(企业管理案例)郑州百文股份有限公司案例评析

郑州百文股份有限公司
资产重组案例解析
一、重组各方
1.1、郑百文
（1）公司基本情况
注：表中股本以万股为单位，每股收益、净资产收益率分别以元、%为单位。

（2）公司前十名股东持股情况
(3)公司成立以来大事记
1996年4月，郑百文在上海证券交易所挂牌上市。

1997年，公司销售收入达76.73亿元，利润8126万元。

1998年，公司经营和财务状况急剧恶化，销售收入下降到33.6亿元，亏损额达5.23亿元。

1999年，公司的经营状况继续恶化，亏损额达9.56亿元。

1999年4月27日，郑百文被列为ST。

1999年12月24日公司贷款本息共19.3558亿元,由建行转让给中国信达资产管理公司。

2000年，公司经营基本处于停滞状态。

截至2000年6
月30日,郑百文累计亏损18.21亿元，股东权益-13.46亿元，每股净资产-6.88元，严重资不抵债。

2000年3月3日，中国信达资产管理公司向郑州市法院提出郑百文破产的申请。

2000年6月6日起至７月，郑百文股票连拉６个涨停板，７月１２日开始至停牌，又拉出７个涨停板。

2000年8月22日，郑百文因资产重组停牌，停牌时的市场价格为6.73元。

2000年12月1日，ＳＴ郑百文发布公告称，中国信达资产管理公司已与该公司签署了重组的有关协议，三联集团愿有条件入主。

1.2、信达与郑百文
郑百文债权是信达接收的4000多亿元不良资产中的一部分。

按1999年9月20日债权剥离基准日计算，信达公司接收的郑百文债权额共计20.76亿元，其中本金17.81亿元。

这些债务大部分是由承兑汇票逾期形成的，因此是无抵押债权。

1.3、中和应泰与信达
信达接收郑百文债权后，立即着手处置这些不良资产。

为尽快回收资产，采用了国际上通行的分包方式，于1999年12月3日委托北京中和应泰资产管理顾问有限公司帮助处置郑百文不良资产。

到目前为止，整个处置工作历时一年多。

此间，中和应泰做了大量工作，包括与各方谈判、引入战略投资者、设计重组方案等。

1.4、三联集团与郑百文
山东三联集团拟以战略投资者的身份收购郑百文。

该公司目前拥有员工近３万人，注册资本７亿元人民币，净资产逾30亿元人民币，拥有“紧密层”以上企业160余家，包括三联商社、旅游总公司、城建开发总公司、机械工业有限公司、金三杯股份有限公司、舜湖社区管委会、服饰总公司等。

二、重组内容
2000年12月1日，“ST郑百文”发布董事会决议及召
开临时股东大会的公告，披露了郑百文进行资产、债务重组的原则：
1、中国信达资产管理公司（以下称“信达”）拟向三联集团公司出售对郑百文的约15亿元的债权，三联集团公司取得信达该约15亿元的债权的价格为3亿元人民币。

2、三联集团公司向信达购买上述债权后将全部豁免，在三联集团公司豁免债权的同时，郑百文全体股东，包括流通股股东和非流通股股东需将所持公司股份的50%过户给三联集团公司。

3、不同意将自己所持股份中的50%过户给三联集团公司的股东将由郑百文按公平价格回购（注：此处回购是指回购上述股东所持全部股份），公平价格由下一次股东大会以《独立财务顾问报告》确定的价格为准。

4、提请股东大会授权董事会根据以上原则就郑百文资产、债务重组制定具体方案并提请下一次股东大会审议。

该具体方案包括郑州百文集团有限公司与郑百文进行一定的资产、债务承接；三联集团公司与郑百文进行一定的资产置
换；公司全体股东置换三联集团公司承接的信达的债权的置换比例等事项。

公告同时声称信达已经与郑百文签署协议，在本议案经郑百文股东大会通过之时，信达将立即豁免对郑百文的债权1.5亿元。

郑百文董事会决定根据重组工作进度情况，争取在2001年元月内召开董事会，审议公司重组方案的有关细节和有关协议，并在此同时，申请公司流通股复牌交易。

郑百文将于2000年12月30日上午9时召开2000年度第二次临时股东大会，审议以上事项。

三、方案解析
3.1、各方得失
我们先假定上述公告的方案顺利实施（不包括三联入主后的资产重组）：三联集团以3亿元的代价获郑百文50%股权，郑百文被豁免16.5亿的债权(15+1.5)。

