企业集团特点_集团管控模式与内部资本市场_王化成

企业集团特点、集团管控模式与内部资本市场
摘要：基于中国企业集团特点，构建了以财务管理环境为起点，以管控模式为导向，以集团总部为运作主体，以成员企业为投资对象，以资金筹集、资金转移为运作方式，发挥内部资本市场功能，不断提升企业集团整体价值的概念框架，并在此基础上提出了可供选择的研究主题和研究内容。

对于推动中国特色的内部资本市场研究具有重要的参考意义，有助于深化学术界和实务界对中国内部资本市场组织结构、运作方式的理解和认识。

关键词：企业集团特点；集团管控模式；内部资本市场
DOI ：10.3773/j.issn.1006－4885.2016.05.001
中图分类号：F 275文献标识码：A 文章编号：1002－9753（2016）05－0001－27王化成高升好张修平胡静静孙昌玲
基金项目：国家自然科学基金项目（面上项目）（项目编号：71372162）
作者简介：王化成（1963－），
内蒙古赤峰人，中国人民大学商学院教授，博士生导师，研究方向：公司财务与管理会计。

高升好（1985－），山东沂南人，
北京交通大学经济管理学院讲师，研究方向：IPO ，SEO ，公司财务。

张修平（1990－），安徽池州人，
中国人民大学商学院博士研究生，研究方向：企业战略，公司财务。

胡静静（1988－），
河南濮阳人，中国人民大学商学院硕士研究生，研究方向：公司财务。

孙昌玲（1992－），山东日照人，
中国人民大学商学院硕士研究生，研究方向：公司财务。

1引言
随着市场经济制度的确立和国有企业改革的深入，在政府政策和市场导向的作用下，我国在不同层次上形成了一大批企业集团。

目前，仅国资委直接控股的大型企业集团就有106家。

除国资委直管央企外，由地方国资管理部门直接和间接控制的国有企业及国有控股企业集团已达10万余家。

越来越多的民营企业也通过一系列市场化的手段构建起大型企业集团。

这些企业集团已经发展成为国民经济的主导力量。

企业集团的典型特征之一是集团内部存在内部资本市场（Williamson，1970［1］；Williamson，1975［2］；王化成等，2011［3］）。

在上述背景下，深入研究我国企业集团内部资本市场，对于转变经济发展方式，促进国民经济持续快速健康发展具有重要意义。

虽然自Alchian（1969）［4］和Williamson（1970［1］；1975［2］）提出内部资本市场概念以来，国内外学者对这一领域做了大量研究，并取得了许多可供借鉴的研究成果。

但是，从空间差异的角度来看，现有研究忽略了中国内部资本市场与美国内部资本市场的结构差异，研究对象选择不够恰当，研究结论有待验证，研究视野有待拓宽；从历史演进的角度来看，现有研究隐含地假定所有的内部资本市场都是财务管控型的，忽略了集团总部对分部管控模式的差异，以致在内部资本市场能否优化资源配置等基本问题上面尚未取得一致的研究结论。

基于上述研究不足，我们构建了以财务管理环境为起点，以管控模式为导向，以集团总部为运作主体，以成员企业为投资对象，以资金筹集、资金转移为运作方式，发挥内部资本市场功能，不断提升企业集团整体价值的概念框架。

该概念框架围绕集团管控模式、内部资本市场组织结构、内部资本市场运作方式和内部资本市场功能四个核心概念，对集团管控模式与内部资本市场组织结构、集团管控模式与内部资本市场运作方式、集团管控模式与内部资本市场功能、内部资本市场组织结构与内部资本市场运作方式、内部资本市场组织结构与内部资本市场功能和内部资本市场运作方式与内部资本市场功能之间可能存在的关系进行了系统分析，并在此基础上提出了可供选择的研究主题和研究内容。

以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究具有重要理论意义与实践价值。

从理论上来说：（1）以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究，有助于深化已有内部资本市场研究内容。

从已有文献研究结论可知，内部资本市场是否有效尚无定论。

集团管控模式决定了企业集团总部和分部之间的信息分布和权力分布，根据集团管控模式将企业集团分为战略管控型和财务管控型，二者在项目评价标准上的差异，或许能够帮我们找到现有研究存在分歧的根源，从而深化相关方面的研究内容。

