从股票期权制度看上市公司的外部监管

四、 司法监督与启示 安然事件发生后，除美国舆论、证监 会、国会等迅速做出反应，美国司法部门 也及 时介 入其 中， 尽快 为投 资 者找 回损 失， 显示了美国司法部门的监管效率。可 以说美国股市 2" 年来繁荣的主要原因是 证券 司法 监管 与行 政监 管的 互 动和 相互 制约。尽管法院对市场的监管是事前的、 间接 的、 但是 其效 能却 比直 接 行政 监管 大。其效能主要体现在： $ 法院可以通过 对证 监会 行使 司法 审查 权与 证 监会 形成 权利制衡； ! 法院的判决可通过判例给市 场设立新规则； " 若股东及其律师通过民 事诉讼、索赔得到一定的补偿，他们就有 足够动力去监督上司公司及其管理者。 当前， 我国证券市场很大程度上实行 “纯行政监管 ” 的是 的模式， 这极易形成政 府对证券市场的过度管制， 产生严重的激 励扭 曲， 并为 政府 官员 创造 了 大量 的设 租、 寻租机会， 容易孳生腐败。 为尽快完善 我国证券市场， 政府应努力促成证券市场 行政监督与司法监管并存， 相互竞争的格 局。 相对于公司内部董事会的监督， 司法 监管、媒体监督、市场参与者监督与行政 监管 3 个层次的外部监管缺一不可。 公司 内部监督效应最为直接，监督、纠错效果 最好， 但是实际情况中公司董事会却缺乏 足够的激励去实施有效的监督。 司法和行 政监 督是 在事 态发 展到 很严 重 的时 才介 入， 监督效果也极其有限。 相比而言， 市场 力量 和传 媒的 力量 对上 市公 司 的监 督作 用更直接、 更快速、 更有效。总之， 政府监 管之责任是维护市场正常运转， 通过市场 机制 使市 场力 量和 媒体 力量 监 督上 市公 司，规范上市公司行为，并最终使得股价 如实 反应 公司 的真 实业 绩和 高 管人 员的 贡献， 使得股票期权真正发挥其应有的长 期激励作用。 !
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作者单位： 浙江大学经济学院
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作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 被引用次数： 李欢， Li Huan 浙江大学经济学院 特区经济 SPECIAL ZONE ECONOMY 2005，(12) 0次
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投资银行服务公司提供带有偏见性的利 好报告； ! 限制公司在分析师做出正式评 估之前发表预期评价报告； " 要求分析师 在对公司做出评估报告的前 !" 天和后 # 天内，不得买卖该公司股票；# 禁止分析 师卖出其近推荐的股票。 二、 证券市场参与者的监督与启示 美国证券市场 上的上市公司研究人 员可分为买方分析师与卖方分析师两 类。在揭开安然内幕的过程中， 买方分析 师与卖方分析师 扮演 了完 全相 对立 的角
色。买方分析师指的是机构投资公司、 基 金管理 公司 和对 冲基 金公 司的 证券 分析 师与基金经理， 以及为投资者和这些基金 公司提供分析报告、 但不靠股票交易本身 赚钱的独立证券分析师。 因为买方分析师 最终收入取决于其分析报告的准确程度， 所以他 们有 较为 充分 的激 励对 上市 公司 作客观分析。 而卖方分析师指的是投资银 行中的职业股票分析师。 而投资银行的收 入主要来源于其承销上市公司的股票， 上 市公司的股价上升， 投资银行的收益也相 应提高， 因而投资银行的股票分析师有较 大的动力推动上市公司股价上升。 在安然 倒闭前， 有众多买方分析师不断置疑安然 的财务报告， 同时他们所在的基金管理公 司也参与了卖空安然股票， 加速了安然股 价下降的进程。 由此可见， 成熟的市场总有相互对立 的利益主体相互制约，相辅相成，形成利 益主体的均衡格局。证券市场也不例外， 各方分 析师 与媒 体一 起形 成强 大的 市场 合力， 推动市场透明度提高。 买方分析师对证券市场的监督力量 在我国 相当 薄弱 。我 国市 场发 展还 在初 期， 最重要的是国内已经有的基金管理公 司都是由券商和信托投资公司所控制， 而 这些券商正是卖方。 在买卖方向上形成只 “做多 ” 有 一方， 而且买方与卖方几乎利益 趋同， 暗中勾结。 所以， 要加强我国证券市 场的监督力量， 当前有两大紧要任务。其 一要大力发展机构投资， 培育多重利益主 体。 这样做有利于市场健康投资理念的形 成，有利于培育买方分析师，抑制股市过 度投机， 改善上市公司的治理结构。其二 是选择适当时机推出新的金融工具， 建立
金融证券分析
