IMF发布中国第四条磋商报告

IMF发布中国第四条磋商报告编者按：7月31日，国际货币基金组织发布《中国第四条款磋商报告》，报告认为，中国经济2014年增长率为7.5%，2015年将减缓至7.0%，通货膨胀有望保持在2%左右。

同时中国经济面临实体经济与银行信贷脆弱性交织、且内部风险增加，并提出了相关的政策建议。

一、中国经济发展与展望（一）预计中国经济2014年将增长7.5%尽管今年1季度经济表现不佳，但此后受政策效果以及外部需求增加的影响，经济增长逐渐稳固，预计中国经济今年将增长7.5%，2015年将进一步降低至7.0%。

受投资放缓、房地产活动更深度调整风险增大的影响，中国的国内需求将减缓。

（二）预计中国今年通胀将保持在2%左右非食品价格指数依旧维持在2%，尽管受农业供给冲击带来的食品价格变动的影响，CPI弹性增加。

受过度投资以及虚弱的外部需求影响，产品价格指数连续2年走低。

因此，预计在没有对食品价格显著性影响的冲击下，通货膨胀水平今年有望维持在2%左右。

（三）尽管信贷增长依旧较快，但增长水平大幅加速社会融资规模占GDP的比重由2008年的130%上涨至2014年初的207%。

然而，社会融资规模增长速度由2013年3月的增长22%降至2014年3月的16%。

这主要是因为2013年下半年中国当局加强了对影子银行、同业拆借利率的规范化和监管，同样在今年4月和5月又出台了其他附加监管措施。

尽管现在很难评估政策的效果，但信托融资规模显著放缓，且银行资本又重新回归实体经济。

（四）近几年财政政策对支撑经济增长起到重要作用官方债务数据并没有显现出多大的财政刺激作用，但这些数据不包括地方政府层面的预算外及准财政的支出。

如果把这些计算在内的话，债务数据将大幅增强。

增强的净借贷水平在2013年占GDP的比重为7.4%，这直接导致增强的债务水平占GDP的比重由2012年的50%提高至2013年的54%。

（五）再平衡进程喜忧参半中国的外部失衡已减轻，去年经常账户顺差缩小至 GDP 的1.9%。

该调整反映了过去实际有效汇率的升值、全球需求疲软、中国贸易条件恶化以及国内投资强劲。

国内再平衡方面，尽管投资对 2013 年经济增长的贡献最大，但消费增长强劲，城镇家庭收入增速高于 GDP 增速，且服务业在产出和就业中的比重在上升。

根据基金组织《协定》第四条，基金组织通常每年与成员国进行双边讨论。

（六）非外商直接投资资本流动持续波动在今年早期，非外商直接投资资本流入的增加主要得益于主要发达经济体宽松的货币政策条件，以及对人民币持续升值预期相关联的利差交易。

外商直接投资资本的流入以及贸易的过剩，再加上非外商直接投资资本的流入，导致国内资本过剩。

随着2月末人民币兑美元的贬值，非外商直接投资大量流出中国境内。

（七）在国内再平衡时，应当强化服务业对经济增长的推动作用，同时大幅提高城镇以及农村居民收入当局指出，与2009、2010年相比，中国的投资增长放缓，且投资对GDP的贡献度降低。

