不良资产系列案例三：二重重装
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1.2 二重重装财务情况 年报显示，二重集团 2011 年-2014 年净利润分别为-2.47 亿元、-28.14 亿元、-32.48 亿元及-83.76 亿元，
亏损不断扩大。2015 年三季报，公司净利润为-13.4 亿元，依然不见好转迹象。于 2014 年出现资不抵债的现象， 2014 年及 2015 年 3 季度，资产负债率分别为是 133.70%及 142.25%。
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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2018 年 4 月 28 日 星期六
不良资产专题报告
数据来源：诺亚研究工作坊根据公开资料整理 注：非金融普通债权中，超过 25 万元部分提供不同清偿方案： 方案 1：2 年内偿还 55%，其余部分予以豁免。清偿安排：2016 年内支付 35%，2017 年内支付 20%。 方案 2：3 年内偿还 75%，其余部分予以豁免。清偿安排：2016 年内支付 10%，2017 年内支付 15%，2018 年内支付 50%。 方案 3：5 年内偿还 100%。清偿安排：2016 年内支付 5%，2017 年内支付 10%，2018 年内支付 15%，2019 年内支付 20%，2020 年内支付 50%。
图表 2：二重重装财务情况
财务数据 （亿元）
盈利能力 营运能力 偿债能力
指标 货币资金 总资产 总有息债务
短期有息债务 所有者权益 营业收入 净利润 经营性净现金流 毛利率（%） 净利率（%） 营业利润率（%） 净资产收益率（%） 应收账款周转天数 存货周转天数 资产负债率（%） 速动比率（倍） 现金类资产/短期有息债务 经营性净现金流/流动负债（%）
2016 39.88 132.32 101.39 97.41 7.50 33.02 3.58 1.02 17.55 10.85 10.89 62.69 257.10 199.80 94.34 0.66 0.50 0.88
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
1.3 二重重装 陷入重整危机情况及原因
“12 二重集 MTN1”和“08 二重债”的发行人分别是二重集团、二重重装，这两期债券在一个月内均面临付 息或还本情形，其中“12 二重集 MTN1”应于 9 月 28 日付息，“08 二重债”则将于 2015 年 10 月 14 日到期还 本付息。自 2014 年以来，二重集团和二重重装已经严重资不抵债，并出现大量逾期债务。主要原因在于传统主营 业务落后于竞争对手，另外，清洁能源业务转型受阻。
2015Q3 179.7 255.6 -75.9 142.25 23.2 37.0 0.5 4.2 7.5 -13.8 -13.4 -57.85 -0.09 -11.11
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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2018 年 4 月 28 日 星期六
不良资产专题报告
与第一轮债转股不同，第二次的商业性债转股更加注重市场化机制作用，在实施过程中充分尊重市场主体意愿。 通过二重重装债转股过程可以发现，这次债转股最大的不同在于银行角色的改变——银行由先前的受让主体直接
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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2018 年 4 月 28 日 星期六
发行时
8
6.8
AA+
10
5.65
AA+
发行人
担保人 债券性质
二重集团 (德阳)重型 装备股份有
限公司
中国第二重 型机械集团 有限公司
中国第二重 型机械集团 有限公司
无
企业债 中期票据
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
2、二重重装重整计划（实际清偿比率）
司法重整程序仅仅 70 天，整体地快进快出、大胆创新，将成为司法重整的“二重模式”。
团实现脱困目标。
1、二重重装历史背景
1.1 二重重装发展历程 中国第二重型机械集团公司（简称“二重集团”）成立于 1958 年，为中央直接管理的国有重要骨干企业，是
我国最大的重型装备制造企业和重大技术装备国产化基地之一。二重重装于 2001 年成立，公司注册资本为 11.63 亿元。其中：二重集团出资 5.68 亿元，占 48.86% 的股份；华融公司出资 5.562 亿元，占 47.82% 的股份；信 达公司出资 3 859 万元，占 3.32% 的股份。2010 年 2 月，二重重装在上交所成功上市。2013 年 7 月，经国务 院批准，二重集团与中国机械工业集团有限公司（简称“国机集团”）实施联合重组，国资委将所持二重集团的 100% 股份无偿划转给国机集团。2014 年 10 月，在国资委的领导下，在中国银监会的支持下，二重集团及其母公司国 机集团启动银行债务重组。