来分析一下各方得失。

已知郑百文（截至2000中期）总资产114098万，股东权益-136046万，总负债250144万；总股本19758.21万股，其中流通股10709.92万。

按上述方案重组后，郑百文总资产不变，仍为114098万，总负债变为85144万，净资产为28954万，变成了正数，重组后的资产负债率为74.62%。

如果现有股东全部按方案将所持股份过户给了三联，三联将拥有郑百文股票9879万股，其中流通股5355万。

如果有部分股东选择了回购，三联拥有股权数会少于上述数目，但比例仍为总股本的50%。

三联集团无疑是本次重组的最大赢家。

3亿元成本，获得了50%的股权，按账面价值计算净股东权益为14477万。

而且，三联控制了一家上市公司，实现了借壳上市。

本次重组还具有巨大的广告效应，三联因此而名声大振。

更重要的是，三联可能获得的5355万流通股蕴含着巨大获利机会。

郑百文停牌价为6.73元，三联入主郑百文进行资产重组后，按一般的商业类上市公司标准，股价可望定位在15元左右，
三联只要卖出2000万即可收回全部成本。

与郑百文破产相比较，重组方案对中国信达也有利无害。

郑百文账面总资产11亿，进入清算程序后，上述资产清算价格最多4亿元，郑百文总负债25亿元，以中国信达20亿的债权可望收回3亿元左右，中间还要经过漫长的法律程序。

本次重组方案如能顺利实施，信达可一次性收回3亿元，而且，三联优质资产注入郑百文后，信达对郑百文余下的约3.5亿元债权有望“死账变活”。

对现有的郑百文的全体股东来说，让三联入主不失为明智选择。

郑百文早已资不抵债，从理论上说，郑百文股票已一文不值，本次重组尽管要付一半的股票给三联，但依然划算。

而且，本次重组的“缩水”完全可以依靠重组后的“升水”来弥补。

3.2、方案质疑
（1）关于股权的无偿过户。

本方案的核心就是郑百文现在的股东必须选择或向三联无偿让渡50%股权或由郑百文全部回购。

这种股权让渡或回购从本质上说都是两个主体
之间的股权交易行为，这种行为由每个交易主体自行决定，不能由公司股东大会决议，最多只能由股东大会倡议。

纵观整个重组方案，尽管郑百文股东在利益比较上应该会选择重组，但千千万万个郑百文股东中，只要有一个不同意转让股权，三联就收不到预计的50%股份，而且这部分股东完全有权拒绝郑百文公司的回购。

如果三联集团继续入主，仍然按原方案进行，那么对这些不愿无偿过户和不愿接受回购的股东来说，是占了大便宜，这对那些选择过户或回购的股东来说，则显得极不公平。

而债权人（信达）和公司（郑百文）竟然没有任何有效手段来阻止这种不公平的发生。

如果大多数股东都这么想，都想等着占便宜，那么本次重组则根本无法进行下去。

（2）关于中小投资者保护。

“ST郑百文”重组方案的制定方，称自己的方案“可以避免中小投资者的血本无归”，其理论依据是，郑百文早已资不抵债，其股票价值为零，如果郑百文选择破产，投资者会“血本无归”。

但是由于中国股市的特殊性，上市公司在
正常的“公司价值”之外，还具备“壳价值”。

这种特殊性决定了投资者手中的郑百文股票还不是理论上的一文不值，方案制定者拿出这个重组方案并不是对郑百文股东的恩赐。

郑百文的这个“壳价值”应该由市场来发现。

真正公平合理的重组方案应该是在公司股东、债权人全面协商的基础上、通过市场化竞争产生的，而不是某一大债权人单方面决定的结果。

该重组方案如果放诸市场，可通过类似项目公开招标的方式，或许还有其他的战略投资者愿意出比三联集团更优惠的条件，如让渡股份的比例降为40%、30%或更低，或者适当提高回购价格等。