十八届三中全会改革蓝图能够实现中国经济再平衡更多需要依靠消费拉动。

二、面临的风险（一）实体经济与银行信贷脆弱性交织经济体主要部门交织形成了脆弱性网络。

企业和政府融资平台利用银行和影子银行筹资进行投资，导致公司以及政府负债快速增长，而且很多都与房地产相关联。

银行和影子银行通过开发商贷款、抵押物以及担保物与房地产相关联。

地方政府通过土地销售收入以及与房地产相关的税收收入而与房地产相关联。

这些内在联系，对网络任何一个部分的冲击都会牵一发而动全身，甚至形成恶性循环，放大风险。

一是房地产发展不平衡且作用减弱。

房地产是非常重要的发展引擎，但是在2014年有迹象显示房地产发展不平衡，且引擎作用开始削弱。

过去房地产对经济增长贡献一直增加，去年占增加值的12.8%，如果上下游部门都包括在内大约是33%。

居民房地产有明显的地域差异，大城市不动产仍然需求旺盛，中小城市不动产更多的是供大于求。

二是企业负债大幅增加。

与社会融资和投资增长一致，企业负债大幅增加。

尽管无法掌握全部数据，但样本企业负债额在GDP 的占比2007年以来上升了10个百分点，有一半是房地产和建筑企业贡献。

房地产公司的财务状况有差异，大城市的大型企业普遍好与中小城市的小型企业。

三是地方政府债务赤字突出。

与其他国家相比，中国的政府债务规模不算大，然而赤字更突出一些。

部分地方政府面临着用有限的财政收入弥补大额预算外借款的挑战。

中国从差异化的利率增长政策中收益，它使得经济增长速度超过了公共债务的增长速度。

然而债务的增长使财政更易受到冲击。

四是银行不良资产增加。

中国的银行体系既是金融稳定锚，又是脆弱性源头。

金融体系尤其是银行的大部分仍是国有或者有政府隐性的支持。

官方数据上看，银行资产负债表很健康。

但是不良资产正在增加，危机后信贷快速扩张，资产质量继续恶化的风险上升（尤其是小型银行，大量资产投向地方政府融资平台和房地产开放商）。

银行还积极拓展影子银行业务，一些银行依赖银行间市场融资，流动性风险上升，银行间市场利率波动加大。

五影子银行仍是风险来源。

政府已经采取行动控制影子银行业务，但影子银行仍是风险来源。

影子银行是危机后刺激计划的重要融资来源，也是金融业增长最快的业务。

由于缺乏监管和透明度，影子银行成为信贷配给的弱尾(weak tail），其中大部分资金流向国有企业和地方政府基建项目，主要是此类项目有政府支持，可以控制风险。

同时影子银行产品很多是通过银行发售甚至银行直接提供的，强化影子银行的隐性担保。

由于存款利率有上限限制，大量资金流向影子银行业，而不考虑影子银行所投资的资产质量。

（二）内部风险一是中国近期不可能出现大幅调整。

尽管脆弱性有所上升，但中国仍存在政策空间。

各国经验证明信贷猛增会导致大幅调整。

但是中国政府仍有政策空间来缓解冲击，避免丧失信心或其他严重事件的发生。

中国的公共债务水平相对较低，公共部门资产规模庞大，外汇储备充足，国内储蓄率较高，外债较少。

同时中国有严格的资本流动管制，政府对经济的控制力较强。

二是随着经济增长方式的调整，爆发金融危机或者经济突然减速的风险继续上升。

过度依赖信贷和资本积累，将进一步削弱资产负债表，降低投资效率，最终导致经济减速，进而对企业经营和金融系统产生眼里。

脆弱性积累的越多，也可能突然爆发危机，引起恶性循环。

尽管短期硬着陆风险仍然很低，但中期风险上升。

（三）外部风险中国经济面临两大外部风险：一是发达经济体退出超级宽松货币政策后，可能引发金融市场波动，带来溢出效应；二是发达经济体和新兴经济体较长一段时间内经济增速有所下降。

两者均对中国出口需求产生重大负面影响，进而引发连锁反应，企业利润、就业和国内需求下降。

三、政策建议（一）维护金融稳定，改善信贷结构广泛存在的对借贷各方的隐性保证和存款利率的管制破坏了风险定价和借贷成本，导致信贷结构不合理以及投资效率低下。

而消除隐性保证需要容忍更多的包括国企在内的公司倒闭，出台存款保险制度对于保护投资者有重要意义。

随着贷款利率的放开，目前存款利率放开的条件也日渐成熟。

（二）改革国有企业，创造公平竞争环境相关的改革包括放开各类目前仅限国企进入的市场，充分竞争；融资成本改革，预算改革等。

这些改革十分必要，因为只要国有企业有政府背景的隐性担保，它们非常容易以低廉的价格获取融资，导致资源错配和不公平竞争。

开放一些服务业领域，如教育、金融、健康、通讯等，让行业内充分竞争，以提高生产率，增加社会整体的家庭收入。

（三）继续建设基于市场的货币政策框架鉴于中国影子银行的发展和存款利率开放的预期，利用利率作为货币政策工具的政策框架越来越重要。

这需要建立政策利率，如隔夜、七天银行间市场回购利率。

但作为构建这一货币政策框架的中间环节，首先需要通过改善与市场的沟通，建立利率走廊等手段减少短期利率的波动。

改善长期流动性管理机制，保证有资质的银行可以直接以既定价格获取融资，增强流动性管理。

（四）改善财政管理机制改善财政管理，特别是地方政府融资机制，提高地方财政管理前瞻水平，平衡地方财政收支。

计划实施的限制地方财政借款，增强透明性和建立相关预警监测系统应尽快落实到位。

在堵“歪门”的同时开“正路”，允许地方政府在严格的审计和高透明度下通过发行债券直接从市场融资。

从中期来看，财政制度改革非常紧迫，特别是要建立中期财政计划和加强预算。

（五）税务改革可以促进更加高效包容的增长目前正在扩大试点的“营改增”政策非常有必要。

因为这使得收税流程更加简易，还可以鼓励服务业投资。

准备推广试点的房产税可以为房地产过热活动降温，并增加财政收入。

（六）社会安全网络改革可以刺激消费和解决社会公平问题在支出方面，应通过改善和扩大覆盖面进一步提高养老金和加强医疗保险。

应该降低目前的社会贡献率，因为过高的社会贡献率会导致劳动力市场混乱，经济增长不稳定。

增强社会保障体系连同农村土地改革和户籍制度改革将会很大程度上提高生活水平，改善就业市场，增加劳动收入。

（七）合理利用自然资源，促进更加环境友好型的增长通过调整价格，加强排污税管理，提高环境监管水平来提升自然资源利用效率。

中国已经拥有一套完整的环境保护和监管的法律体系，应进一步增强执行力。

（八）资本账户开放是改革议程中重要的一个环节资本账户自由化是三中全会改革路线图中提到的一个关键改革，也是人民币国际化的要求。

通过不断优化和扩展目前的各种允许合格投资者进入资本交易的措施不断提高资本自由化程度。

2013年成立的上海自贸区放开了区内金融机构和居民的一些限制，主要包括允许设立高兑换性的资本账户，解除部分对外投资限制等。