2010 37.57 208.36 80.49 79.54 56.48 67.25 2.80 -4.06 19.03 4.16 3.61 6.55 147.20 300.55 72.89 0.92 0.66 -4.40
2011 27.26 228.29 82.28 82.26 54.20 72.20 -1.39 -19.05 15.45 -1.92 -4.10 -2.51 157.42 305.99 76.26 0.79 0.52 -17.38
不良资产专题报告
指标 总资产 总负债 所有者权益 资产负债率 营业总收入 营业总成本 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 净利润 销售净利率 销售毛利率 资产减值损失/营业利润
2010 227.9 167.4 60.5 73.46 68.7 67.1 1.4 6.3 2.4 1.6 2.0 2.91 18.88 50.96
3.2 经营扭亏为盈 从重整之后，二重集团实现脱困目标，根据国机集团公布的 2015 年企业年报，显示当年中国二重的业务发展
全面增长。营业总收入达到 50 亿元，年亏损额度为 0.5 亿元，与 2014 年的 80 亿元相比，有了巨大的改变。资产 负债率降低到 90%以下，走出了资不抵债的困境。债务重组完成后，中国二重每年仅仅是财务费用就能减少 6 亿
不良资产专题报告
转变为持股主体。银行作为核心债权人理应在债转股操作中发挥更大作用，但同时也应清楚，随着国有银行股份制 改革的完成，银行大量的不良贷款是商业银行自主发放贷款形成的，因此理应承担相应损失，以保证权责相符。
2013 241.3 222.0 19.3 91.99 55.0 86.0 1.2 9.6 7.2 -31.0 -32.5 -59.05 -11.96 -19.51
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
2014 185.6 248.2 -62.6 133.70 45.5 126.7 0.9 18.9 8.2 -81.2 -83.8 -184.14 -20.22 -54.04
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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不良资产专题报告
元至 8 亿元的支出。中国二重在“三年扭亏脱困”的发展目标下，2016 年的营业总收入进一步飞速增长至 70 亿 元，与 2015 年相比增长率达到 40%，实现利润总额 4.8 亿元，比 2015 年几乎翻了一番。
但自 2011 年起，二重重装连续三年出现亏损，资金极度紧张，造成大量贷款和承兑汇票不能按时偿还和兑付。 2015 年，二重重装主动申请退市，成为 2014 年退市制度改革后第一家实现主动退市的公司。2015 年 11 月 30 日，二重重装再次走上重整之路，开始第二次债转股。截至 2017 年上半年，二重重装的第一大股东为二重集团， 持股比例为 20.02%。
二重重装 2011 年-2014 年净利润分别为-1.39 亿元、-28.89 亿元、-32.08 亿元及-78.98 亿元，亏损不断扩 大。2014 年资产负债率为 139.85%。
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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2018 年 4 月 28 日 星期六
2008 34.39 152.65 88.83 89.14 25.01 74.98 3.47 0.49 17.87 4.62 5.81 14.45 70.83 211.89 83.61 0.70 0.45 0.52
Fra Baidu bibliotek
2009 32.84 177.68 94.59 92.85 28.92 75.55 3.60 1.04 18.48 4.77 3.93 13.36 117.56 245.35 83.72 0.75 0.43 1.02
2014 6.12 152.46 136.07 133.41 -60.76 39.07 -78.98 -9.10 -27.10 -202.15 -196.64 370.92 308.78 251.82 139.85 0.26 0.07 -5.12
2015 8.91 138.21 103.95 101.79 3.94 25.12 0.94 -19.78 -8.62 3.73 -120.30 -3.30 396.16 276.75 97.15 0.37 0.11 -16.90
3、二重重装重整效果
3.1 重组各方利益 对于金融债权人来说，金融债权清偿率几乎达到 100%，极大的降低了银行的不良资产率，这在全国银行不良
资产处理中的案例中十分少见。 对于非金融普通债权人来说，清偿比率高于破产清算，算是改善的。 对于国机集团来说，重组后二重重装扭亏为盈，对其利润贡献度明显提升。 对于中小股东来说，抱有重新上市的机会，对公司的股价将会有较好的提振作用。