薪 酬性的股 票期 权计划 是对 企业管 理者实行的一种长期激励机制。它要求授 予企业管理者一定数量的经营者股票期 （&’()*+,-( .+/)0 12+,/3， ， 即在某一 权 &.1） 期限内，以一个固定的执行价购买本公司 股票的权利，股票出售价与执行价之间的 差额就是期权持有者的获益。股票期权激 励机制运行机理是：授予经理人员股票期 权 # 经理努力工作 # 公司业绩提高 # 公 司股价上升 # 经理行权受益 # 经理更加 努力工作 # …… # 股东、经理双赢。可见 股价能够反映公司业绩从而反映经理的 贡献是该激励制度的核心前提，而股价能 否反映上述问题又是以一国证券市场是 美国证券 否完善为前提。!""$ 年秋以来， 市场出现代一系列财务丑闻，人们认为取 得丰厚的股票期权收益是促使财务造假 的根源，对股票期权制度的批评甚厉。笔 者认为，股票期权的核心思想无疑是正确 的，在现代企业制度的运行中，我们还没 找到更好的长期激励机制。 但要使 &.1 真 正成为一项有效的激励制度，必需要有强 有力的监管措施与之配套。外部监管从监 管的主体来看大致可划分为：来自证券市 场参与者的监督；来自媒体的监督；来自 主管部门的行政监管和来自法院的司法 监督。下面我们就从分析美国财务丑闻入 手，探讨我国该如何实施有效的外部监 管。 一、 行政监管存在的问题及对策 $4 对会计业的监管问题 在安然事件中，著名的会计事务所安
做空机制， 使市场中的各种力量有足够的 激励相互制衡。 三、 大众传媒的监督与启示 “信息披露的再 新闻媒体监督是一种 披露 ” ，能够对上市公司披露的财务信息 进行监督。作为上市公司， 从理论上讲拥 有无限吸收公众资本的权利， 对于绝大多 数股民， 财经媒体是他们了解公司的惟一 渠道， 媒体的报道批评直接代表着股民利 益，因此上市公司必须接受社会的监督， 否则很有可能使投资者的权益无法保证， 这样，资本市场的基本规则将被破坏，整 个经济规范也将丧失。 在揭露安然公司造假事件的过程中， 美国 财经 媒体 发挥 了十 分重 要 的作 用。 《财富 》 杂志发表了一篇题为 $""% 年 ! 月， 《安然股价是否高估 》 的文章， 首次指出安 “黑箱 ” 《财富 》 然财务有 。 随后 又对安然年 报中的“资产与投资 ”项目的利润进行置 疑， 并进行相关跟踪报道。 同年八月， 著名 投资网站 &’( )’*((+, -./ 发表文章，认为 安然 公司 通过 关联 企业 间的 高 价交 易制 《华尔街日报 》 造利润。接下来几天， 连续 披露安然许多关联交易细节。 安然被迫重 审财务， 最终导致破产。 在我国证券上， 我国财经媒体对证券 市场的监督还很有限，主要表现在：$ 政 府指定信息披露媒体； ! 存在较为严重的 新闻封锁现象； " 国内财经媒体因报道频 繁被卷入法律纠纷。 在媒体被起诉的案件 中， 往往是媒体败诉。根据美国耶鲁大学 管理学院金融经济学教授陈志武的统计， 在类似涉及媒体名誉侵权的案件中， 美国 媒体败诉的可能性只有 01 ，而我国则达 到惊人的 2"1 。原因有两个方面： 一是关 于公众人物与公众利益， 另一个原因是报 道内容是否失实。但不管什么原因， 在市 场监管不力，信用严重缺乏的今天，必须 依靠 媒体 的力 量来 强化 公司 外 部治 理这 一点是共同的。为此， 首先需要从法律上 保证媒体对上市公司的监督权。 二是建立 起有利于媒体履行监督职能的外部环境， 促使 传媒 形成 平等 竞争 、透 明 自律 的机 制， 为财经媒体不断强化监督功能提供前 提。最后要转变观念， 积极支持媒体对上 市公司运行真是情况的披露， 保护媒体的 权利。
务丑闻爆发的一大诱因。 在各方强烈要求下，确保审计独立性 成为美国证监部门的当务之急，成为美国 证监会新法规的重中之重。新法规有如下 规定：! 外部审计师在向证券发行人提供 审计服务的同时不得提供部分非审计业 “审计费 务。" 要求上市公司细化、 修改对 “其他费用 ” 用” 和 的披露， 从而使投资者 获得评判审计独立性更实用、更详尽的信 息。# 要求轮换审计项目合伙人。安然事 件暴露出的审计中存在的一个问题是，审 计行长期为同一客户提供服务会导致某 些财务问题久久隐藏而不被发现。证监会 针对审计项目的经理合伙人和第二合伙 人要求，规定其为某一审计客户服务不得 超过 # 年，这样在很大程度上杜绝了审计 单位和审计客户因长期重复博弈关系而 产生的合谋。 !4 对证券业的监管问题 在安然事件中，证券公司的股评分析 师（亦称卖方分析师 ）也扮演了合谋的角 色。!""$ 年 7 月 # 日， $% 位跟踪安然公司 的卖方分析师中有 7 位将其推荐为“强力 买进 ” 。同年 # 月， 高盛、 美林的卖方分析 师仍然强力推荐安然。 !""$ 年 8 月间美国 纽约州检察长证明美林证券的股评分析 “欺诈 ” 师的股评推荐已成 行为。 为 什么证券 公司 股评分 析师 不说真 话？缘于华尔街证券公司混业经营。综合 类证券公司的收入通常来自经纪、投资银 行和自营这三块业务，每一块业务都会为 分析师带来利益冲突。在经纪业务方面， 美证监会一份调查报告发现，分析师通常 “乐观 ” 会写 的报告， 提供买的建议， 以增 加交易量，从而获得更多佣金。投资银行 方面，分析师是许多投资银行的重要参与 者，而且许多分析师在很多公司未上市前 就持有该公司股票，待公司股票上市便发 表该公司乐观的信息报告，以待股价上涨 获益。自营方面，分析师所在的公司就可 能大量持有分析师负责的那些股票。 对于证券分析师面临的利益冲突，美 国证券交易委员会于 !""! 年 # 月做出了 一些规定，主要内容如下：! 禁止对所在