安信证券--贵州茅台(600519)深度报告：国酒茅台,白酒之王

首次评级
白酒与葡萄酒/食品饮料
T_RankInfo
评级：
买入-A
上次评级：
目标价格： 248.00 元
期限： 12 个月 上次预测：
现价： 182.94 元
报告日期：
2008-05-19
T_MarketInfo
市场数据
总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最高/最低 十大流通股东(%) 股东户数
1.1.2. 独特的环境和制作工艺
历史上，许多地方曾多次试图克隆、复制茅台酒的生产，甚至曾在地理气候条件极其 相似的遵义建厂生产，最后均以南橘北枳而告终，究其根本原因就在于酿造茅台酒的 特殊的地理环境根本无法复制。
茅台地区的地质地貌结构，主要是侏罗白垩系紫色砂页岩、砾岩。形成时间在 7000 万年以上。土壤主要受海拔高度和岩石风化后成土母质的影响，广泛覆盖着的紫色土 层，酸碱适度。特别是土体中砂质和砾石含量极高，具有良好的渗水性。因而无论地 面水和地下水都通过两岸的红层流入赤水河中，既溶解了红层中多种对人体有益的微 量元素，又经过层层过滤，汇入了甘甜的赤水河中。茅台镇海拔 400 米左右，气候冬 暖夏热，风微雨少，形成一个相对封闭、有利于酿酒微生物生长的小环境。
1.1.4. 无以估量的品牌价值
茅台酒作为我国传统民族工业拥有自主知识产权的最优秀的民族品牌之一，近百年 来，在中国乃至世界政治、历史舞台上留下了许多至今仍为世人所津津乐道的传奇故 事：巴拿马万国博览会上演绎“怒掷酒瓶振国威，香惊四座夺金奖”，一举夺得“世 界名酒”的传奇；与长征途中的红军结下不解的情缘，新中国成立后成为开国“国宴 第一酒”；书写中国在国际舞台首次亮相的日内瓦会议上获得成功“靠两台”的史篇；
172,658.77 74,626.89
943.80 407.93 94.13/230.55 元 32.97% 27,636
12 个月股价表现
T_Graph
140%
Leabharlann Baidu100%
60%
20%
-20% 05-07 08-07 11-07 02-08 贵州茅台 沪深300
T_ Yi el dInfo
%
相对收益
19.1 0.0%
2010E 17,243.3
27.0%
8,044.9
28.5%
86.0% 45.9%
7.96 27.49
21.4 6.2
29.4% 131.5%
14.3 0.0%
T_Rel atedReport
前期研究成果
1
敬请参阅报告结尾处免责声明
贵州茅台(600519)
1.中国白酒行业的龙头 ...........................................................................3 1.1.当之无愧的国酒 .............................................................................3 1.2.公司的历史沿革 .............................................................................4 1.3.酒林至尊...................................................................................4 2.高端白酒行业现状 .............................................................................8 2.1.高端白酒行业景气继续高位运行 ...............................................................8 2.2.利润集中于高端白酒行业 .....................................................................9 2.3.高端白酒具备强劲的抗通胀能力 ..............................................................10 3.公司未来成长预期明确 ........................................................................10 3.1.快速增长势头将持续 ........................................................................10 3.2.定价权优势是其核心竞争力 ..................................................................11 3.3.公司和渠道仍存在提价空间 ..................................................................11 3.4.销量持续稳定增长 ..........................................................................12 3.5.产能释放，基础雄厚 ........................................................................12 3.6.税制改革利好公司业绩 ......................................................................13 4.盈利预测和估值 ..............................................................................13 4.1.盈利预测和投资评级 ........................................................................13 4.2.预测假设..................................................................................14 5.风险........................................................................................14
