金融工程案例分析：土地批租与农民安置中的金融创新方案

案例分析四：土地批租与农民安置中的金融创新方案
对于处在经济快速发展中的中国，城市建设中农民土地征用和农民安置以及土地开发的融资问题屡见不鲜。

由于这些问题往往牵涉到的政府、企业、农民等不同利益主体，利益的分配又兼有短期和长期的考虑，因而显得错综复杂，问题解决不当必然影响到经济建设的顺利开展和人民生活的安定。

本案例运用了金融工程的思想，系统且科学地兼顾了各方利益，将公司融资利益、农民利益和政府发展规划有效地结合起来，满足了各方的需求，推动了交易的进行，实现了“三赢”，不失为一项成功的金融创新。

１背景描述及相关主体的利益诉求分析
１．１背景描述
沿海某地区凭借得天独厚的区位优势，又正逢国家上马一项超大型项目的有利时机，将成为２１世纪沿海某地区城镇化建设的热点。

市政府已经对该地区的发展有了美好的畅想和规划，并决心将其建设成为现代化城市。

作为新城建设项目已进入实质性启动阶段，其发展目标是成为集港口服务、现代物流、展示和商贸批发、信息技术服务、滨海旅游、房地产、港口加工等为一体的卫星城。

在这一大背景的驱动下，公司Ａ作为这一规划的实施者登上了该地区战略发展的历史舞台。

随之而来的新城建设中被征地农民的安置问题和土地开发的融资问题也就成了公司Ａ首当其冲的两大现实问题。

对于被征地农民的安置，现在各地区普遍采用货币安置的方式，由土地征用部门将补偿费以货币形式一次性支付给被征地农民。

但是，根据有关调查，由于农民的劳动技能和文化素质不高，凡用一次性货币安置的农民，其财务状况普遍不佳，并危及社会稳定，使当地政府不得不重新担负起这部分人的生存保障任务，因此大大加重了政府的财政负担。

为了从根本上解决被征地农民的安置问题，需要设计一套合理兼顾各方利益并被广泛接受的方案。

１．２相关主体的利益诉求分析
从某种意义上说，公司Ａ是该地区战略发展的第一推动者也是关键推动者。

因此，它的经营行为不仅仅是一种纯粹的商业行为，而且内涵了巨大的外部性和社会性。

其中直接涉及三大利益主体：被征地农民、当地政府和公司本身。

对这三类利益主体的经济分析是制定出更加完善的融资和农民安置方案的前提条件。

１．被征地农民
对职业农民而言，他们的收入主要由土地要素收入和劳动要素收入构成。

事实上，农民所拥有的土地要素收入和劳动要素收入是很难分离的，因为农民所拥有的农业劳动技能本质上是一种具有资产专用性的人力资本，它只有与土地结合时才能给农民带来劳动要素收入。

所以，土地被征用对农民不仅意味着土地要素收入的完全丧失，而且意味着农业劳动技能这种人力资本的大幅贬值。

因此，从农民利益的角度看，被征用土地的农民应该在土地被征用后受到这两个方面的经济补偿。

２．当地政府
对当地政府而言，在城镇化过程中促进经济发展和保持社会稳定是其首要任务和职责。

要达到这一目标，政府至少要在以下两个方面有所作为：一是保障被征地农民的基本生存条件；二是向被征地农民及其子女提供尽可能多的非农业就业机会。

前者是维持社会稳定的需要，后者则是为了促进经济发展，也是为了最大限度地利用当地的人力资源，缓解被征地农民的心理忧虑，建立其对未来收入的乐观预期。

３．公司
对公司Ａ而言，政府支持和资金支持是公司在商业上取得成功的关键因素。

为了获得必要的政府支持，公司Ａ至少要在保障农民基本生存和创造就业机会上有所贡献，也就是说，公司需要主动分担当地政府的部分社会职能，这也是公司Ａ体现社会责任感，塑造良好公司形象的必要。

在获得资金支持方面，建立稳定的融资关系，尽可能的降低融资成本以及多元化融资渠道是公司实现财务稳健的基础。

２方案的设计
２．１方案设计的总体目标
在上述利益诉求分析的基础上，本方案的总体目标是保证方案切实可行的前提下实现三大主体的利益平衡和在城镇化过程中使三大主体取得“三赢”结局，具体地来说：（１）当地农民在农地征用后的生活状况是优化了，而不是恶化了。