ST郑百文如果依照本方案重组成功，虽然避免了中小投资者所谓“血本无归”的结果，但本次重组案的实施使三联集团获得大量流通股，成为“明庄”，这种情况极可能滋生二级市场上的舞弊行为，仍然有可能损害了中小投资者的利益。

（3）关于中小债权人利益的保护
在谈到保护中小投资者的利益的同时，不得不言及中小
债权人的利益保护。

郑百文约25亿元债务中，中国信达资产管理公司拥有债权20亿左右，占郑百文整个债务的80%。

信达是第一债权人，是名副其实的“大债东”。

依照照本方案，信达收回3亿元，豁免了郑百文16.5亿元债务,剩余的3.5亿元和其他债权人的5亿元债权仍然保留。

而三联公司需要的是一个“净壳”，三联入主郑百文后将很快进行资产置换，原郑百文资产及其负债将被剥离，信达收回了3亿元，而信达之外其他债权人的债权却不一定有必然保障，仍有可能分文无获。

我国《破产法》（试行）及《民法通则》和其他法律中涉及破产程序部分，都强调平等地保护每一个债权人利益。

如《破产法》，在规定了债权人会议按债权额表决之外，还设计了与会债权人一人一票的表决程序。

ST郑百文案虽然不涉及破产程序，但是应该参照这种立法精神，即每个债权人，其债权区分性质，受偿地位一律平等。

中国信达资产管理公司不征求其他债权人意见（可能想都没想到），单方面与三联达成协议，并以整个公司的重组为条件，改变了其他债权
人的债权基础（不管这种改变是好是坏），显然有失公平。

实际上，这种由单个债权人制定的重组方案从一开始就留有隐患。

按原方案，三联入主后，将剥离出现郑百文所有资产及相应负债。

根据规定，债权人有权要求郑百文提前清偿或提供相应担保，否则方案不能实施。

如果事先没有和其他5亿债权的债权人的充分协商，三联入主后的郑百文很可能面临着偿债高峰，资产重组的愿望有可能落空。

果真如此的话，不能不说是方案设计者的重大失误。

四、方案改良版
根据上述解析，现提出一个吸收了原方案优点、克服原方案种种不足的改良方案，改良方案的设计主要是从以下几个方面考虑的：
（1）方案中有关公司股权重组的所有内容，应在股东大会的权限之中，即股东大会一旦决议通过股权重组方案，不再需要单个股东再次同意；
（2）引入竞争机制，即战略投资者的引进，要通过竞
争产生；
（3）避免新战略投资者入主后进行资产重组时的偿债危机；
（4）保护中小投资者利益；
（5）保护中小债权人利益。

改良方案是从信达的角度拟订的，实际上包含着郑百文的债务重组、引入战略投资者、资产重组和股权重组，方案如下。

（1）召集多数债权人，达成协议，同意在与郑百文董事会谈判时一致行动，同意引入战略投资者并在一定范围内按某一比例出售债权给战略投资者。

并且，在战略投资者引入后，对其主导郑百文进行的资产重组活动予以配合（即不要求提前清偿余下的债务）。

（2）制定系列重组方案。

大致包括：A、引入战略投资者，该战略投资者购入债权人出售的郑百文债权并全部豁免。

B、改选郑百文董事会，由战略投资者推荐的人选任董事长，战略投资者推荐的人选应占董事会的一半以上。

C、
战略投资者向郑百文注入优质资产，原郑百文资产及相应债权债务剥离，由原控股股东承接。

D、重组后的郑百文（此时已经符合增发新股条件）按现有股份以1:1的比例增发新股，该部分新股，战略投资者有权以一较低价格认购。

新发股份中，按原比例确定可流通与不可流通数。

E、上述系列方案完成后，战略投资者成为公司第一大股东。

（4）债权人与郑百文董事会达成协议，要求董事会同意系列重组方案。

系列方案报股东大会决议通过、并经中国证监会批准后实施。

（5）通过公开招标的方式引入战略投资者，分别以债权折售率、增发新股认购价格作为标的。

（6）按系列方案实施重组。

投资银行部冯壮志
（根据资料整理）。