浅析我国上市公司融资渠道

节作用，当投资项目预期收益率较高时，应该选择债务融资。 而当项目的预期收益率较低时，应该选择股票融资。
2.上市公司的持续盈利能力下降 上市公司偏好股权融资的行为对企业盈利能力最大的影 响是持续盈利能力下降，这也是我国上市公司表现出来的普遍 现象。由于配股的资格要求，上市公司通过配股获得的净资产 收益率必须达到6%以上，这是其获得配股的潜在资金成本。从 近两年参与配股的上市公司来看，配股当年净资产收益率均较 高，但配股后其收益率均产生不同程度下滑，这说明上市公司 通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反 而降低了资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来 不利影响。 3.降低了资金使用效率 上市公司可以在股市上筹到低成本的资金，且股权融资对 企业不具有还本付息的“硬约束”，因此上市公司在资金的使 用上缺乏制约，造成资金的大量浪费和使用效率低下。根据有 关资料，沪、深两市平均闲置资产占总资产的比重约为25%， 同时有多家的上市公司公告曾有过委托理财行为。致使企业利 用直接融资筹集到的资金没有发挥应有的效益。 三、针对我国上市公司融资结构的启示与建议 从以上分析可以看出我国上市公司过度依赖股权融资对企 业自身以及股票市场的健康发展都带来不利影响，应该采取相 应的措施引导企业改变这种不合理的融资结构。 1.培育投资者对资本必要报酬率的要求意识 政府应培育投资者对资本必要报酬率的要求意识。当公司 提供的回报达不到投资者所要求的资本成本时，后者就可以利 用公司治理中的约束机制制约管理者的行为，在股东大会上撤 换管理层，或者撤资转向其他的投资项目，造成该公司的股票 市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购。 2.完善公司治理结构 公司治理结构的基础是股权结构，它决定了出资者对管 理者监管的有效性。针对我国目前上市公司多为国有股权一股 独大，而国有股东对企业控制的虚置以及公众股的“搭便车” 行为，完善公司治理结构就是要优化股权结构，适时减持国有 股，降低国有股在上市公司的持股比例；同时大力发展机构投 资者，扩大机构投资者的投资规模，充分发挥机构投资者在公 司治理结构中的重要作用，改变国有股东对企业控制的虚置以 及公众股“搭便车”的状况，提高公司法人治理效率。 3.实现债券流通顺畅，不断丰富债券品种。为扩大债务 融资比重，要对债务融资本身进行革新，一是大力发展企业债 券流通市场。形成一个充满竞争性的、交易活跃的统一市场体 系；二是加大企业债券品种创新力度。增加短期债券和长期附 息债券，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，适时推出 可转换债券、分离交易可转换债券等新品种，以适应不同企业 对不同融资方式的需求，为企业的多元化融资创造良好的市场 环境。
三、上市公司融资渠道的选择策略 随着企业融资方式的多样化，以及融资渠道的不断开拓， 企业面临各种融资方式的选择问题。但是这也给企业的选择决 策能力提出了更高的要求。企业应该结合自身实际情况，并且 从企业的可持续发展角度出发，结合多方面的影响因素，综合 考虑，择优选择最适合企业的融资方式。一般的来说，企业应 该综合考虑以下几个方面： （一）企业的发展阶段 企业进行融资活动，首先要考虑的是企业所处的发展阶 段。如果企业处于高速发展阶段，那么选择以股权融资为主， 其他融资方式相辅的融资方式是最佳的。因为在这个阶段企业 需要投入大量资金用于争夺市场份额，稳定自身的市场地位。 因此要求筹集的资金具有较高的稳定性，并且预期在长期才能 得到回报。选择股权融资方式符合以上的融资特点。如果企业 处于成熟稳定发展阶段，可以考虑主要采用债权融资方式。因 为这个阶段的企业具有稳定而充裕的现金流，可以承受还本付 息，而且企业可以通过增加负债来调整财务杠杆，从而使得资 本成本得到适当的降低。 （二）筹集资金数量 企业进行筹资活动的第一步是要研究分析企业的资金需求 量。企业筹集资金的数量应该与企业的资金需求量相匹配。如 果企业筹集的资金不足，会影响到企业的投资项目的开展，从 而影响到企业的长期发展，甚至影响到企业的战略规划。如果 企业筹集的资金远远地多于需求的资金量，那么企业会浪费多 余的这部分资金，使其不能得到有效地利用。