公司深度分析
T_ReportAbstract
国酒茅台，白酒之王
贵州茅台(600519)
贵州茅台（600519）公司深度研究报告
报告关键点：
高端白酒行业景气继续高位运行； 厚重的历史文化积淀，无以估量的品牌价值； “量增价升”是公司业绩持续快速增长的保证； 税制改革利好公司业绩。
报告摘要：
¾ 定价权优势是其核心竞争力：作为国酒，贵州茅台表现出其强势的定价权。而 强势的定价权是在我国经济持续稳定快速增长，财政和企业收入增加以及居民 收入水平不断提升进而反映出消费升级的大背景之下体现出来的。白酒经销商 们追逐利润，但利润主要来自于品牌。贵州茅台作为当今中国白酒市场中最具 号召力的品牌，自然成为经销商们趋之若鹜的稀缺资源。另外,以高端产品为绝 对主力的产品结构布局，使茅台酒在消费者心目已牢牢地树立起“奢侈品” 的 形象，因此能够顺利切入到商务、政务-这一白酒界利润最为丰厚的消费群体， 而这一群体的特点是对价格敏感性低，而品牌忠诚度高，使贵州茅台的定价权 优势能够充分发挥出来。从未来白酒消费趋势来看，白酒消费的自饮市场将继 续萎缩，小型聚会、政务和商务消费将持续增强。我们预计在随后的几年中茅 台酒将以年平均 10%-20%的速度提升其吨酒价格，成为其业绩迅速增长的一个主 要支撑。
¾ 销量持续稳定增长：公司近年销售额和净利润的腾飞除受益于产品价格的提升， 销售量的大幅度提高是其另一重要推手。2007 年，公司实现低度茅台酒销售 2,108 吨，同比增长 47%，高度茅台酒 8,239 吨，比 2006 年增长 23%。根据市场 目前供不应求的局面兼顾茅台酒产能的释放，公司销售量的增长将以年平均 10% 的速度提升。预计到 2011 年公司将实现高度茅台酒销售达到 12,282 吨，低度 茅台酒 3,142 吨。
¾ 税制改革利好公司业绩：2006年白酒消费税从价税税率由25%下调为20%，极大的 促进了白酒企业，尤其像贵州茅台这样的优势企业的发展。新《企业所得税法》 于2008年实施后，内外资企业所得税率统一为25%。由于巨额的广告等费用不能 在税前抵扣，公司在2008年前的实际所得税率均高于33%，在2008税率下调至25% 后，仅此一项，公司利润有望增长10%以上。
2008E 10,132.4
40.0%
4,629.5
60.9%
86.0% 45.0%
4.58 13.12 37.1 13.0 35.5% 107.9% 26.4 0.0%
2009E 13,577.4
34.0%
6,260.4
35.2%
86.0% 45.4%
6.20 19.41
27.4 8.8
32.5% 111.9%
2
敬请参阅报告结尾处免责申明
公司深度分析
1. 中国白酒行业的龙头
1.1. 当之无愧的国酒
一提到中国的白酒，人们自然而然就会想到茅台。贵州茅台酒被公认为与苏格兰威士 忌、法国科涅克白兰地比肩鼎足的世界上最好的三大蒸馏酒之一。
1.1.1. 厚重的历史文化积淀 茅台地区的酿酒历史甚至可以追溯到远古大禹时代，赤水河的土著居民---濮人，已 善酿酒。汉代，今茅台镇一带有了枸酱酒。《遵义府志》载：枸酱，酒之始也。司马 迁在《史记》中记载，公元前 135 年，唐蒙出使南越，曾专程绕道取此酒归长安献与 武帝饮曰甘美之，茅台酒自此走出深山。唐宋以后，更成为历代王朝贡酒，通过南丝 绸之路，传播到海外。到了清代，茅台镇酒业兴旺，茅台春、茅台烧春、回沙茅台等 名酒声名鹊起。1704 年，偈盛烧房将其产酒正式定名为茅台酒。1915 年，北洋政府 以茅台公司名义，将茅台酒送到巴拿马万国博览会参展一举夺冠。
奇特的酿造工艺（见附注 1），使得茅台酒成为不加入任何添加剂、调味剂和净化物质 的纯天然发酵食品。茅台酒的整个酿造过程道法自然，因地制宜，顺应四季的自然交 替节律，堪称天、地、人的和谐统一。
1.1.3. 与我党我军深厚的历史渊源
举世无双的二万五千里长征,著名的“四度赤水”和“遵义会议”在最危急的时刻挽 救了我党我军，茅台镇见证了这一系列重要历史事件，而茅台酒成为红军指战员“医 药酒”、“胜利酒”和“希望酒”，理所当然的成为新中国的缔造者们的最爱。1949 年 开国大典前夜，周恩来总理在中南海怀仁堂召开会议，确定茅台酒为开国大典国宴用 酒。自此，茅台酒因在我国政治、外交生活中发挥了举足轻重的作用。建国 58 年， 无数次重大国事活动，党和国家领导人都将茅台酒当作招待用酒甚至国礼赠送给外国 友人。如是的历史渊源使得茅台酒与军队和政府结下深厚的感情，使茅台酒成为当之 无愧的国酒。
2006 4,903.4
24.8%
1,616.4
38.1%
84.0% 31.5%
1.64 6.54 103.9 26.0 26.2% 105.0% 61.4 0.3%
2007 7,237.4
47.6%
2,966.1
83.2%
88.0% 39.1%
3.00 8.87 56.7 19.2 35.4% 148.7% 34.1 0.0%
绝对收益
一个月 (12.71)
7.57
三个月 9.98
(11.62)
十二个月 82.78 87.00
T_Anal yst
研究员
李铁
行业分析师 010-66581633
T_FSAndVSAbstract
财务和估值数据摘要
(百万元)
营业收入
Growth(%)
净利润
Growth(%)
毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) ROIC(%) EV/EBITDA 股息收益率
¾ 盈利预测和投资评级：根据我们的测算，公司2008、2009和2010年的EPS分别为 4.58元、6.20元和7.96元。考虑到国酒茅台强劲的品牌号召力，通过其强势定 价权传导因通胀造成的成本上涨的优势，以及可明确预期的未来成长趋势，参 考A股部分白酒类公司的估值，我们认为给予贵州茅台PEG=1.20是具有安全边际 的，对应40XPE,12个月的目标价为定为248元。给予买入-A的投资评级。