中国银行业净息差太高？

维持评级
分析师 叶云燕，CFA
： （8610）6656 8028 ：yeyunyan@ 执业证书编号：S0130207091555
杨欢
： （8610）66568865 ：yanghuan@ 执业证书编号：S0130110014592
行业证券研究报告
银行业
2011 年 1 月 4 日
中国银行业净息差太高？
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核心观点:
非周期性因素决定银行“必要净息差” 决定银行业净息差总体水平的， 除了宏观经济与利率政策等周期性因素 外， 还有监管制度与市场环境等因素。 我们提出 “必要净息差” 的概念， 并认为其高低主要取决于制度环境等非周期性因素。 必要净息差是对商 业银行承担的信用成本、运营成本、资金成本以及机会成本的必要补 偿。上述成本均对必要净息差有显著的正向驱动作用。 中国银行业必要净息差在 2.9%左右 当前及未来，信用成本、运营成本、资金成本和机会成本都呈现上升趋 势，从而推动必要净息差提升。我们的测算结果显示，2010-2011 年中 国银行业的必要净息差在 2.9%左右。 当前中国银行业的实际净息差并不高， 09 年中国银行业的平均净息差在 2.66%左右，2010 年有小幅提升，但 仍略低于其必要净息差。纵向来看，这一水平仅处于近 15 年来的均值 附近。横向对比，中国银行业净息差则低于其国际同行。因此，中国银 行业净息差过高的观点是站不住脚的，通过非对称加息压缩银行息差， 以银行利润补贴实体经济的政策建议缺乏充足依据。 加息周期有望提升银行实际净息差 中国目前已进入新一轮的加息周期。我们测算，基准利率 1 次对称性上 调 25bp，上市银行平均净息差有望提升 8bp，利润增速提高 3.4 个百分 点。净息差弹性居前的银行为北京银行、招商银行和农业银行。 维持行业推荐评级 鉴于良好的基本面以及极低的估值，我们维持“推荐”评级。建议关注 息差弹性较大的北京银行、招商银行和农业银行；另外，拨备压力小、 利润增速较快的华夏银行、长期成长性较好的宁波银行也值得关注。 主要风险因素 通胀超预期导致货币紧缩力度过大的风险； 资产泡沫破裂致不良上升的 风险；利率市场化进程推进超预期的风险。
需要关注的重点公司
EPS（元） 股票名称 华夏银行 宁波银行 浦发银行 股票代码 2009A 600015.SH 002142.SZ 600000.SH 0.75 0.58 1.50 2010E 1.21 0.80 1.37 2011E 1.65 0.98 1.65 2009A 15 22 9 2010E 10 16 10 2011E 7 13 8 PE（X） 09-11EPS CAGR 37% 32% 27% ROE 2010 18% 18% 20%
相关研究
1． 《等待风雨之后的彩虹——银行业 2010 年中 期投资策略报告》 10.06.28
2． 《净息差上升保盈利增长，抑制因素消除促 估值回升——2011 年银行业投资策略报告》 ， 10.11.30
资料来源：中国银河证券研究来自请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
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行业证券研究报告/银行业
目 录
一、中国银行业净息差太高？...........................................................................................................................................2 二、哪些因素决定银行净息差？.......................................................................................................................................3 （一）影响银行净息差的周期性因素与制度环境因素 ....................................................................................................3 （二）制度环境因素决定银行的“必要净息差”水平 ....................................................................................................3 三、中国银行业的必要净息差趋于上升...........................................................................................................................9 （一）决定必要净息差的各因素均呈上升趋势 ................................................................................................................9 （二）历史包袱尚未完全消化，仍需获得高于必要水平的保护性息差 .......................................................................10 （三）采取损害银行净息差的非对称加息可能性极小 ..................................................................................................11 四、当前中国银行业必要净息差在 2.9%左右...............................................................................................................12 五、当前中国银行业实际净息差水平并不高.................................................................................................................13 （一）目前中国银行业净息差处于历史平均水平 ..........................................................................................................13 （二）与国际同行相比，中国银行业净息差处于偏低水平 ..........................................................................................14 六、政策紧缩亦将驱动净息差回升.................................................................................................................................16 （一）宏观经济周期向上，货币政策趋紧 ......................................................................................................................16 （二）多次加息将显著提升上市银行净息差与利润增速 ..............................................................................................16 七、行业被显著低估，维持推荐评级.............................................................................................................................18 （一）上市银行的估值低于其长期合理水平 ..................................................................................................................18 （二）A 股上市银行估值显著低于可比 ..........................................................................................................................19 八、风险因素 ....................................................................................................................................................................20 （一）通货膨胀超预期风险 ..............................................................................................................................................20 （二）资产泡沫破裂风险 ..................................................................................................................................................20 （三）利率市场化进程超预期。 ......................................................................................................................................20 插图目录 ............................................................................................................................................................................21 表格目录 ............................................................................................................................................................................22 附录 1 .................................................................................................................................................................................23 附录 2 .................................................................................................................................................................................23 附录 3 .................................................................................................................................................................................24
行业证券研究报告/银行业
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测： 当前信用成本、营业成本、资金成本以及机会成本都呈现出上升趋势，使得必要净息差也 存在提升要求。我们测算近两年中国银行业的必要净息差在 2.9%左右，而目前银行业实际净 息差仅为 2.6 左右，存在提升空间。 我们的分析与预测基于如下假设： （1）银监会推进实施巴塞尔协议Ⅲ，11 年末我国银行 业核心资本充足率保持在 9%以上； （2）未来两年信用成本上升，11 年末整体不良率上升至 2%； （3）营业成本保持 20%以上的涨幅，非利息费用/总资产达到 1.9%；基于上述假设，我 们预计近两年银行业必要净息差达到 2.9%左右。 我们与市场不同的观点： 市场担心未来政府会采取损害银行净息差的非对称加息来平衡保增长与抗通胀的矛盾， 从 而降低了银行业的盈利能力。 我们从银行经营的制度环境出发， 研究了影响银行净息差的因素， 认为未来银行业的必要净息差有提升要求， 未来银行业净息差不会下降， 银行的盈利能力不会 受损。 行业估值与投资建议： 当前 A 股银行股 2010 年 PE 约 9.8x，平均 PB 约 1.6x，存在较显著的低估： （1）低于其 1.8-2x 的长期合理估值水平； （2）与整个 A 市场相比，PE（TTM）存在约 50%的折价，PB 存 在接近 30%的折价。 鉴于银行股良好的基本面以及极低的估值，我们维持“推荐”评级。 行业表现的催化剂： （1）央行采取对称加息。 （2）人民币升值及热钱的流入，将增加市场对银行股的配置，从而推升股价上升。 （3）上市银行年报业绩好于市场预期。 主要风险因素： （1）通货膨胀超出预期，央行采取紧缩货币政策。随着通胀的上升，央行的货币政策将 趋势性收缩。但是，如果通货膨胀超出政府的容忍程度，不排除央行会采取损害银行净息差的 非对称加息。 （2）经过持续多年的上升，房地产市场积累了一定的泡沫。未来房地产的走势对整个经 济及银行业的发展都至关重要，一旦房地产市场硬着陆，将对经济造成重大打击，银行的资产 质量也将受到冲击。 （3）利率市场化推进超出市场预期。利率市场化程度超出市场预期，为抢占市场份额， 存款利率提升过快，损害银行业净息差。