因此，企业在进 行筹资活动时，需要充分考虑企业的资金需求量。根据企业的 资金需求量来确定合适的资金筹集数量。 （三）筹资的速度 由于各种筹资方式的时间长度不一样，所以企业应该根据 企业所需资金的时间要求来考虑采用哪种筹资方式。如果企业 急需资金时，需要立即筹措，那么可以采用银行借款的方式， 因为银行借款的手续要比发行债券简单，得到借款资金所花费 的时间较短。而股权融资的审批程序也较繁杂，因此筹集资金 的速度也相对较慢。如果企业对于资金的需求不是很急迫，那 么可以充分考虑各种筹资方式的成本和风险情况，选择成本和 风险都相对较低的筹资方式。 （四）其他方面 另外，企业在进行筹资方式选择时还需要考虑市场情况、 企业的资信等级等方面。如果企业需要筹资时，股票市场处于 牛市，那么企业可以考虑主要参与股权融资的方式。因为在股 市表现较好的情况下进行筹资，可以比较轻松地筹集到较多的 资金。而当股市处于熊市时，则可以优先考虑债权融资方式。 如果企业的资金等级较高，那么企业采用债权融资的方式将更 加便利。此时企业更加容易获得银行贷款，或者较易发行公司 债券。而当企业是低信用等级公司时，企业应该优先考虑股权
（四）对公司控制权的影响不同。内源融资没有涉及到企 业股份的变动，因此对公司控制权没有影响。债权融资方式同 样只是增加企业负债，在债权人和公司之间形成的是一种债权 债务关系。因此债权人没有参与企业经营决策，负债的增加也 没有稀释企业原股东的控制权，因此这种融资方式不会对公司 控制权产生影响。而股权融资方式则是通过向公司注入新的股 份来进行融资，因此新股东将参与企业经营决策，并且稀释原 股东所持股份，从而影响企业控制权。
引言 筹集资金是企业主动、积极的寻找一定数量的财务经济活 动，在激烈的市场竞争中，企业为了寻求更好的发展，就需要 不断的筹集资金扩大经营，不同的筹资决策形成不同的融资结 构，而不同的融资结构对企业的经营以及金融市场的发展具有 不同的影响。 一、我国上市公司融资偏好分析 内源筹资是指企业利用自身的储蓄（折旧和留存收益）转 化为投资的过程。外源性融资是指企业通过银行借贷、发行股 票、债券等方式筹集资金。 我国上市公司的融资顺序与西方融资理论中着名的啄食 顺序原则可谓背道而驰，表现为股权融资占首席，债务融资次 之，内部融资极少。 我国上市公司融资偏好的形成原因主要有以下几方面： 1.投资人缺乏对资本必要报酬率的要求 投资者对公司法人的约束是造成西方国家公司偏好债权融资 的原因，而我国投资者对资本报酬率要求意识上的缺位是上市公 司偏好股权融资的原因。资本报酬率是企业为维持市场价值和吸 引所需资金在进行项目投资时所必须达到的报酬率。如果投资者 有要求投资报酬率意识，会对公司治理机制起到促进作用，对公 司管理者形成硬约束。但我国上市公司流通股股东一味追逐股 票差价而忽视现金回报，造成中国公司流通股股份资金成本偏 低。这种意识缺位，只对公司治理者形成一种软约束。 2.内部人控制公司 资本结构是公司各利益关系人相互博弈的结果，尤其是 公司经理与股东的博弈。我国上市公司由于股权市场的分割， 对公司经理人员的约束机制极不健全，内部人控制现象极为严 重。严重的内部人控制使公司的行为更多体现的是经理人的意 志。以股票方式筹措的资金，对管理层而言是一笔既不需要受 监督约束又无偿付股息压力的永久性免费资金。因此，由经理 内部人员控制的公司都有着利用股市融资的冲动和激励。 3.股权融资成本低 在我国资本市场上，股权融资成本低于债务融资成本。这 是因为我国上市公司普遍盈利不高且呈逐年下降趋势，股息率 很低。股息低于债券融资利率，更低于银行贷款利率。更为重 要的是，我国上市公司往往采取各种手段，如不分配红利、低 比例分配或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本是 很低的。而债务的还本付息则是不能打折扣的，相对于股息支 出来说是硬约束。因此，我国上市公司选择成本相对较低的股 权融资也就理所当然。 二、我国上市公司融资偏好的不良影响 我国上市公司偏好股权融资，而忽视债权融资，这种不 正常融资模式带来的问题是多方面的，主要表现在以下几个方 面： 1.不能有效地发挥财务杠杆的调节作用 企业在融资方式选择时，应当充分考虑融资项目的预期收 益率与融资成本的高低，也就是要充分发挥企业财务杠杆的调
靠，因此风险最小。而股权融资可能面临市场风险、国家政策 风险等，债权融资则有还本付息风险、利率风险和市场风险等 等。资本市场的细微变化都会影响到这两种融资方式，因此风 险较大。