图表 1：二重集团财务情况
2011 263.9 194.1 69.8 73.56 70.1 75.4 1.7 9.0 3.6 -5.3 -2.5 -3.53 15.10 -19.33
2012 252.6 201.1 51.5 79.60 46.3 73.9 1.3 9.2 6.0 -27.6 -28.1 -60.75 -15.90 -12.46
2016 年，二重重装营收及净利润同比增加，经营性净现金流转正，资产负债率明显下降，毛利率及净利率亦 上升。
图表 4：二重重装偿债及盈利能力表现
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
4、二重重装重整启示
4.1 两次债转股的启示
债转股实施主体转变第一轮债转股主要是由政府主导实施的。具体来说，由国家设立资产管理公司，财政对其 注资来购买银行不良贷款，再施以债转股或其他处置举措。在实施过程中，国家经贸委确定哪些企业有资格实施债 转股, 并由经贸委向有关银行和金融资产管理公司推荐, 未列入推荐名单的企业不得实施债转股。这些举措带来的 后果是企业争先想要采取债转股，银行尽可能转移不良贷款，真正主体双方不承担责任，而且经贸委也不对最终实 施债转股承担责任, 这完全是权责不对等的体现。
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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不良资产专题报告
名称 08 二重债 12 二重集 MTN1
图表 3：中国二重及二重重装违约债券情况
违约日期 2015-9-15 2015-9-21
债券余额 票面利率 （亿元） （%）
2012 19.57 216.05 91.05 94.05 50.17 39.88 -28.89 -15.99 -24.73 -72.43 -69.93 -55.36 328.47 384.99 76.78 0.63 0.30 -14.87
2013 8.91 199.06 107.51 108.58 18.17 48.98 -32.08 -5.73 -17.31 -65.49 -62.11 -93.86 266.81 305.90 90.87 0.41 0.15 -4.21
2018 年 4 月 28 日 星期六
不良资产专题报告
不良资产系列案例三：
二重重装 ——二次债转股国企、退市改革首个成功案例
RE/固收工作坊
【核心观点总结】 1， 取得转股股权的机构无法深度参与企业经营，从而通过改善公司治理结构提升业绩来实现退出，这是债转股的
一大痛点。 2， 司法重整程序仅仅 70 天，整体地快进快出、大胆创新，将成为司法重整的“二重模式”。重整之后，二重集
亏损不断扩大。2015 年三季报，公司净利润为-13.4 亿元，依然不见好转迹象。于 2014 年出现资不抵债的现象， 2014 年及 2015 年 3 季度，资产负债率分别为是 133.70%及 142.25%。
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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数据来源：诺亚研究工作坊根据公开资料整理 注：非金融普通债权中，超过 25 万元部分提供不同清偿方案： 方案 1：2 年内偿还 55%，其余部分予以豁免。清偿安排：2016 年内支付 35%，2017 年内支付 20%。 方案 2：3 年内偿还 75%，其余部分予以豁免。清偿安排：2016 年内支付 10%，2017 年内支付 15%，2018 年内支付 50%。 方案 3：5 年内偿还 100%。清偿安排：2016 年内支付 5%，2017 年内支付 10%，2018 年内支付 15%，2019 年内支付 20%，2020 年内支付 50%。
图表 2：二重重装财务情况
财务数据 （亿元）
盈利能力 营运能力 偿债能力
指标 货币资金 总资产 总有息债务
短期有息债务 所有者权益 营业收入 净利润 经营性净现金流 毛利率（%） 净利率（%） 营业利润率（%） 净资产收益率（%） 应收账款周转天数 存货周转天数 资产负债率（%） 速动比率（倍） 现金类资产/短期有息债务 经营性净现金流/流动负债（%）
2016 39.88 132.32 101.39 97.41 7.50 33.02 3.58 1.02 17.55 10.85 10.89 62.69 257.10 199.80 94.34 0.66 0.50 0.88
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
1.3 二重重装 陷入重整危机情况及原因
“12 二重集 MTN1”和“08 二重债”的发行人分别是二重集团、二重重装，这两期债券在一个月内均面临付 息或还本情形，其中“12 二重集 MTN1”应于 9 月 28 日付息，“08 二重债”则将于 2015 年 10 月 14 日到期还 本付息。自 2014 年以来，二重集团和二重重装已经严重资不抵债，并出现大量逾期债务。主要原因在于传统主营 业务落后于竞争对手，另外，清洁能源业务转型受阻。
