股票财富_信号传递与中国城镇居民消费

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胡永刚 、 郭长林： 股票财富 、 信号传递与中国城镇居民消费
88% 的 居 民 净 财 富 变 化 来 自 暂 时 性 的 冲 击， 只有很小的一部分与总的消费支出有关， 在二战之 后， 而这些冲击主要来自股市， 但是消费主要受到持久性冲击的影响， 居民净财富变动对消费几乎没有 影响， 因此他们得出结论， 传统的研究高估了财富效应 。 Bertaut （ 2002 ） 对股票市场的财富效应进行 了跨国研究， 利用相同的实证方法对一些工业化国家的数据 进 行 对 比 分 析 后 得 出， 在 不 同 国 家， 财 富效应的强度不尽相同 。 国内这方面的研究尚处起步阶段， 相关文献较少， 分析结果大多认为中国股市不存在财富效应 或财富效应较弱 。 例如， 陈强 和 叶 阿 忠 （ 2009 ） 利 用 1997 —2007 年 的 季 度 数 据 对 股 市 收 益 及 其 波 动对城镇居民消费的影响进行分析， 发现中国股市不存在正的财富效应 。 唐绍祥等 （ 2008 ） 通过对 1993 —2006 年的月度数据进行分析， 认为 中 国 股 市 不 具 备 即 期 的 财 富 效 应， 在样本期内也不存在 2001 ； 骆祚炎， 2008 ） 大多得出了类似结论 。 长期的平均财富效应 。 其他文献（ 李振明， 2000 ； Apergis and Miller ， 2006 ） 表明， 此外， 还有一些研究（ Shirvani and Wilbratte ， 股市波动对消 股价上涨时消费增加较少， 下跌 时 消 费 减 少 却 较 多 。 但 是， 通过对类似数 费的影响具有不对称性， Alessandri （ 2003 ） 认为股市财富效应的不对称性并不明显 。 据进行分析， 传统观点将股市对消费影响的传导机制归结为财富效应， 按照这一观点， 股价的上涨和下跌会 不会对消费产生大的影响 。 如果股票价格 的 上 涨 不 仅 代 表 一 种 短 期 波 动 而 且 被理性行为人平滑， 预示经济基本面向好， 在一定程度上反映经济相对景气， 那么 股 市 变 动 就 具 有 信 号 传 递 效 应， 放大 国外信号传递效应方面的文献较少且观点不尽一致 。 其对消费的影响 。 与对财富效应的研究不同， Poterba ＆ Samwick （ 1995 ） 通过对美国数据进行分析 认 为， 信号传递效应是股市影响消费的主要途 1999 ； Jansen and Nahuis ， 2003 ） 也 验 证 了 这 一 结 论 。 但 是， Starr-McCluer 径， 后续的一些研究（ Otoo ， （ 1998 ） 、 Dynan ＆ Maki （ 2001 ） 、 Groenewold （ 2003 ） 则认为信号传递效应并不明显， 股市仍然主要通 过财富效应影响居民消费 。 由于国际学术界关于信号传递效应的考察基本限于实 证 分 析， 国内学术界的相关文献又未涉 及信号传递效应， 而理论模型分析属于空白， 本文尝试在消费 者 最 优 选 择 模 型 基 础 上， 通过引入居 推导出能够检验财富效应 、 信号传递效应和不对称效应的实证分析框 民的借贷约束与预防性储蓄， 并利用中国的季度数据考察中国股市变动对居民消费的影响 ， 以期抛砖引玉 。 架， 我们的分析表明， 如果我们不仅考虑股票价格变动 的 财 富 效 应， 而 且 考 虑 其 信 号 传 递 效 应， 那 么中国股票市场对居民消费存在着较为明显的影响 。 分析也 表 明， 用人均工资而不是人均可支配 收入度量人力资本回报， 中国股票市场同样存在正的财富效应， 且这种财富效应具有明显的不对称 但是中国居民消费对 股 票 价 格 波 动 表 现 出 较 为 理 性 的 反 性 。 虽然中国股票市场的投机色彩较浓， 投机因素引起的股价变动对中国 应 。 反映经济基本面的股价变动对中国居民消费具有长期影 响， 居民消费的影响甚微 。 本文第二部分从消费者最优选择模型入手， 从理论上刻 画 并 分 析 了 股 票 市 场 影 响 居 民 消 费 的 推导出能够用于考察中国股市对消费 不 对 称 影 响 的 理 论 和 经 验 分 析 框 财富效应和信号传递效应， 第三部分报告经验分析结果， 第四部分是结论 。 架，
ɕ t=0 ɕ t=0
和
使其一生效用最 大 化 。 为 简 化 分 析， 我 们 假 定 消 费者 的 效用 函 数 是加 性 可 分 的。
ɕ
该决策问题可以表示为： max E 0 ∑
ɕ
｛ c t， π t｝
t=0
u（ C ） (1 1 + ρ)
t t
（ 1）
t=0
约束条件为： At +1 = （ At + H t － C t ） ［ （ 1 + r ft ） π t + （ 1 + r st ） （ 1 － π t ） ］ Ct ≥ 0 （ 2） （ 3）
2012 年第 3 期
