第10章 衍生证券投资

期权投资的盈利、杠杆功能。期权投资只需要以少量资金，
支付期权费，便可以获得在未来时期买入或卖出大量标的 资产的权利，给了投资“以小搏大”的机会，从而产生一
种杠杆效应。
几种常见的期权组合投资策略

保护性看跌期权

买入股票的同时，购买该股票的看跌期权。
股票 盈利 x 0 -p -So
保护性看跌期权 资产组合

保证金与盯市

最初开仓时，每个交易者都建立一个保证金账户，以保证交易 者能履行合约义务。 交易者并不等到到期日才结算盈亏，清算所要求所有头寸每日 都结算盈亏，这种每日结算就是所谓的“盯市”

期货

期货交易的特点

期货合约比现货及远期合约更加标准化、规范化； 交割实物率低； 期货交易具有一定的信用和履约保证； 与期权相比，期货的权利与义务是对称的，风险与 收益也是对称的 。
期货的收益与风险特征

在购进期货合约后，如果期货价格上涨，多头 方会从中获利；如果期货价格下跌，多头方则 会受损。
期权定价模型

二叉树期权定价模型
p Su
S
1-p
Sd
期权定价模型

二叉树期权定价模型
1 r d Pu u 1 r Pd P u d (1 r ) u d (1 r )
* * *
期权定价模型

布莱克-舒尔斯期权定价模型
期权投资

期权的特点

期权合约是一种权利与义务不对称的合约 期权买卖双方的风险与收益具有不对称性 期权买方需支付期权费（权利金），而期权卖方需 要交纳保证金

期权的权利和义务分离
期权价值与风险


期权的内在价值，是指期权标的资产的市场价格与执 行价格两者之间的差额。 期权的时间价值，是指期权费超过其内在价值到期时，微软股票等于或高于30美元， 则看跌期权就无价值。买方的最大亏损为期权费247美 元 (即2.47*100)。 2．如果在期权到期时，微软股票跌至27.53美元，买 方通过执行期权可赚取247美元，扣掉期权费后，他刚 好盈亏平衡。 3．如果在期权到期前，微软股票跌到27.53美元以下， 买方就可实现净盈余。股票价格越低，买方的净盈余 就越多。比如股票价格下跌到20元，那么买方通过执 行期权——也就是用30元的价格卖出市价只有20美元 的股票，可赚取1000美元 (即(30-20)×100)，扣掉期 权费用247美元 (即2.47100)，净盈利753美元。
期权投资
期权的要素




标的资产（underlying assets） S ST 交易头寸 多头 （bull） 买方 空头 （bear） 卖方 有效期（time to expiration） T 执行价（strike price or exercise price） 交割价格、敲定价 X 期权费 （option premium） C P c p

从前表可知，无论在执行日股价如何变化，该投资组合的价 值均为0。由于上述投资组合为无风险投资组合，期末价值 为0， 那么它的期初价值也必然为0，即：
Pc Pp S X (1 r )
t t
0
Pc Pp S X (1 r )

相同到期日，相同执行价格的看涨期权与看跌期权的价格必 须符合上面的等式。这就是看涨期权与看跌期权平价定理。

异价对敲


是不同执行价格或不同到期时间的两个或两个以 上看涨期权（或看跌期权）的组合，有些期权是 多头，有些期权是空头。 根据组合中期权的参数的差异，异价对敲可分为 两种基本类型：


垂直组合，又称价格异价对敲，指同时购进和卖出具 有不同执行价格、相同到期时间的期权； 水平组合，又称时间异价对敲，指同时购进和卖出具 有不同到期时间、相同执行价格的期权。


对于看涨期权，内在价值等于标的资产市场价格大 于执行价格的部分； 对于看跌期权，内在价值等于标的资产市场价格小 于执行价格的部分。
期权价值与风险

案例

如果你持有执行价格为50元的A公司股票看涨期权，而股票现价为 60元，那你可行使期权以50元买入A股票而同时以60元卖出，盈 利10元，此时期权的价值为10元。但是，如果股价低于50元，你 可以放弃买入，这样既不会亏损也不盈利，此时期权的价值为0。 如果你持有执行价格为50元的A公司股票看跌期权，而股票现价为 40元，那你可以40元买入A公司股票，同时可以行使期权而以50 与期权卖方进行交割，盈利10元，此时期权的价值为10元。但是， 如果股价高于50元，你可以放弃买入，这样既不会亏损也不盈利， 此时期权的价值为0。