（2）以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究，有助于丰富内部资本市场的相关理论。

内部资本市场组织结构涉及内部资本市场构成、各组成部分功能定位、各组成部分衔接方式、内部金融平台建设、外部融资平台选择等方面。

内部资本市场运作方式包括资金筹集方式和资金转移方式。

内部资本市场组织结构决定了内部资本市场的运作方式，而内部资本市场运作方式又会反作用于内部资本市场组织结构。

结合我国特殊的制度背景，将内部资本市场组织结构和内部资本市场运作方式纳入内部资本市场研究框架，有助于我们从内部资本市场构成、各组成部分功能定位、各组成部分衔接方式、内部金融平台建设、外部融资平台选择、外部资金筹集方式、内部资金转
移方式等角度更深刻的认识影响内部资本市场功能发挥的内部机理，丰富已有相关理论。

从实践角度来说，本课题的研究意义主要体现在以下三个方面：首先，以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究，有助于管理者采取有效措施，提高企业集团内部资本市场配置效率。

以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究有助于揭示集团管控模式对内部资本市场组织结构、运作方式及其功能的影响，研究成果将为我国企业集团的内部资本市场运作提供有益启示。

其次，以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究，有助于投资者合理选择投资对象，提高投资收益。

以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究有助于投资者深入了解我国企业集团内部资本市场类型、组织结构、运作方式及其经济后果，从而合理选择投资对象，提高投资收益。

第三，以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究，有助于监管部门有针对性地制定监管政策，提高监管效率。

企业的内部资本市场运作会影响外部资本市场投资者的投资收益和资本市场的长远发展，如何采取恰当的监管政策抑制企业内部资本市场运作带来的负面效应是摆在监管部门面前的难题。

以集团管控模式为出发点的内部资本市场运作研究，能够从集团管控模式、内部资本市场组织结构和运作方式层面帮助监管部门更好地理解我国企业的内部资本市场，从而能够有针对性地制定监督政策，抑制企业内部资本市场运作带来的负面效应。

余文结构安排如下：第二部分是对内部资本市场相关研究的文献回顾；第三部分结合企业集团特点对现有文献进行了文献评述；第四部分构建了基于集团管控模式的内部资本市场运作研究的研究框架；第五部分是关于集团管控模式与内部资本市场运作研究的研究建议和未来展望；最后是本文的结论。

2文献回顾
企业内部资本市场理论属于新制度经济学中企业理论的一部分（杨棉之等，2010［5］）。

自20世纪60年代末至70年代初该理论提出以来，相关研究逐步规范，目前已成为理解企业内部资金配置最重要的理论。

现有有关内部资本市场的研究主要围绕内部资本市场的存在性和内部资本市场功能展开。

2.1内部资本市场的存在性
研究一个问题，首先要证明这个问题的存在性，所以各国学者首先围绕内部资本市场的存在与否展开了大量研究。

杨棉之等（2010）［5］指出，“内部资本市场的存在性是从内部资本市场本质出发，研究企业集团各分部之间是否存在着明显的自由配置行为。

”证明内部资本市场的存在性，是探讨内部资本市场功能的必要前提。

Alchian （1969）［4］和Williamson（1970［1］；1975［2］）最早提出了内部资本市场这一概念，Lamont
（1997）［6］利用1986年石油危机这一外生事件，发现多元化石油企业在面临石油业务收入减少时，会减少对非石油业务部门的投资，首次通过经验证据证明了内部资本市场的存在。

随后一些学者纷纷证明了这一观点，例如：Houston等（1997）［7］以银行持股企业为样本，实证检验发现这类企业建立了内部资本市场，用于在不同子公司之间进行资源配置。

Samphantharak（2006）［8］以泰国上市公司为样本，通过构建结构模型实证检验证明了内部资本市场的存在。

Shin和Stulez（1998）［9］研究发现多元化企业分部的投资行为显著依赖于其他分部的现金流；相比独立公司，高度多元化企业分部的投资更少地依赖自身的现金流，因而判断多元化企业中存在活跃的内部资本市场。

杨棉之等（2010）［5］按照Shin和Stulez（1998）［9］的研究方法，发现企业集团中任一上市公司的投资水平不仅依赖于其自身现金流，而且依赖企业集团中其他上市公司的现金流，证明了中国企业集团存在活跃的内部资本市场。