量化地说，被征地农民失去的是土地，得到的补偿除了所有按国家规定的土地征用补偿费外，还能得到医疗保险、失业保险以及养老保险，并且有权连续１５年享受高于一年期存款利率的无风险高回报率的投资回报。

（２）公司Ａ的融资需求以较低的成本得到满足，并迅速获得启动资金，后续资金供给也能得到长期的保证，并与政府部门建立稳固而良好的关系。

（３）当地政府能够确保城镇化过程中的社会稳定，并在这个过程中有所作为，此外，政府还要力求当地的经济发展。

２．２方案设计的约束条件
由于本方案是一个融资和农民就业安置方案，因此它受制于以下法规的约束：《公司法》、《证券法》、《合同法》、《证券投资基金法》，以及各金融法规和有关社会保障法规条例。

方案的设计除了在政策法规上不违法之外，还要考虑到其他一些软条件。

例如，该方案是否能得到大多数被征地农民的支持，公司在商业操作上是否能取得成功等。

２．３方案的总体框架
基于上述总目标和约束条件，对公司融资和农民安置等问题设计具体方案。

为了尽量降低政策风险，该方案设计了三种风险处置和收益保证方式。

在设计方案的过程中，采用了统一的框架，并把整个方案分解成几大功能模块，然后进行重组。

这样做结构清晰、逻辑严密，便于方案中潜在问题的发现和对方案的修改完善。

为了方便阐述起见，首先需要对方案中提及的名词的含义进行界定：
（１）被征地农民。

本方案所提的被征地农民特指被该公司征地的农民中介于１６～５５岁的男性农民和介于１６～４５岁的女性农民（低于１６岁的农民子女，高于５５岁的男性农民和高于４５岁的女性农民不在本方案中安置，政府有另外解决方案，例如大于５５岁的男性农民和大于４５岁的女性农民，可以直接进入社保养老体系）。

（２）被征地农民股东。

拥有该公司股东身份的被征地农民。

（３）三金。

指按照《城镇居民养老保险》、《个体户自由职业者社会保险征缴办法》、《小城镇保险》等规定的个人需要缴纳的失业金、养老金和医疗保险金。

１．组织形式
组建某新城投资管理股份有限公司（以下简称公司Ｂ），该公司类型为股份有限公司，其组建方式为发起设立，即由发起人公司Ａ和愿意入股的被征地农民以发起设立的方式。

公司Ａ按股票面值认购５０％的股份，愿意入股的被征地农民按股票面值认购其余５０％股份。

２．投资主体
公司Ｂ的投资主体是公司Ａ和愿意入股的被征地农民。

３．资金募集
（１）募集方式
公司Ａ以土地（被批租的农民土地）使用权折价（经有关部门评估）入股占５０％的股份，而被征地农民则以货币入股占其余的５０％股份。

另外，在资金募集时，对被征地农民的入股数量规定一个上限，即实行被征地农民申购数量配给制，具体配额视公司赢利预期而定。

根据估算，如果将申购配额设定为５万，其实施可行性较大，股份面值定为人民币１０００元／股。

（２）股份规模
在保证该公司所拥有的股份与被征地农民股东股份总股本始终处于１∶１的动态平衡下，公司Ｂ的总股本为愿意入股的被征地农民入股数量的两倍。

考虑到征地是一个过程，公司Ｂ每开征一片新地，就对公司Ａ和新的被征地农民实行定向增资扩股，并使公司Ａ增资后所增持的股份数等于新的被征地农民入股数，这样可以确保公司Ａ所拥有的股份始终等于公司Ｂ总股本的５０％。