期权价值与风险

期权价值的影响因素

标的资产的价格 S 执行价格 X 期权的到期期限 T 期权有效期内标的资产价格的波动率 期权有效期内的无风险利率 期权有效期内标的资产的预期收益/红利支付
期权价值与风险

看涨期权与看跌期权的平价关系
期权价值与风险

看涨期权与看跌期权的平价关系
期权的收益与风险特征
盈亏
买入看涨期权
Pc
0
X
标的资产价格S
-Pc
卖出看涨期权
期权的收益与风险特征
盈亏
买入看跌期权
Pp
0 X -Pp 标的资产价格S
卖出看跌期权
(一) 看涨期权的盈亏分布

假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。 甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75美元 的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议 价格为30美元的微软股票看涨期权，一份标准 的期权交易里包含了100份相同的期权。那么， 甲、乙双方的盈亏分布如下

期权投资
欧式期权（European option）允许期权购买 者在到期日执行权利。 美式期权（American option）允许期权购买 者在期权有效期内的任何一营业日执行权利。


期权投资



股票期权是以股票为标的资产的期权。 指数期权是以股票市场指数为标的资产的看涨期权和 看跌期权。指数期权不需要卖方在到期日交割指数， 采用的是现金结算方式。 期货期权的购买者有以执行价格买入或卖出特定期货 合约的权利。期货期权合约条款的设计是以期货价格 为标的物。在到期日，期权买方会收到目前期货价格 与执行价格之间的差额。 利率期权以中长期国债、短期国库券以及各种期限的 财政债券的收益率为标的资产。
期权简史

圣经 期权合约交易的最早记录出现在《圣经》中。 为了娶到舅舅拉班(Laban)的女儿(利亚、拉结)， 雅各(Rachel Jacob)签订了一个“期权”协议— —如果雅各为拉班工作7年，那么他有权娶拉班 拉结
雅各支付的期权费为7年劳动的价值


郁金香事件 保证批发商在未来某一段时间内有权按照 既定的价格从花农手中购买郁金香。 CBOE（芝加哥期权交易所 1973.4.26）
P S 0 N (d1 ) Xe
*
rT
N (d 2 )
其中：d1
ln(S 0 / X ) (r 2 / 2)T
T
d 2 d1 T
期权投资管理

期权投资的意义

期权投资的保值、避险功能。投资购买期权就如同购买了
保险，通过建立期权与标的资产的组合头寸，标的资产的 损失可从期权头寸的收益中得到弥补，而标的资产的收益 通过不执行期权而得到保留。

利率期货


股票指数期货

金融期货合约 (Futures Contracts) 是指协议
双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件 (包括价格、交割地点、交割方式) 买入或卖出 一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。
金融期货合约概述


特点
期货合约均在交易所进行,违约风险小 采取对冲交易以结束其期货头寸 (即平 仓)，而无须进行最后的实物交割。 标准化合约 期货交易是每天进行结算，买卖双方在 交易之前都必须在经纪公司开立专门的 保证金账户



如果在期权到期时，微软股票等于或低于30美元，则 看涨期权就无价值。买方的最大亏损为75美元 (即 0.75*100)。 如果在期权到期时，微软股票升至30.75美元，买方 通过执行期权可赚取75美元，扣掉期权费后，他刚好 盈亏平衡。 如果在期权到期前，微软股票升到30.75美元以上， 买方就可实现净盈余。股票价格越高，买方的净盈余 就越多。比如股票价格升到40元，那么买方通过执行 期权——也就是用30元的价格购买市价高达40美元的 股票，可赚取1000美元 (即(40-30)100)，扣掉期权 费用75美元 (即0.75100)，净盈利925美元。
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几种常见的期权组合投资策略

抛补的看涨期权


案例：某养老基金拥有1000股IBM股票，其现价为每股100美元。 基金经理打算在股价涨到110美元时将其卖出。他能不能利用 期权来获取一些额外的收益？ 策略：持有股票的同时，卖出该股票的看涨期权。
盈 亏
5000 0 105 110
盈利 股价
期权费5元／股
期货

什么是期货

期货交易（Future）是交易双方在期货交易所通过 买卖标准化的期货合约，并根据合约的规定在将来 某一特定时间和地点，以某一特定价格交割约定数 量和质量的商品或金融工具的交易行为。
期货

金融期货交易的种类

外汇期货

主要是为了满足人们管理汇率变动的风险而发展起来的。 主要作用就在于外汇的套期保值和投机 。 以固定收益证券为标的资产的期货。主要是为满足人们 管理固定收益证券的利率风险。 是以股票指数为标的资产的一种金融期货。它的特殊性 在于标的物本身不是金融资产，而是金融资产的价格指 数。