在其存活的每一期， 代表性居民都 有 一 笔 收 入， 我 们 将 其 理 解 为 劳 动 报 酬， 记 为 Ht ， 假设其为随机 的， 但在 t 期已知 。 居民的每一期的资产水平为 A t ， 其 中 包 含 两 种 资 产： 一 种 为 无 风 险 资 产， 其在 t
2012 年第 3 期股票财富 、 信号传递与源自国城镇居民消费胡永刚 郭长林
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内容提要： 本文尝试在消费者最优选择模型基础上， 通过引入居民的借贷约束和预防 推导出能够检验股市的财富效应 、 信 号 传 递 效 应 和 不 对 称 效 应 的 实 证 分 析 框 架， 性储蓄， 并利用中国的季度数据考察中国股市变动对居民消费的影响 。 与国内相关文献所得结论 本文的研究表明： 如果不仅考虑股票价 格 变 动 的 财 富 效 应， 而且考虑其信号传递效 不同， 应， 那么中国股票市场对城镇居民消费存在着较为明显的影响 。 分析也表明， 如果用工资 而不是人均可支配收入度量人力资本回报， 中国股票市场同样存在正的财富效应， 且这种 财富效应具有明显的不对称性， 反映经济基本 面 变 化 的 股 价 变 动 对 中 国 居 民 消 费 具 有 长 期影响， 投机因素引起的股价变动对中国居民消费的影响甚微 。 关键词： 股票市场 财富效应 信号传递效应 居民消费
一 、引
言
长期以来， 股票价格上涨能否增加一国居民消费一直是 学 术 界 和 实 际 经 济 工 作 者 十 分 感 兴 趣 的话题 。 直觉似乎告诉我们， 股 价 上 涨 和 下 跌 多 少 会 对 个 人 消 费 产 生 影 响 。 那 么 事 实 是 否 如 此？ 如果是， 股价的上涨和下跌会在多大程度上影响居民消费， 上 涨 和 下 跌 时 的 影 响 程 度 是 否 相 同， 更 重要的是， 股价影响消费的传导机制是什么？ 中国目前已经成为世界第二大经济体， 随着人均收入的不断提高， 中国股票市值与国内生产总 值之比迅速上升， 从 1998 年的 0. 4 上升至 2011 年 6 月的 1. 3 ， 包括股票投资在内 的 理 财 产 品 成 为 越来越多中国家庭生活的必不可少部分， 股票对中国经济和居民消费的影响与日俱增， 并且这一趋 势仍然在持续甚至在加速 。 国内外学术界对上述问题的研究大多集中于实证分析， 利用经验数据考察股票市场的财富效 2000 ） 与股价上涨和下跌 对 消 费 影 响 的 不 对 称 效 应 。 一 些 研 究 表 明， 应（ Poterba ， 股票市场存在比 Davis ＆ Palumbo （ 2001 ） 通过对主要 OECD 国家及美国的 较 明显的财富效应 。Boone et al. （ 1998 ） 、 G7 国 家 也 存 在 财 数据进行了对比分析后认为， 美国 存 在 显 著 的 财 富 效 应， 大 概 在 4% —7% 之 间， 富效应但程度较弱 。 Funke （ 2004 ） 对亚洲与拉丁美洲 16 个新兴市场国家 （ emerging market ） 的数据 进行分析后发现 存 在 财 富 效 应， 股 票 市 场 10% 的 涨 落 对 私 人 消 费 大 约 有 0. 2% —0. 4% 的 影 响 。 Cho （ 2006 ） 利用韩国的家庭数据发 现 韩 国 股 票 市 场 的 财 富 效 应 极 为 明 显 。 与 此 同 时， 另外一些研 究则表明股票市场对居民消费影响很小， 即使存在一些影响， 也很不稳定 。 Case et al． （ 2005 ） 通 过 对 14 个国家的 年 度 数 据 以 及 美 国 各 州 的 季 度 数 据 分 析 发 现， 股 票 市 场 的 财 富 效 应 相 对 较 弱。 Ludvigson ＆ Steindel （ 1999 ） 的分析表明， 美国 总 财 富 的 变 动 与 总 支 出 的 变 动 之 间 确 实 存 在 某 种 关 系， 但是这种关系 并 不 稳 定， 财 富 效 应 对 消 费 的 影 响 是 不 确 定 的、 非 持 久 的 。 Lettau ＆ Ludvigson （ 2004 ） 利用美国的数据研究了财富 的 趋 势 与 周 期 对 消 费 的 影 响， 分 析 结 果 表 明， 居民的净财富中
f s 期的收益率记为 r t ， 另一种为风险资产， 其在 t 期收益率记为 r t ， 为随机变量且在 t 期未知 。 居民会
我们记 π t 为 t 期无风险资产占资产总额的比重 。 此外， 在 t 期居民还要进行 选择两种资产的组合， 消费， 记为 C t 。 代表性居民在期初的决策问题为： 给定初始的禀赋和每期收入， 选择消费 ｛ C t ｝ 资产组合｛ π t ｝
二、 理论分析
在本节当中， 我们基于标准的消费者决策模型以期达到： （ 1 ） 导出居民消费的决定因素并说明 并从理 论 上 解 释 财 富 效 应 出 现 不 对 称 的 股票市场的财富效应和信号传递效应在理论上如何刻画， 原因； （ 2 ） 通过对居民预算约束的变换为第三部分的实证分析提供用于计量检验的框架 。 （ 一） 基本模型 考虑一个代表性行为人模型 。 假定代表性居民可以存活无穷期， 在期初， 他拥有初始财富 A 0 。 116