４．管理模式
公司Ｂ的管理按照现代企业的管理模式进行操作。

控股股东公司Ａ负责聘请职业经理人对公司Ｂ进行日常管理和经营。

被征地农民股东对公司Ｂ的经营管理按规定享有表决权。

为了防止公司Ａ和公司Ｂ进行损害小股东利益的关联交易，公司Ｂ必须设立独立董事，并且在公司章程中规定董事会成员大多数为独立董事，独立董事按规定行使权利和义务。

５．赢利模式
公司Ｂ以房产投资为主，以证券投资、委托理财、杠杆融资为辅。

房产投资收益主要来源于房租收入和房地产增值收入。

设计这样的投融资结构是为了达到两个目的：一是确保每年对被征地农民的收益支付能正常进行；二是获得较高的投资回报率。

通过投资于证券和委托理财这样的高流动性投资品种可以实现第一个目的，而通过杠杆融资和房产投资这样的低流动性长周期投资方式则可以获得比较稳定并且丰厚的回报率。

当然，赢利模式是开放的，随着新的投融资方式的出现，公司Ｂ可以制订新的赢利模式，重新设计和调整投资结构和投资品种。

６．收益分配
公司Ｂ对被征地农民股东投资收益的收益分配模式有特别的规定。

（１）如果投资收益高于三金，并且该农民又处于失业状态，那么投资收益中强制性扣除三金，由港城农民安置股份有限公司代缴到相关劳动保障部门，然后该农民股东还享有
一年期存款利率上浮１％的投资回报，这部分投资回报直接划入指定账户；
（２） 如果投资收益高于三金，但该农民处于就业状态（就业单位会帮助交三金），那么投资收益全部划入指定账户；
（３） 如果投资收益低于三金，但该农民处于失业状态，强制性扣除三金，由港城农民安置股份有限公司代缴到相关劳动保障部门；
（４） 如果投资收益低于三金，但该农民处于就业状态（就业单位会帮助交三金），那么该收益全部划入指定账户。

７．股份处置
公司Ｂ和被征地农民股东签订如下股份处置协议：被征地农民股东有权利在正式成为股东后的１５年内将所持全部股份按面值一次或多次定向转让给公司Ａ，而公司Ａ则有义务按面值买进被征地农民股东的转让股份。

８．收益保证和风险处置
被征地农民股东的入股投资风险处置通过与公司Ａ签订以下风险处置合同来规避：合同规定，为了规避被征地农民的收益风险，被征地农民股东有权在公司Ｂ净资产缩减为被征地农民股东股本面值的１１０％时以及１１０％以下时对公司Ｂ的资产进行强制清算，并享受公司财产的优先清算权。

在被征地农民的投资收益保证上，为了尽可能规避政策风险，本方案设计了三种被征地农民股东的收益保证方式。

（１）方式Ａ
由公司Ｂ与被征地农民股东签订以下两份合同：
①股份性质转换合同。

合同规定，被征地农民股东的股份在公司成立后自动由普通股转换成优先股，而控股股东公司Ａ所持有的股份性质不变，仍为普通股。

②股息合同。

合同规定，被征地农民股东持有的优先股股息为一年期存款利率上浮４％～６％。

然后，被征地农民股东再和控股股东公司Ａ签订收益担保合同。

合同规定，在被征地农民股东无法从公司Ｂ得到约定的股息率时，由公司Ａ把不足部分在股息支付期间支付给被征地农民股东。

（２）方式Ｂ
被征地农民股东的收益保证通过被征地农民股东和控股股东公司Ａ签订收益互换合同来实现。

收益互换合同规定，被征地农民股东把经营管理表决权和每年的红利受益权让渡给公司Ａ，然后由公司Ａ向被征地农民每年支付一笔确定的收益。

该合同的本质是一份风险交易合同，被征地农民股东把有风险的红利与一种无风险的收益加以交换。

这样可以使农民规避公司的经营风险，并享受确定的收益，而公司Ａ则承担公司Ｂ的全部经营风险，但享受被征地农民股东的红利受益权和公司的绝对管理经营权。

收益互换合同中约定的确定收益率为一年期存款利率上浮４％～６％。

（３）方式C
被征地农民股东的收益保证通过被征地农民股东和公司Ａ签订收益保证合同来实现。

收益保证合同规定，公司Ａ以自有资产保证被征地农民股东享有确定收益，该收益率为一年期存款利率上浮４％～６％，被征地农民则把公司经营管理表决权和红利收益权让渡给公司Ａ。

９．支付方式
被征地农民股东需要在公司Ｂ的指定银行开设账户，每年的投资收益将通过这一账户发放给被征地农民股东。

在公司Ｂ为被征地农民代缴三金时，公司将三金直接缴纳到相关劳动保障部门。

这一整套方案运作模式见图１。

图1 方案运作模式示意图
３本方案与传统方案的比较
３．１本方案的优势
与传统的农民就业安置开发基金比较，本方案具有明显的优势。

以下分别从公司、农民和社会的角度阐述本方案的优势。

１．公司Ａ
（１）融资成本低，财务压力轻
在农民就业安置开发基金的原来方案中，融资成本为贷款利率上浮３个百分点即８．３１％。

而本方案的融资成本最高为８％（一年期存款利率上浮４％～６％），又因为它以土地使用权折价入股，所以财务压力大大减轻。

如果代缴三金的做法能得到主管部门的批准，那么实际融资成本因为合理避税还要更低。

（２）融资具有较大的操作空间
根据方案设立的股份有限公司有融资权，可以通过杠杆融资来提高投资收益，并且大股东还可以进行股权买卖，所以整个公司的财务稳健就能得到强有力的保障，而农民就业安置开发基金不具有融资权，操作难度很大。