他们进一步对中央控制企业集团、地方控制企业集团以及民营企业集团进行了分样本检验，发现这三类企业集团均存在活跃的内部资本市场。

2.2内部资本市场的功能
有关内部资本市场存在性的研究证明了内部资本市场的现实存在性，而有关内部资本市场功能的研究则论述了内部资本市场存在的必要性。

众所周知，资本市场主要具有资金筹集和资源配置两种功能，内部资本市场作为资本市场的一种类型，其功能也主要体现在资金筹集与资源配置这两个方面。

本部分文献回顾便围绕这两个方面展开。

内部资本市场的资金筹集功能。

由于企业与外部资本市场之间的信息不对称，企业存在融资约束（Myers和Majluf，1984［10］；Fazzari等，1988［11］等）。

早期有关内部资本市场的研究集中于证明内部资本市场在一定程度上可以替代外部资本市场从而缓解企业融资约束。

例如，Hoshi等（1991）［12］从内部资本市场的角度考察企业融资约束问题，发现集团控制企业的投资行为相比非集团控制企业的投资行为受到的融资约束更小，集团内银企关系有利于缓解成员企业的融资约束。

Shin和Park（1999）［13］以韩国财团（企业集团）与非财团企业为样本进行实证检验比较，发现内部资本市场缓解了韩国财团的融资约束。

Lee等（2009）［14］通过对韩国财团（企业集团）进行实证研究发现，在1997年金融危机之前，活跃的内部资本市场能够缓解财团成员企业的融资约束。

曾宏和王后华（2009）［15］选取中国制造业上市公司为样本进行实证分析，指出中国内部资本市场的价值主要在于其能够缓解融资约束。

黎来芳等（2009）［16］利用中国上市公司的数据，从静态和动态两个视角进行考察，发现实施了集团化运作的上市公司所面临的融资约束程度较低，且这些上市公司所受融资约束在集团化运作过程中
逐年下降，也证明了内部资本市场存在资金筹集功能。

万良勇和魏明海（2009）［17］利用中国上市公司进行实证检验发现集团内部资本市场可以起到对银行贷款的替代作用，侧面证明了内部资本市场的资金筹集功能。

还有一些学者利用案例研究、事件研究等其他研究方法证明了内部资本市场具有缓解融资约束的功能，例如，周业安和韩梅（2003）［18］通过对华联超市借壳上市的案例进行分析，发现企业会利用内部资本市场资金配置和扩大外部资金来源的方式来缓解股权融资约束。

Gopalan和Xie （2011）［19］以行业财务困境作为事件研究的切入点，发现企业集团能够通过内部资本市场使其分部避免融资约束。

近年来的研究试图探究内部资本市场究竟如何发挥资金筹集，缓解融资约束这一功能。

周莉和韩霞（2010）［20］以内部资本市场理论为基础，对产融结合的资本配置效应进行了分析，认为产融结合能为企业构造包含金融机构的内部资本市场，缓解企业的融资约束。

周传丽和柯萍（2010）［21］研究表明，与外部资本市场相比，内部资本市场具有降低信息成本、交易成本和减少激励摩擦的优势，能起到提高企业内部资金配置效率并放松融资约束的作用。

在金字塔式持股结构下，基于不同的股权结构和股权性质，内部资本市场充分发挥了放松融资约束的功能，并且国有和民营集团的内部资本市场融资约束效应发挥的程度有所差异，两权分离程度也影响着内部资本市场的放松融资约束功能的发挥。

银莉等（2010）［22］在科学度量外部融资约束程度的基础上，以上市公司面板数据实证研究集团内部资本市场与外部融资约束的替代关系。

结果表明企业集团背景及其内部资本配置可以放松成员企业的外部融资约束，证实具有基本金融功能的内部资本市场有效存在，能替代和弥补外部资本市场的失效。

另一方面，集团内部资本市场可能异化为大股东转移资金的便利隧道，此时反而会加剧成员企业对外部融资的依赖，两权发生偏离时此现象表现得尤为突出。

Gopalan等（2014）［23］结合理论模型与实证检验，通过考察来自亚洲和欧洲共22个国家的集团企业和非集团企业发现，当企业集团成员公司拥有投资机会又需要融资时，企业集团中的上市公司会以派发股利的方式为这些拥有投资机会的企业集团成员公司提供现金。

Buchuk等（2014）［24］使用智利的企业集团中成员企业间的债务关系数据研究发现，内部资本市场更多地解决了融资约束而非表现出利益输送的特征。

他们认为这一结果可能与智利的监管政策和信息披露要求更为严格有关。

内部资本市场的资源配置功能。

内部资本市场的资源配置功能是指内部资本市场将资金在不同分部之间进行配置，因而内部资本市场能否将资金配置到拥有较好投资机会的分部从而提升企业价值，即内部资本市场的资源配置效率是这一领域的重要问题。

在内部资本配置效率方面，学者们有两种截然不同的观点：一些学者认为，内部资本市场有助于优化资源配置。

Stein（1997）［25］从信息优势的角度，认为当外部投资
者和管理者之间信息不对称较为严重时，相比外部投资者，企业总部由于拥有信息优势，能够进行优胜劣汰（winner－picking），通过内部资本市场将资金优先分配给胜者，优化了资源配置。

