Large shareholders and disclosure strategies-Evidence from IPO lockup expirations.

来源：Yonca Ertimur, Ewa Sletten, Jayanthi Sunder. Large shareholders and disclosure strategies: Evidence from IPO lockup expirations. J. Journal of Accounting and Economics 58(2014):79-95
大股东和披露策略--来自上市锁定期的证据
一、写作目的：
之前的一些研究发现管理层通过策略性的披露来使自己受益，但作者认为管理层自身利益不是策略性披露的唯一动机，一些大股东比如风险投资者、对冲基金投资者等对管理层能够施加重大影响，所以说，作者认为大股东是否能够对策略性披露施加重大影响是个值得探讨的话题，同时，作者通过调查研究发现当投资者有较强的出售股权动机时，经营业绩差的公司会选择推迟不好信息的披露。

二、文章结构：
分为五个部分：第一部分是引言，第二部分是相关文献研究背景和假设的建立，第三部分是样本选取过程，第四部分是测试结果的讨论，最后一部分是得出结论。

三、主要观点：
1.当业绩差的公司的大股东具有较高的出售股权动机时，他们会对管理层施加影响以使他们拖延对不利消息的披露，尤其是当企业面临的诉讼风险比较低时。

2.企业信息的披露会通过两种方式影响在IPO前持有企业股份的股东出售股权时的股价：一是在企业信息发布后，披露直接影响股价，二是披露会影响企业信息的不确定性，这会导致股价对出售情况的反应。

3.只在企业面临的诉讼风险较低、不确定性较大时才会出现较高的股权出售动机会影响企业披露的情形。

4.只有对企业盈利的不利股价反应能够被推迟到IPO前持有股权的股东出售他们的股票之后才能说推迟不利信息的披露对这些股东有益。

四、研究设计：
（一）1.建立假说1A：企业在IPO期间发表不利预测的倾向要低于在其他正常期间发表的倾向。

假说1B：企业在IPO期间发表利好预测的倾向要高于在其他正常期间发表的倾向。

2.对假说1A和1B的测试：分别在具有利好消息和不利消息的企业中比较企业在IPO季度和接下来的四个季度中发表预测的可能性。

3.测试结果：结果支持假说1A但不支持假说1B。

（二）1.建立假说2：企业在IPO期间推迟披露不利消息、迅速发表利好消息的这种披露策略在股东具有强烈出售动机的企业中表现的更为明显。

2.测试模型：Forecast=β°+β¹Predicted Abnormal
2-Controls+Year Fixed Effects+ƹ
Volume+β11
3.测试结果：假说成立。

（三）1.建立假说：推迟不利消息的披露、迅速披露利好信息的披露策略在IPO 时期被锁定的风险投资者较多的公司中更为显著。

2.测试模型：Forecast=β°+β¹VC Ownership Locked%+β²Manager
4-Controls+Year Ownership Locked%+β³Residual Ownership Locked% +β13
Fixed Effects+ƹ
3.测试结果：假设成立。

（四）1.测试诉讼风险和不确定性对企业披露策略的影响
2.测试模型：（二）、（三）模型的变异
3.测试结果：结果都是显著的，且集中在具有低诉讼风险和高不确定性的公司上。

（五）1.对管理层出售股权是否影响披露策略进行测试
2.测试模型：Forecast=β°+β¹VC High Sell+β²Manager High Sell+β³Manager High Sell*VC High Sell+β4Residua Abnormal
5 Controls+Year Fixed Effects+ƹ
Volume+β14
3.测试结果：大股东出售股权时比大股东和管理层同时出售股权时企业拖延不利消息披露的可能性更大，即管理层拖延不利消息的披露不是为了自身利益，而是为了股东的利益。

（六）作者假定披露政策会使股价在两方面受益：一是将股价因不利消息的波动推迟到利润宣告之后，从而使IPO前持有股权的股东能够得到较高的股价。

二是不利消息的拖延削弱了IPO到期后股权交易的不利价格影响。

并使用两个模型分别测试这两种收益方式并得到了验证。

1.Abnormal Returns=β°+β¹No Forecast+β2News Magnitude+Year Fixed Effects+ƹ
2.Abnormal Returns=β°+β¹No Forecast+β2News Magnitude+β³Abnormal Volume+β4Abnormal Volume*No Forecast+Year Fixed Effects+ƹ
（七）样本数据的筛选：对于来自于SDC数据库的在1995年1月到2005年10月实施了IPO的2973家企业的数据中，去除无法获得声明期的数据、去除锁定期和声明期一致和接近的数据、去除不含所要求的控制变量的数据后，得到了776家企业3126季的数据。

五、结论：
1.对于业绩差的企业，在锁定期发布盈余预测的可能性要比在之后发表的可能性低，这种策略能够使大股东出售股权时获得更大的收益。

同时，在诉讼风险较低和不确定性较高时，风险投资者出售股权的动机越大，拖延不利消息披露的可能性越大。

此外，管理层和其他股东的出售动机不会影响企业的披露政策。

2.通过拖延不利信息的披露，业绩差的企业将不利的股票收益变动推迟到盈余宣告之后，同时避免了锁定期后出售股权时不利的股价影响。

六、评价：
1.该项研究强调了大股东的股权出售动机如何影响了管理层的披露决策，说明了一些大的、有影响力的股东可以改变企业的披露策略以符合自身的利益。

2.来自锁定期的证据使我们深入地思考诸如对冲基金、个人独资企业的投资者等有动机对企业的信息流和广大股东施加影响的大股东的地位。

注：IPO expiration：上市锁定期，是指为降低对二级市场的冲击或者为保护其他中小投资者的公平权利，对部分投资者采取的一定期限内限制其在证券市场转让其持有上市公司股份的行为，限制的这段期限即为锁定期。

一般根据《公司法》、《证券法》、《上交所上市规则》等的规定，IPO的控股股东及其关联人自上市之日起锁定三年，其他股东锁定一年。