２．农民
（１）充分保障了农民的短期和长期利益
被征地农民的眼前利益和长远利益通过连续１５年确定的年收益支付（按本金５万计，约为１３００元，高于银行存款利息５００元）和三金（每年约为２６６４元）得到切实有效的保障，通过投资股份有限公司，农民每年的无风险投资收益事实上高于银行利息３０００多元。

并且，农民在失业和遭遇疾病时可以领取保险金，１５年投资期满后按月领取养老保险金。

基本消除了被征地农民的后顾之忧。

（２）完全尊重农民的投资自愿和进出自由
此外该方案具有较大的灵活性，完全尊重农民的投资自愿和进出自由原则。

本方案的经济实质是为被征地农民提供一个获取低风险高收益的投资机会作为土地被征用的额外补偿，而农民是否要利用这个机会是完全自愿的。

农民可以投资，可以少量投资，也可以不投资，无论投资与否，农民都可以按规定获得一次性货币赔偿。

农民入股后，也可以在每年的规定时间段将股份一次或多次转让给公司Ａ，取回本金。

（３）参与投资的可行性较高
在农民就业安置开发基金中，固定投资回报率描述为贷款利率上浮３％，在本方案中记为存款利率上浮６％，虽然后者的实际回报率较前者低一些，但是对农民而言，可能后者的心理感觉可能会更好，因为农民对存款利率比较熟悉，而对贷款利率基本陌生，而该地区的农民储蓄倾向一向较高，这种远高于银行存款利率的投资回报（存款利率加６％）对他们应该会有很大的吸引力。

再加上本方案中列明的一系列风险规避合同，农民觉得投资回报有保证，风险很低，从而更愿意投资，公司融资成功的可能性很大。

同时根据调查，被征地农民一次性货币补偿约为：粮农２．５万，果农３．８７万，再加上该地区农民人均年收入为５０００左右，因此被征地农民如需参与投资，按投资额５万计算，实际自筹资金只需１．２～２．５万即可，农民参与该方案的可行性较高。

３．社会效益
通过上述方案，被征地农民的生存保障问题基本得到解决，农村劳动力得以从农地上彻底解放，一个劳动力市场就能逐步发展起来。

相应地，通过从投资收益中强制性扣缴三金，有效解决了被征地农民的养老保障问题。

由于农民生存问题的基本解决，当地政府维持社会
稳定的目标也能够基本实现，而公司Ａ的融资又能迅速到位，融资到位后，新城的建设就能正常进行，当地居民的就业机会通过特定的政府层面的政策安排得以有效增加，整个社会的良性循环就能顺利启动，从而一个现代城市分工体系就会逐步建立和发展起来，支持该地区发展战略的实施。

可见从长远来看，该方案无疑具有广泛的社会效益。

４．其他优势
（１）存续期限短
在农民就业安置开发基金的方案中，基金存续期限为“不定期”，而本方案则固定为１５年，依据是缴纳三金满１５年就可以领取保险金，农民的安置问题就可以基本解决。

（２）管理模式规范
管理上的规范具体体现在以下三个方面：收益支付方式规范、收益保证及风险处置方式规范和公司管理模式规范。

由于银行代理公司进行投资收益的划付和三金的代缴，整个支付过程不但规范，而且高效安全，农民股东只需在银行网点确认即可，不用直接与公司打交道。

在收益保证和风险处置上双方都有约（合同）在先，所以纠纷发生概率会较小，即使发生了，处理纠纷等事件也有据可依。

最后，在公司管理模式上，通过引入独立董事、职业经理人等现代企业制度构架了比较科学的公司治理结构和管理结构，并为农民股东又增加了一道“防火墙”。

（３）政策法规允许
本方案在国家现行政策和法规框架内制订。

本方案中的股份有限公司完全按照《公司法》的规定进行设立和管理，另外，在方案中订立的所有合同，都依据《合同法》的有关规定进行。

虽然方案中安排的优先股协议，代失业股东缴纳三金和收益互换合同目前在国内没有明确的立法，但仍然没有违反任何政策法规。

值得一提的是，收益互换合同和股东间的收益保证合同规避了法律所禁止的收益保底问题，而原来的农民安置基金却有不可逾越的法律障碍。

３．２本方案中的金融创新
本方案具有三大金融创新点：
１．股东之间的收益互换
在国内现行的法律体系中，股份公司是不能为其股东提供投资收益保证的。

但是，它并没有禁止股东和股东之间进行收益互换，事实上，股东之间的合同行为规范应参照《合同法》，而收益互换合同完全符合《合同法》中关于合约双方自愿对等原则，因此虽然《合同法》没有明文规定收益互换合同的合法性，但是却仍然可以从其合同原则中引申出来。

