国有企业资本结构优化标准探析

国有企业资本结构优化标准探析

一、对现代资本结构优化标准的探讨

现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这一标准最早是由莫迪格利亚尼和米勒提出来的，现已成为广为接受的标准。目前我国在关于企业资本研究中也普遍默认了这一标准，但笔者认为这个标准是值得探讨的；首先，从企业经营目标来看，任何企业经营的目标都是最大限度的获取利润。企业资本结构安然应为达到企业利润最大化的目标服务。因此，最优资本结构应是使企业利润最大化。那么，以市场价值最大作为评价企业资本结构的目标，隐含的假设是；企业市场最大化与企业利润最大化相统一。但是，由于证券市场的盲目性，尤其是在我国证券市场还不发达的情况下，这种盲目性就表现得更为明显；股票价格和企业利润的变化方向往往并不统一；甚至会出现股票价格和企业利润背道而驰的情况。又由于股票的市场价值作为企业市场价值的重要部分，对企业市场价值的大小起着重要的作用，因此企业股票价格与企业利润的不统一，必然导致企业市场价值与企业利润的不统一，即企业市场价值最大化与企业利润最大相统一这一隐含假定不成立。所以，企业市场大小与其资本结构合理与否并不必然正相关。其次，从企业投资者的角度来说，投资者投资企业的目的是获取投资收益的最大化，因此，对投资者来说，企业的最优资本结构应是使其投资收益最大化。那么，如果把企业市场价值最大化作为评判企业资本结构优劣的标准，隐含的假设是企业市场价值最大化与投资者投资收益最大化相统一。但是，在以两权分离为主要特征的现代企业中，企业投资者与经营者的目标并不一致，企业经营者为了自身工资以及获得更大权力的欲望，往往过分追求企业规模的扩张及市场价值的扩大。例如，在当前席卷世界的购并浪潮中，最热衷于企业购并的莫过于企业高级经理层了。购并所带来的企业规模的扩张通过股票价格的攀升，极大地增加了他们的权力欲望。购并之后，虽然由于购并所带来的股价上升扩大了企业的市场价值，但这对于股息和红利为主要目标的长线投资者，也就是企业的真正所有者来说并无实际意义。相反，由于购并企业在经营模式、企业文化等方面的一致，使得合并后的企业往往经过一定的磨合才能步入正轨，这种磨合的成本必然由股东来承担。而且由于磨合过程本身有不确定性，一旦磨合失败，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。此外，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。此外，由于投资者和经营者的信息不对称，投资者不能把握经营者决策的真实目的，经营者常常把这种利己决策描绘成是为了投资者的利益。在这种情况下，投资者为保护自身利益不受损害，就必须用某种硬性的直观的标准来约束经营者的行为和评价企业的经营效果。这一标准就是投资收益最大化。由此可以看出企业的市场价值与投资者投资收益也不必然正相关。再次，从评价标准的可操作性来说，由于企业的市场价值是由股票的市场价值和债券的市场价值组成的，要使其作为标准来衡量企业资本结构的优劣，必然要求股票的市场价值和债券的市场价值可测量。但由于我国还处于市场经济建立之初，证券市场还很不发达，在这种情况下，绝大多数企业的市场价值是难于正确的测定的。因此，以企业的市场价值作为评价企业资本结构的标准，缺乏可操作性。

综上所述，可以得出结论；企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准，企业资本结构优化应与企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢？实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最

大投资收益。尤其是在我国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者损害股东利益的行为成为可能。同时，由于国有企业产权不清晰，以及国家作为国有资本的代表监督不力等问题，也给国有企业经营者制定损害投资者利润的利润分配方案提供了契机。因此在我国，企业利润最大化和投资者投资收益最大化并不统一。据此分析，可以判定我国国有企业资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。

二、对我国国有企业资本结构优化的思考

我国国有企业与现代资本结构理论分析基础上的发达市场经济条件下的企业形式有相当大的差别。为此，不能完全照搬现代资本结构理论的最优标准，我国企业资本结构是在企业长期缺乏自主财权的基础下形成的，因而缺乏一个靠资本结构理论来改善资本结构的微观基础；我国企业资本结构问题的形成受宏观的政策性因素影响较大，优化我国国有企业资本结构必须对宏观的政策环境进行深入的研究。同时，企业资本结构毕竟有其自身运动的规律和理论，对它进行微观研究也是必要的。因此，要达到优化我国国有企业资本结构的目的，必须从认清资本结构的形成基础入手，借鉴西方的资本结构理论，采取微观的财务手段和宏观的政策手段相结合的措施，才能取得收益。

１．调整负债率与资本利润率的不对称

我国国有企业资本结构主要包括两大部分，即负债和权益资本（投资主体、股权等）。从负债看，急需调整负债率和资本利润率的不对称。企业资本结构中保持一定比例负债，通常可以带来免税收益、约束经营者不当行为及激励经营者工作积极性等正面效应。但其前提是负债额应限制在总资产的一定比例之内。这个比例具体是多少，根据各个企业的不同情况，应有所不同，一般要符合下列原则：（１）借入资本的预期利润率应大于或等于借款利息率，这才能保证这一项目盈利或至少持平。（２）考虑到企业的暂时周转困难或为了企业的长远发展。企业借款的预期利润率可以小于企业借款利息率，但必须大于企业的加权平均资本成本率。所谓加权平均资本成本，就是以债务和股权分别在企业全部资本中的比重与各自的收益（借款利率和利息率）相乘后的和。加权平均资本成本率也可以用总资产收益率来表示。保证企业借款的预期利润率大于或等于加权平均资本成本率，才能保证企业在借入这笔款项之后，企业总体资本仍保持盈利或至少持平。（３）企业举债的最终临界点是借入资本的期望利润大于零。这是考虑到某些处于上升阶段的企业为了迅速形成生产规模，占领市场或开发新产品而提出的，这时，企业资本利润率可能小于借款利息率。甚至小于加权平均资本成本率，即企业处于净亏损状态，但只要借入资本可以获得一定收益并且是上升趋势，企业就要敢于负债。

参照企业负债规模的一般标准，我们看到国有企业的资产负债率近些年来一直呈上升趋势，从１９８０年的８．７％上升到１９９３年的６７．５％，１９９４年至１９９８年负债率依次为７９％、６５．８％。６５．１％、５４％、６５．５％。据国家统计局对４９２家国有大中型企业的调查。１９９７年底平均负债率６５％，有６０５４家企业负债率高达８０％；即使是国家１９９４年确定的一百家现代企业制度试点企业负债率也为６５％。这是从总体上考察，再进一步把国有企业和其他企业相比较，我们可以看出资产负债率与资