零售药店深度报告详解

图4： 药店行业新店盈利周期和关店率逐年提升
药店龙头有望加快行业整合。以老百姓、益丰药房为代表的上市药店龙头近年来加快了 新建并购的步伐，且其扩张具备持续性，有望助推行业整合浪潮。药店龙头均具备高于 WACC的ROIC，可通过股权、债权多种融资方式持续获得雄厚资金，不断投入自建和并购门 店中，迅速扩张版图。而且，药店行业具备典型的规模经济效益，企业规模越大，渠道价值 和议价能力更强，ROIC有望在规模扩张时处于上升通道，高资本回报率保证了上市药店扩张 的持续性，连锁药店龙头可凭不断积累的资金实力，进一步加快行业整合。
图3： 2016年国内东北、华南、西南地区店均服务人口较低（单位：人/店）
监管趋严加剧药店行业分化，集中度有望快速上升
新版GSP、两票制/营改增、事中事后监管等，使得不规范运营、软硬件条件落后的单体药店 生存压力增大。医保定点药店由审批制改为协议管理，提升市场化程度，宽进严管制度下大型连 锁药店在医保定点申请上更具优势。在药店行业整体竞争加剧，关店率和新店盈利周期延长的北 京下，监管趋严进一步放大单体药店和连锁药店龙头的差距，行业整合大潮加速来临。
上市药店龙头纷纷夯实县域市场。在一二线城市竞争激烈，县域药店整合潜力较大的背景下， 上市药店龙头已将新建并购的触角伸至县域市场。益丰药房2016年即在定增项目中，计划于三年内 新建1000家门店，并主要集中在三、四线城市以及县城、乡镇等，渠道进一步下沉。另一方面，上 市药店纷纷圈占县域市场，2015年来收购的县域小型药店及单体药店数量迅速上升，2017年老百姓 收购甘肃庆阳市各市县28家药店，益丰药房收购娄底双峰县、宁乡县等18家药店，一心堂收购三台 县等8家单体药店。
1.2.2 新建收购下沉至县域市场
县域零售药店市场潜力大。1）县域消费者养生保健意识觉醒。2015年县域药店保健品、药材 类等两类非药品销售份额高于全国水平，意味着县域消费者不再只局限于治疗疾病的药品“刚需” ，其养生保健的消费意识越来越强，市场潜力巨大。2）县域市场迎来快速扩容期。县域市场人口 占全国人口总数的70%，2016年占全国药店销售额39.7%，“强基层”、分级诊疗等政策的推行，使 得巨量的购药需求在县域内释放，县域药店市场迎来快速扩容期，2016年县域药店销售同比增速 9.6%，高于城市药店2.6 pct。
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1.2 未来趋势：整合纵深化
药店行业集中度提升未来的趋势之一就是整合纵深化。从整合药 店的体量和市场分布来看，一是大手笔并购的数量和体量将进一步提 升，二是行业的整合烽火从地级市扩散至县域市场。
1.2.1 大手笔并购的数量及体量有望提升
不同体量药店的资产证券化有别。纯零售药店板块中，2016年主板上市的 四家企业平均营收为63亿元（其中益丰药房37亿元），云南健之佳、漱玉平民 等正处IPO进程中的药店平均营收体量为21亿元（公司招股说明书披露），泉 源堂、上元堂等近20家新三板药店的营收则在1-3亿元不等。据中国药店20162017药店价值榜，2016年零售药店20强、50强、百强的营收入围门槛分别为22 亿、9亿、5亿，其中20强大多数为上市或准备上市的公司。考虑批零一体化（ 医保全新、华氏大药房）、产业链延伸（同仁堂、千金大药房）、多元化投资 （吉林大药房、成大方圆）及正在IPO、拟IPO和新三板企业等，已注入上市公 司体内的零售药店占2016年药店百强近50%。 收购标的的数量和体量将进一步提升。2015年以来，上市药店龙头开始发起对 亿元大店的并购，2015年益丰药房收购苏州粤海和武汉隆泰，一心堂收购海南 联合广安堂；2016年老百姓收购兰州惠仁堂、扬州百信缘，益丰药房收购韶关 乡亲，一心堂收购山西长城；至2017年老百姓收购通辽泽强、昆山百佳惠、镇 江华康、南通新普泽，大参林收购福建国晟，亿元大店的数量逐渐增加。考虑 到零售药店百强中仍有一半的大中型门店可待整合，我们认为，各地级市第一 个大型药店纳入上市公司版图后给同行的压力、整合示范效应以及较高估值（ 2017年一级市场15-20倍PE-当年利润）的诱惑，将使得更多及体量更大的药店 在行业竞争加剧中投入资本的怀抱，大店并购潮或将愈演愈烈。
零售药店深度报告
贾昆峰 二〇一八年一月
目录
1、药店行业进入整合大时代，有望诞生牛股 2、药店的核心竞争力在单店盈利和连锁扩张 3、单店盈利：以客户为中心 4、连锁扩张：并购新建 5、投资建议
1. 药店行业进入整合大时代，有望诞生牛股
1.1 药店行业存量整合将加速
国内药品零售店均服务人口少，竞争激烈。2011年以来，国内药店的店均服务人口逐年下降 ，2015年国内药店数量达44.7万家，店均服务人口为3093人/店，与其他国家相比，国内药店的 店均服务人口处于较低水平，行业竞争激烈。分区域看，2016年国内东北、华南、西南地区的 店均服务人口均小于2700人/店，竞争已达白热化阶段，其中东北地区门店数量增速为1.3%， 华南、西南地区门店数量均负增长。
图9 2015年县城药店非药品中保健品及药材类份额高于全国
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县域药店市场整合有望加速。县域大多数药店在经营管理、人员素质、商品品类等相对大型连 锁药店的差距较大，在行业竞争加剧下盈利能力进一步下降。我们认为未来连锁药店龙头将通过两 种方式整合县域市场，一是在自己的优势区域深耕基层，通过新建门店继续扩大份额；二是收购省 市级区域优质连锁药店，以此为平台和基点来完成对区域内其他县域药店的收购兼并，迅速抢占份 额，加快整合县域市场。