此外如果收益互换行为被解释成为风险买卖，那么这种互换合同将被那些法律规定不允许作保底收益的金融产品提供一个普遍适用的规避方法。

所以，本方案设计的收益互换合同若加以合理运用将是一个潜力很大的金融创新工具。

２．代失业股东缴纳三金
通过这种制度安排，股份公司和失业股东都可以进行合理避税。

公司原来的投资收益通过社会定向救济的方式转化成公司的营业外费用，从而减少税收支出，而股东的一部分投资收益因为以三金的形式由公司代为缴纳，因此这部分收益的税收也被合理规避了。

而政府对这一政策的支持本身就是政府在农民安置问题上有所作为的体现。

３．就业状态与投资收益支付方式挂钩
一般而言，股份公司对股东的红利支付是与股东就业状态无关的，但是通过本方案的设计，使就业状态与投资收益支付方式相挂钩是一种让公司和股东实现双赢的制度安排，对于政府而言，虽然税收收入减少了，但失业者的劳动保障却自行解决了。

因此，这种模式实质
上是一种“三赢”的制度安排。

４农民的就业安置及前景分析
４．１收入结构和就业模式现状分析
由于地处沿海地区，该新城的社会型态和经济型态与一般农村地区不同。

出于大城市外围分工深化的需要，该新城在资源和人力上都与沿海城市经济有着相对稳定的分工关系。

当地农民事实上也通过进城打工、经商等方式与城市居民建立了一种劳动分工关系，所以该新城的农民并非纯粹的农民，他们在进行农业劳动的同时也在进行非农业劳动，积累非农业劳动的人力资本。

相应地，他们的收入结构也不像纯粹农民那样单一，其年收入有相当一部分来自于非农业劳动收入。

因此，宏观地看，该新城农民群体实际上已经在向职业劳动力转型，他们在土地被征用后的就业压力并没有一般农村那么大。

４．２土地征用后的就业前景分析
根据该新城的建设规划，新城建设对低层次的劳动力需求十分巨大，这表现在两个方面：工程建设和工程建设衍生出来的服务业。

因此农民的就业前景十分乐观。

潜在的就业部门主要包括：低技术劳动密集型加工业、港口服务业、物流业、旅游业、房地产开发和建设。

４．３政府在被征地农民就业安置上的作为
在就业前景分析中，论述了农民就业的主要方向和潜在的就业部门。

但是，如何将这些潜在的就业机会转化成农民的现实就业途径，尤其是对于那些没有任何非农业劳动技能积累的纯粹农民，如何使他们顺利度过技能学习和积累的转型期，政府在这些问题上都将大有作为。

政府可以充分发挥政策制订权这一垄断资源，通过下列政策安排来激励农民创业和鼓励企业雇佣被征地农民：
１．雇佣企业税收补贴
政府可以通过设计一定的税收补贴办法使得某些企业雇佣被征地农民是有利可图的。

农民一旦就业，就意味着农民不但可以有一笔工作的工资收入，而且获得了一个积累非农业劳动技能的机会，而后者对于他们的后续就业前景是十分有利的。

２．农民自行创业税收减免
当地政府可以参照沿海市政府在处理下岗工人创业方面的税收政策，对于那些自行创业的农民实行税收减免。

由于创业成本的降低，农民就更愿意去创业，通过个体经营等方式去发现市场潜在致富机会，培育市场经济的理念，从而在微观上提高农民本身的市场觉悟，宏观上则能对农民群体产生示范效应，带动其他农民一起创业。

３．失业农民培训补贴
由于转型期农民的技能普遍不高，企业雇佣农民工免不了一笔先期的培训开支，如果政府能够分担这部分费用，那么企业雇佣农民的积极性就会大大提高。

通过上述各种政策安排，农民的就业前景就能得到较好的保障，农民就能对未来收入流产生一个良好和乐观的预期。

这样的预期对于保持社会稳定和新城建设的顺利进行是极其重要的。

另外，上述政策的制订又使政府的功能得到了充分的发挥和体现，从而使政府在新城。