2015Q3 179.7 255.6 -75.9 142.25 23.2 37.0 0.5 4.2 7.5 -13.8 -13.4 -57.85 -0.09 -11.11
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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与第一轮债转股不同，第二次的商业性债转股更加注重市场化机制作用，在实施过程中充分尊重市场主体意愿。 通过二重重装债转股过程可以发现，这次债转股最大的不同在于银行角色的改变——银行由先前的受让主体直接
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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发行时
8
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AA+
10
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AA+
发行人
担保人 债券性质
二重集团 (德阳)重型 装备股份有
限公司
中国第二重 型机械集团 有限公司
中国第二重 型机械集团 有限公司
无
企业债 中期票据
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
2、二重重装重整计划（实际清偿比率）
司法重整程序仅仅 70 天，整体地快进快出、大胆创新，将成为司法重整的“二重模式”。
团实现脱困目标。
1、二重重装历史背景
1.1 二重重装发展历程 中国第二重型机械集团公司（简称“二重集团”）成立于 1958 年，为中央直接管理的国有重要骨干企业，是
我国最大的重型装备制造企业和重大技术装备国产化基地之一。二重重装于 2001 年成立，公司注册资本为 11.63 亿元。其中：二重集团出资 5.68 亿元，占 48.86% 的股份；华融公司出资 5.562 亿元，占 47.82% 的股份；信 达公司出资 3 859 万元，占 3.32% 的股份。2010 年 2 月，二重重装在上交所成功上市。2013 年 7 月，经国务 院批准，二重集团与中国机械工业集团有限公司（简称“国机集团”）实施联合重组，国资委将所持二重集团的 100% 股份无偿划转给国机集团。2014 年 10 月，在国资委的领导下，在中国银监会的支持下，二重集团及其母公司国 机集团启动银行债务重组。
2010 37.57 208.36 80.49 79.54 56.48 67.25 2.80 -4.06 19.03 4.16 3.61 6.55 147.20 300.55 72.89 0.92 0.66 -4.40
2011 27.26 228.29 82.28 82.26 54.20 72.20 -1.39 -19.05 15.45 -1.92 -4.10 -2.51 157.42 305.99 76.26 0.79 0.52 -17.38
不良资产专题报告
指标 总资产 总负债 所有者权益 资产负债率 营业总收入 营业总成本 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 净利润 销售净利率 销售毛利率 资产减值损失/营业利润
2010 227.9 167.4 60.5 73.46 68.7 67.1 1.4 6.3 2.4 1.6 2.0 2.91 18.88 50.96
3.2 经营扭亏为盈 从重整之后，二重集团实现脱困目标，根据国机集团公布的 2015 年企业年报，显示当年中国二重的业务发展
全面增长。营业总收入达到 50 亿元，年亏损额度为 0.5 亿元，与 2014 年的 80 亿元相比，有了巨大的改变。资产 负债率降低到 90%以下，走出了资不抵债的困境。债务重组完成后，中国二重每年仅仅是财务费用就能减少 6 亿
不良资产专题报告
转变为持股主体。银行作为核心债权人理应在债转股操作中发挥更大作用，但同时也应清楚，随着国有银行股份制 改革的完成，银行大量的不良贷款是商业银行自主发放贷款形成的，因此理应承担相应损失，以保证权责相符。
2013 241.3 222.0 19.3 91.99 55.0 86.0 1.2 9.6 7.2 -31.0 -32.5 -59.05 -11.96 -19.51
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
2014 185.6 248.2 -62.6 133.70 45.5 126.7 0.9 18.9 8.2 -81.2 -83.8 -184.14 -20.22 -54.04
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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元至 8 亿元的支出。中国二重在“三年扭亏脱困”的发展目标下，2016 年的营业总收入进一步飞速增长至 70 亿 元，与 2015 年相比增长率达到 40%，实现利润总额 4.8 亿元，比 2015 年几乎翻了一番。