此后，Gertner等（1994）［26］，Powell等（2008）［27］，Fee等（2009）［28］，Choe和Yin（2009）［29］，Lee等（2009）［14］，Duchin（2010）［30］以及王峰娟和粟立钟（2013）［31］等学者的研究均支持总部利用信息优势通过内部资本市场优化资源配置这一观点。

Gaspar和Massa（2011）［32］则研究了企业集团CEO与分部经理之间的非正式关系，当企业集团CEO和分部经理具有相同的教育背景、相近的年龄、任职于同一领域、入职/晋升至现在职位属于同一时间（表明二者之间具有关系）时，这种CEO－分部经理之间的关系能够让他们彼此之间的思维方式趋于相同，私下保持更多的联系，因而彼此之间更为信任。

他们通过实证检验发现与企业集团CEO关系更为密切的分部经理所在的分部具有较高的托宾Q时，能够获得较高的资源配置，并且提升公司价值。

王福胜和宋海旭（2012）［33］认为多元化企业通过建立内部资本市场，优化了现金资源配置，只是这一作用在终极控制人为政府和终极控股股东与中小股东代理问题较为严重时有所减弱。

黄俊和陈信元（2011）［34］的研究从研发投资的角度对企业集团内部资本市场的资源配置作用进行了剖析，他们指出，企业集团的内部交易不仅仅限于资本层面，也包括技术层面。

Natividad（2013）［35］利用秘鲁政府对鱼类加工行业发布禁令进行事件研究解决了内生性问题，他们发现该行业的企业集团能够通过内部资本市场重新协调财务能力，继而这些企业集团的非鱼类加工分部的投资会得到显著提升。

与以往研究多考察多元化企业或多元化企业集团中的内部资本市场资源配置功能不同，王化成和曾雪云（2012）［36］以三峡集团为例，考察了专业化企业集团内部资本市场的资源配置效率，认为相比多元化战略，专业化战略下内部资本市场的价值创造效应更为显著。

另一些学者认为内部资本市场导致资源配置扭曲。

这类研究认为多元化企业的内部资本市场降低了公司价值和资源配置效率，主要表现为投资不足、过度投资、交叉补贴和利益输送：Scharfstein和Stein（2000）［37］使用两层次委托代理模型进行分析式研究，证明多元化企业的内部资本市场存在“社会主义交叉补贴”行为，即对投资机会较差的分部过度投资，对投资机会较好的分部投资不足。

Scharfstein（1998）［38］以多元化企业集团作为样本，对Scharfstein和Stein（2000）［37］的理论模型进行了实证检验，发现多元化企业集团确实存在“社会主义交叉补贴”行为，解释了多元化的“价值毁灭”效应。

Shin和Stulz（1998）［9］以多元化集团的分部为研究对象进行实证分析，发现内部资本市场不会根据各分部的投资机会优化资源配置，相反，可能存在Scharfstein和Stein（2000）［37］提出的“社会主义交叉补贴”现象。

Shin和Park（1999）［13］以韩国财团
（企业集团）与非财团企业为样本进行实证检验比较，发现韩国财团存在过度投资行为，内部资本市场资源配置无效，与Jensen（1986）［39］的现金流假说一致。

Matsusaka 和Nanda（2002）［40］基于代理理论，通过构建理论模型，发现由于内部资本市场的存在减少了外部融资的成本，会纵容经理人进行过度投资以获取私有收益，扭曲了资源配置。

Joh（2003）［41］基于代理理论，利用韩国企业为样本，通过实证分析得出，在内外部公司治理环境较差时，所有权结构和股东之间的利益冲突会导致企业集团在利用内部资本市场配置资源时，发生利益输送现象，导致资源配置无效率。

余明桂和夏新平（2004）［42］通过实证分析中国上市公司样本发现，控股股东会通过关联交易将上市公司资源进行转移，利益输送以侵占中小股东利益。

邹薇和钱雪松（2005）［43］通过构建两层次委托代理模型，发现由于中国外部融资市场的运作不完善，加剧了企业内部管理者的寻租行为，进而扭曲了内部资本市场的资源配置。

杨棉之（2006）［44］以华通天香集团为例进行案例研究，指出由于中国企业大多处于转轨时期，公司治理尚不完善，代理问题较为严重，原本旨在优化资源配置的内部资本市场反而部分被异化利益输送的渠道。