（三）支付能力的约束不同。对于内源融资来说，企业使 用自有资金没有支付能力约束问题。股权融资的支付能力约束也 较小，只需要支付一定的股息即可，并且股息的支付具有相当大 的弹性。而债权融资的支付能力约束较大。因为债权融资将面临 还本付息的压力，对于还本和付本的时限要求明确严格，缺乏弹 性。因此企业采用债权融资方式时将会面临支付能力的约束，这 也是企业在选择融资渠道时需要着重考虑的因素之一。
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浅析我国上市公司融资渠道
黄 芳 （江苏法尔胜泓昇集团有限公司，江苏 淮阴 214433）
【摘要】企业进行经营活动需要通过筹资来支持企业的发展。采用何 种方式筹集资金则是企业需要结合自身实际情况认真探讨的一个问 题。本文首先简要介绍我国上市公司的融资渠道，然后对各种融资渠 道的异同点进行归纳对比，最后分析融资渠道的选择策略。希望通过 本文的研究分析，能够帮助我国上市公司做出正确地筹资选择。 【关键词】上市公司；融资渠道；策略
引言 随着国际竞争的加剧，我国企业的融资渠道受到多方面的 制约。我国上市公司的融资渠道虽然多样，但是如何选择筹资 方式需要结合上市公司自身的客观情况。盲目的多样化选择融 资渠道或者没有经过分析的选择都会影响企业的长期发展。那 么上市公司可以选择的融资渠道有哪些？各个融资方式之间的 不同点又是什么？企业在选择融资方式时候应该考虑哪些因素 呢？本文的研究目的就是对以上几个问题进行探讨。 一、上市公司的主要融资渠道 （一）银行贷款 银行贷款是目前我国上市公司债权融资最常见的方式。它 是指我国银行根据国家相应的法规政策，按照一定的利率将资 金贷放给资金需求者，并约定未来一定期限还本付息的一种经 济行为。银行贷款有各种不同类型，按照偿还期限的不同，可 以分为短期、中期和长期贷款；按照偿还方式的不同，可以分 为活期和定期贷款；按贷款的担保条件不同，可以分为商品抵 押、信用担保以及票据贴现贷款等类型。我国上市公司一般通 过商业银行等金融机构进行银行贷款融资，但是由于银行越来 越重视贷款风险，使得这种融资渠道受到了一定的限制。 （二）公司债券 公司债券是指公司按照法定程序发行的，并且约定在一定期 限还本付息的一种有价证券。通过发行公司债券，债券持有人和 发行人之间形成了一种需要还本付息的债权债务关系。而公司债 券融资即是指上市公司通过发行公司债券的方式进行融资。企业 通过债券融资的方式筹集资金的期限一般较长，因此能够获得一 定期限内稳定的资金来源。但是由于我国债券市场发展较慢，无 论是市场规模还是市场化程度都处于相对较低的程度。因此我国 企业的债券融资渠道也受到了相当程度的制约。 （三）股权融资 股权融资是指企业股东通过出让一部分企业所有权，引进新 的企业股东，进行企业增资的一种融资方式。通过股权融资的方 式，企业将获得无需还本付息的资金。股权融资主要通过公开市 场发售和私募发售两种方式。公开市场发售是通过股票市场向公 众投资者发行企业股票来募集资金，而私募发售是指企业不通过 公开市场，而是通过私下自行寻找投资人，并且吸引其增资入股 的一种融资方式。我国股票市场活跃，上市公司对于股权融资方 式有着强烈的偏好。 （四）内源融资 内源融资是指公司通过自身经营活动所产生并积累的资金进 行融资的一种方式。内源资金主要包括留存收益、折旧以及企业 的资本金。根据优序融资理论，企业应该首选内部资金作为企业 的融资方式。企业内源融资使企业更加具有自主性，并且它的成 本较低而且抗风险能力强，因此它是企业资金的重要来源之一。 上市公司应该重视内源融资方式对于企业发展的影响，积极利用 企业内部资源，重视资源的积累并且合理地控制成本。 二、上市公司融资渠道比较 企业进行融资的主要方式是内源融资、股权融资和债权融 资。这三种方式的不同点包括以下几个方面。 （一）融资成本不同。企业采用不同的融资方式会产生不 同的融资成本，一般来说，内源融资的成本小于债权融资小于 股权融资。由于内源融资采用的是企业生产经营过程中积累下 来的多余闲置资金，因此机会成本较低。而债券融资产生的利 息可以再税前抵扣，因此减少了企业应交所得税，具有税盾作 用。权益融资所需支付的股息则是在税后支付的。从这个角度 来说债券融资的成本小于权益融资成本。 （二）融资的风险不同。企业选择不同的融资方式将面 临的融资风险大小也有所差异。内源融资由于来源比较稳定可