股权分置改革与上市公司股利政策_基于迎合理论的证据_支晓强

摘要：本文选取2001~2010年的数据，基于迎合理论，考察股权分置改革前后我国上市公司的股利分配行为。研究发现，股权分置改革前，上市公司现金股利政策与反映投资者偏好的现金股利溢价并不相关；股权分置改革后，现金股利溢价对上市公司现金股利政策的解释力显著增强。这一结果表明，股改后，上市公司现金股利政策更加注重中小投资者的偏好。股票股利溢价对上市公司的股票股利政策在股改前后均有显著影响，这表明上市公司股票股利政策与中小股东的偏好密切相关。

关键词：股权分置改革

现金股利

股票股利

投资者偏好

迎合理论

一、引言

2005年之前，我国上市公司整体处于股权分置状态，控股股东所持有的股份多为非流通

股，不能进入二级市场交易，控股股东与中小流通股东之间存在严重的利益不一致。正是由于这一制度缺陷，在我国，控股股东侵占上市公司资源，损害中小股东利益的问题十分严重，渠道多种多样，通常包括盈余操纵（Liu and Lu ，2007）、关联交易（Jian and Wong ，2010）、资金占用（Jiang et al.，2010）、过度投资（杨华军、胡奕明，2007）、现金分红（原红旗，2001；陈信元等，2003；肖珉，2005）等。

旨在消除非流通股与流通股制度差异的股权分置改革增强了上市公司股东之间利益基础的一致性，进而改善了公司治理水平，提升了公司价值（廖理等，2008；汪昌云等，2010）。不仅如此，股权分置改革的完成带来一个丰富而有趣的研究方向：作为一项基础性的制度变革，股权分置改革究竟对我国上市公司的微观财务决策产生了怎样影响？特别地，股权分置时，控股股东通过多种渠道“掏空”上市公司、损害中小股东利益的行为是否依然存在？

最近，越来越多的研究开始探讨这一问题。例如，Chen 等（2012）基于代理理论和融资约束理论探讨了股权分置改革对公司现金持有策略的影响。Liu 和Tian （2012）从控股股东超额控制权的视角，研究股权分置改革对上市公司过度负债及大股东资金占用等关联交易的影响。本文旨在借助行为公司金融中的迎合理论，探讨股权分置改革对上市公司股利决策影响。

自Miller 与Modigliani 于1961年提出股利无关理论以来，关于股利之谜的探索一直是财务金融领域的热点。虽然诸多理论（如税差理论、信号理论、代理理论等）从不同角度对其进行了讨论，但都只能从某一层面反映某一问题，而无法予以完全解释。Baker 和Wurgler （2004a ）开创性地从投资者偏好角度考察公司的股利决策。他们发现，公司股利支付意愿与市场对股利发放公司的相对估值水平正相关。这一结果表明，管理层会根据投资者变化的

股权分置改革与上市公司

股利政策

*

——基于迎合理论的证据□支晓强

胡聪慧

童

盼

马俊杰

*本文为教育部人文社会科学研究青年基金项目（11YJC630194）研究成果，同时也是国家自然科学基金青年项目（70902076）的后续研究成果。

-

-139

股利需求调整其股利政策。

近年来，我国学者试图从迎合理论的角度解释我国上市公司的股利政策，但结论差异较大。一部分学者认为迎合理论对中国上市公司的股利政策不具有较强的解释力（王曼舒、齐寅峰，2005；黄娟娟、沈艺峰，2007）。另一部分学者则得出相反的结论（熊德华、刘力，2007；林川、曹国华，2010）。

本文认为，这一争议在很大程度上与股权分置相关。股权分置改革前，非流通的控股股东不关心市场价值，由其挑选的管理层在决策时自然不重视二级市场股价中蕴含的信息。特别地，现金股利是非流通控股股东获得回报的主要方式，管理层在制定现金股利政策时几乎不可能考虑流通中小股东对现金分红的态度。股权分置改革后，一方面，非流通股获得了流通权，控股股东不再依赖分红获得投资回报补偿，这极大地削弱了控股股东通过现金分红掏空上市公司的制度激励。另一方面，股权分置改革引导控股股东由账面价值最大化转向市场价值最大化，上市公司股利政策的制定将更加关注二级市场股价中蕴含的信息。

本文选取2001~2010年的数据，基于迎合理论，考察股权分置改革前后我国上市公司的股利分配行为。研究发现，股权分置改革前，上市公司现金股利的发放与反映投资者偏好的现金股利溢价并不相关；股权分置改革后，现金股利溢价对上市公司现金股利政策的解释力显著增强。这一结果表明，股改后，上市公司现金股利政策更加注重中小投资者的偏好。此外，股票股利溢价对上市公司是否发放股票股利在股改前后均有显著影响，这表明上市公司股票股利政策与中小股东的偏好密切相关。

本文的贡献如下：第一，本文借助迎合理论，首次探讨了股权分置改革对上市公司股利政策的影响。结果表明，股改后，上市公司现金股利政策与中小股东的偏好更为紧密，进一步印证了股改缓解控股股东与中小股东利益冲突的政策效果。第二，本文综合运用公司治理理论与行为金融理论考察我国上市公司的股利分配行为及其变化，具有一定的创新性。研究结果表明，公司治理环境的差异会影响行为公司金融理论的有效性。

本文的结构安排如下：第二部分在回顾相关文献的基础上，建立了本文的研究假说；第三部分介绍了本文的研究设计，包括变量、数据及模型选择；第四部分是实证结果；第五部分是本文的结论。

二、文献回顾和研究假说

（一）股权分置改革的相关研究

作为一项基础性的制度变革，股权分置改革的实施为资本市场优化资源配置奠定了基础，为上市公司完善公司治理创造了条件。早期的研究着重关注股权分置改革对公司治理的影响。廖理和张学勇（2008）研究发现股改之后不仅终极控股股东控制权降低，而且控股股东“掏空”上市公司的程度也显著降低。这一证据表明股改确实有效地纠正了上市公司终极控制者的利益取向。廖理等（2008）通过构建公司治理指数，研究发现股改能够显著改善公司治理水平。汪昌云等（2010）认为，股权分置改革通过使流通股东与非流通股东形成公司治理的共同利益基础、提升大股东的正向治理作用以及机构投资者的监督制衡功能，显著地改善了我国公司治理的有效性。张学勇和廖理（2010）还发现股权分置改革提高了公司自愿信息披露的水平，从而改善了公司治理。

最近，越来越多的研究开始从具体的企业财务决策层面探讨股权分置改革的影响。特别地，股权分置时，控股股东通过多种渠道“掏空”上市公司的行为是否依然存在。申慧慧等（2009）发现股权分置改革后，非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性降低，而国有上市公司的盈余管理程度和盈余持续性均无显著变化。雷光勇等（2010）、陈胜蓝和卢锐（2012）认为，股权分置改革显著提高了上市公司高管薪酬的业绩敏感性，相对而言，非国有公司的提升效应更加明显。黄晶等（2011）研究表明，股权分置改革显著地弱化了控制权—所有权的分离程度与过度投资之间的正向关系。Liu和Tian（2012）股权分置改革减少了由于终极控制人两权分离导致的上市公司过度负债行为，同时，大股东资金占用等关联交易对中小股东的侵害也大幅降低。Chen等（2012）发现，股权分置改革显著地降低了我国上市公司平均现金持有水平，这一效应在遭受融资约束和公司治

--140