袁淳等（2010）［45］的实证研究表明，在大股东持股比例低的公司中，多元化的内部资本效率改善效应不存在。

邓可斌等（2010）［46］亦指出，我国上市公司多元化行为不适用内部资本效率理论。

相对于非国有上市公司，国有上市公司在通过多元化提升内部资本市场效率方面效果更差（谢军和王娃宜，2010［47］），甚至有证据表明国有控股上市公司的多元化经营不能改善其内部资本市场效率（洪道麟等，2007［48］）。

Glaser 等（2013）［49］通过实证研究发现，更有权力以及与企业高管有关系的经理人所在的分部能够通过内部资本市场获取更多的资源配置，而这种资源配置是无效率的。

窦欢、张会丽和陆正飞（2014）［50］基于投资效率的角度，探讨了内部资本市场的资源配置效率，他们发现企业集团的支持使上市公司获得了更多的自由现金流，加重了其过度投资程度。

国内外一些学者针对内部资本市场是否具有资源配置功能的不同意见提出了可能的解释。

Stein（1997）［25］基于代理理论和信息不对称理论，通过研究发现，即便CEO会利用内部资本市场的资源配置来获取私有收益，为了建立商业帝国而进行过度投资，但分部间的资源配置仍然会提升效率。

原因主要在于，即便他们目的在于构建商业帝国，他们相比外部投资者具有更多有关分部项目质量的信息，且仍然倾向于构建高价值的商业帝国，所以总体而言这一私有收益仍然是与企业整体利益是一致的。

王峰娟和谢志华（2010）［51］指出，内部资本市场与多元化既不是直接引起与被引起的因果关系，也不是不相关的，而是密切相关的。

内部资本市场的稳定运行促进了多元化企业集团的健康发展，适度的多元化可以促进内部资本市场优势的发挥，但过
度多元化则会降低内部资本市场的资源配置效率。

张会丽和吴有红（2011）［52］的经验证据表明，企业集团财务资源的集中配置程度与企业经营绩效呈倒U型关系，当企业集团财务资源的配置过度集中或者过度分散时均对企业经营绩效不利，适度集中的财务资源配置才有利于企业经营绩效的提升。

Duchin和Sosyura（2013）［53］的研究则更为全面地分析了问题，他们通过研究发现，与CEO有社会关系的分部经理，会影响到资源的分配，而投资效率却取决于代理问题与信息不对称的权衡。

当公司治理较弱时，CEO会通过向有关系的分部经理分配更多的资源来获取私有收益，降低投资效率和公司价值。

当信息不对称程度较高时，CEO可以更好地获知有关系的分部经理所在分部的投资机会情况，因此能够将资源更多地分配给其中投资机会较多的分部，此时投资效率和公司价值均获得提升。

2.3现有研究总结
综上可见，国内外学者围绕内部资本市场开展了大量研究，由此得出了一系列具有理论意义和实践价值的研究成果，为我们进行后续研究提供了有益启示。

从研究主题来看，现有文献主要探讨了内部资本市场的存在性与内部资本市场的基本功能。

从研究结论来看，现有文献证明了内部资本市场的存在性，并且认为内部资本市场具有资金筹集功能，缓解了成员企业/分部的融资约束，但是对于内部资本市场的资源配置功能究竟是优化了资源配置还是扭曲了资源配置观点并不统一。

从理论基础来看，现有文献主要基于信息不对称与代理理论两大理论基础，深入分析了内部资本市场存在的原因以及发挥功能的作用机制。

从研究方法来看，早期有关内部资本市场的文献多以理论模型构建的分析式研究为主，现有文献则以实证分析为主，也有一些研究采取了案例研究方法或者理论模型构建与实证模型相结合的方式。

从研究对象来看，现有文献的研究对象较为丰富，主要研究对象为各国的多元化企业集团/上市公司，也有一些文献的研究对象是专业化集团，主要以分析一国企业集团/上市公司的内部资本市场数据为主，也有同时利用多国样本数据进行分析的文献。

3研究评述
根据对现有文献的回顾，我们认为，现有研究至少在以下几个方面存在进一步改进空间。

第一，从空间差异来看，现有研究忽略了中国内部资本市场与美国内部资本市场的结构差异，研究对象选择不够恰当，研究结论有待验证，研究视野有待拓宽。

图1为美国企业集团和中国企业集团示例对比。

其中，连接线表示股权控制关系，百分比数字表示上一级公司对下一级公司的持股比例（图2－4同）。

美国企业集团通常实行整体上市，如图1左图所示，美国企业集团的上市主体通常为集团中A层次的公司。