 期，为了延长三金片的生命周期，公司拓展三金片的治疗领域，三金片已完成 了治疗前列腺炎的临床研究工作，有望在短期内进入前列腺疾病用药市场。三 金片对慢性前列腺炎具有良好的治疗效果，治疗前列腺炎可增加三金片市场容 量几亿元，成为未来新的增长点。三金片有进入基本医药目录的可能性，进入 后产品在面临销量放大机遇的同时也面临价格下降的风险。