但自 2011 年起，二重重装连续三年出现亏损，资金极度紧张，造成大量贷款和承兑汇票不能按时偿还和兑付。 2015 年，二重重装主动申请退市，成为 2014 年退市制度改革后第一家实现主动退市的公司。2015 年 11 月 30 日，二重重装再次走上重整之路，开始第二次债转股。截至 2017 年上半年，二重重装的第一大股东为二重集团， 持股比例为 20.02%。
二重重装 2011 年-2014 年净利润分别为-1.39 亿元、-28.89 亿元、-32.08 亿元及-78.98 亿元，亏损不断扩 大。2014 年资产负债率为 139.85%。
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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2008 34.39 152.65 88.83 89.14 25.01 74.98 3.47 0.49 17.87 4.62 5.81 14.45 70.83 211.89 83.61 0.70 0.45 0.52
Fra Baidu bibliotek
2009 32.84 177.68 94.59 92.85 28.92 75.55 3.60 1.04 18.48 4.77 3.93 13.36 117.56 245.35 83.72 0.75 0.43 1.02
2014 6.12 152.46 136.07 133.41 -60.76 39.07 -78.98 -9.10 -27.10 -202.15 -196.64 370.92 308.78 251.82 139.85 0.26 0.07 -5.12
2015 8.91 138.21 103.95 101.79 3.94 25.12 0.94 -19.78 -8.62 3.73 -120.30 -3.30 396.16 276.75 97.15 0.37 0.11 -16.90
3、二重重装重整效果
3.1 重组各方利益 对于金融债权人来说，金融债权清偿率几乎达到 100%，极大的降低了银行的不良资产率，这在全国银行不良
资产处理中的案例中十分少见。 对于非金融普通债权人来说，清偿比率高于破产清算，算是改善的。 对于国机集团来说，重组后二重重装扭亏为盈，对其利润贡献度明显提升。 对于中小股东来说，抱有重新上市的机会，对公司的股价将会有较好的提振作用。
图表 1：二重集团财务情况
2011 263.9 194.1 69.8 73.56 70.1 75.4 1.7 9.0 3.6 -5.3 -2.5 -3.53 15.10 -19.33
2012 252.6 201.1 51.5 79.60 46.3 73.9 1.3 9.2 6.0 -27.6 -28.1 -60.75 -15.90 -12.46
2016 年，二重重装营收及净利润同比增加，经营性净现金流转正，资产负债率明显下降，毛利率及净利率亦 上升。
图表 4：二重重装偿债及盈利能力表现
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊
4、二重重装重整启示
4.1 两次债转股的启示
债转股实施主体转变第一轮债转股主要是由政府主导实施的。具体来说，由国家设立资产管理公司，财政对其 注资来购买银行不良贷款，再施以债转股或其他处置举措。在实施过程中，国家经贸委确定哪些企业有资格实施债 转股, 并由经贸委向有关银行和金融资产管理公司推荐, 未列入推荐名单的企业不得实施债转股。这些举措带来的 后果是企业争先想要采取债转股，银行尽可能转移不良贷款，真正主体双方不承担责任，而且经贸委也不对最终实 施债转股承担责任, 这完全是权责不对等的体现。
注：本报告由诺亚研究工作坊工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。
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2018 年 4 月 28 日 星期六
不良资产专题报告
名称 08 二重债 12 二重集 MTN1
图表 3：中国二重及二重重装违约债券情况
违约日期 2015-9-15 2015-9-21
债券余额 票面利率 （亿元） （%）
2012 19.57 216.05 91.05 94.05 50.17 39.88 -28.89 -15.99 -24.73 -72.43 -69.93 -55.36 328.47 384.99 76.78 0.63 0.30 -14.87
2013 8.91 199.06 107.51 108.58 18.17 48.98 -32.08 -5.73 -17.31 -65.49 -62.11 -93.86 266.81 305.90 90.87 0.41 0.15 -4.21
2018 年 4 月 28 日 星期六
不良资产专题报告
不良资产系列案例三：
二重重装 ——二次债转股国企、退市改革首个成功案例
RE/固收工作坊
【核心观点总结】 1， 取得转股股权的机构无法深度参与企业经营，从而通过改善公司治理结构提升业绩来实现退出，这是债转股的
一大痛点。 2， 司法重整程序仅仅 70 天，整体地快进快出、大胆创新，将成为司法重整的“二重模式”。重整之后，二重集