2015年注会《财管》第07章

第七章期权价值评估【考情分析与教材变化说明】本章属于重点章，可以考选择题和计算分析题。

本章主要讲述了期权到期日价值、期权投资策略、期权价值的影响因素、期权价值评估的基本方法。

从考试分数看，2007-2009年分值较高，一般在10分以上。

2010-2014年没有考计算分析题和综合题，分值在1－3分之间。

2015年教材删除“实物期权”和“期权市场”，增加了“空头对敲”。

本章内容第一节期权的概念和类型【考点1】期权的基本概念【掌握要求】特别重要考点。

重难点。

注意掌握期权的定义，对期权的权利的特殊性的理解、期权的标的资产与期权权利的差别、执行价格与标的资产的到期市场价格的区别，以及与远期合约、期权合约的区别。

注意掌握期权的分类，尤其是看涨与看跌期权的分类。

理解期权是否执行的标准。

一、期权的定义期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利（但不承担义务）。

1.期权是一种权利（持有人只享有权利而不承担义务）及期权的权利金2.期权的标的资产期权的标的资产是指选择购买或出售的资产。

3.期权到期日及期权执行价格期权的到期日指的是双方约定的期权到期的那一天。

期权到期日之后期权失效。

期权合约约定的、持有者购买或出售标的资产的固定价格称作期权的执行价格。

4.期权合约不同于远期合约和期货合约。

二、期权的分类1.按照期权的标的资产分类。

2.按照期权的执行时间，将期权分为美式期权和欧式期权。

3.按照期权授予期权持有人权利的类别将期权分为看涨期权和看跌期权。

【例1·多选题】下列关于期权的说法正确的有（）A.期权赋予持有人做某件事的权利，但他不承担必须履行的义务B.期权的市场价格也就是期权标的资产的市场价格C.期权出售人不一定拥有标的资产，多方也不一定执行期权赋予的权利D.美式期权行权时间具有可选择性，比欧式期权执行时间灵活『正确答案』ACD『答案解析』B的正确说法是：期权的市场价格也称作期权的权利金，指的是获取购买或者出售期权标的资产的权利而不承担义务，所需要支付的价格。

关于D，美式期权允许其持有者在期权合约的最后日期即到期日或者到期日之前的任何时间执行期权。

欧式期权只允许期权的持有者在到期日当天执行期权。

三、期权的执行1.含义依据期权合约购进或售出标的资产的行为称为“执行”。

期权按照期权合约中提前约定的“执行价格”执行。

2.欧式期权的执行－－欧式看涨期权【例2·计算分析题】假设东方航空于2010年7月15日购入以航空燃油为标的的欧式看涨期权。

期权的到期日为2010年9月15日，期权的执行价格为每桶航空燃油150元。

【要求】（1）如果到期日航空燃油每桶为200元，东方航空是否应该执行期权？（2）如果到期日航空燃油每桶为130元，东方航空是否应该执行期权？『正确答案』（1）如果到期日航空燃油每桶为200元，东方航空应该执行期权。

（2）如果到期日航空燃油每桶为130元，东方航空不应该执行期权。

【结论】在投资者看好某资产价格会上涨，而其他人没有意识到的情况下，则可以约定一个低于预期价格的执行价格，从而在期权到期的时候，能够以低于市场价格的执行价格购入标的资产，从而获利。

【结论】看涨期权就是购买权，因为这种情况下出售权不能够获利。

当欧式看涨期权标的资产的市场价格高于执行价格时，执行欧式看涨期权可以获利，否则不应执行。

3.欧式期权的执行－－欧式看跌期权【例3·计算分析题】假设东方航空于2010年7月15日购入以航空燃油为标的的欧式看跌期权。

期权的到期日为2010年9月15日，期权的执行价格为每桶航空燃油150元。

【要求】（1）如果到期日航空燃油每桶为200元，东方航空是否应该执行期权？（2）如果到期日航空燃油每桶为130元，东方航空是否应该执行期权？『正确答案』（1）如果到期日航空燃油每桶为200元，东方航空不应该执行期权。

（2）如果到期日航空燃油每桶为130元，东方航空应该执行期权。

【结论】看跌期权就是出售权；欧式看跌期权标的资产的市场价格低于执行价格时，执行欧式看跌期权可以获利，否则不应该执行。

【考点2】期权的到期日价值及净损益【掌握要求】特别重要考点。

重难点掌握期权的到期日价值与损益的计算，并能够区分多空方到期日价值的不同。

一、欧式看涨期权的到期日价值及净损益（忽略交易成本）1.看涨期权的到期日价值用S0表示期权交易时的初期股票价格，S T表示到期日的股票价格，X表示执行价格，则看涨期权在到期日的价值（即执行时可以获得的净收入）可表示为：看涨期权到期日价值C T＝执行净收入＝到期日价值＝Max（股票市价S T－执行价格X，0）【说明】看涨期权到期日价值C T，这里没有考虑多空方，纯粹考虑期权这个资产值多少钱。

到期日股票价格S T＞执行价格X，则执行，否则不会被执行。

【说明】①涨期权的到期日价值最小为0，不可能小于0。

②看涨期权本身到期日价值为正或0，但是由于空头和多头的立场和利益不同，从而有看涨期权的多头者将获得看涨期权到期日价值，多头看涨期权价值为正或0。

多头看涨期权到期日价值C T＝Max（股票市价S T－执行价格X，0）。

看涨期权的空头者将付出看涨期权到期日价值，从而空头看涨期权价值为负或0。

空头看涨期权到期日价值C T＝－Max（股票市价S T－执行价格X，0）。

2.看涨期权到期日净损益多头看涨期权净损益＝看涨期权到期日价值－期权价格（即期权成本C）＝多头看涨期权到期日价值－期权价格（即期权成本C）空头看涨期权净损益＝期权价格－看涨期权到期日价值＝期权价格＋空头看涨期权到期日价值（空头看涨期权价值为负）【说明】对于看涨期权的多头和空头来说，二者是零和博弈。

一方所得就是另一方所失，即一方的到期日价值和净损益与另一方的到期日价值和净损益，金额绝对值相等，符号相反。

【说明】到期日价值是一个“净收入”的概念，没有考虑期权的取得成本，而净损益则扣除了期权成本。

【说明】看涨期权执行时，看涨期权损益平衡点，即股票价格等于执行价格与期权价格之和时的价格，此时的到期日价值等于期权价格。

【说明】看涨期权多头净损失有限（最大值为期权价格），而净收益却潜力巨大。

看涨期权空头收取期权费，成为或有负债的持有人，负债的金额不确定。

二、欧式看跌期权的到期日价值及净损益（忽略交易成本）1.看跌期权的到期日价值支付（现金流量）净收入看跌期权到期日价值P T＝执行净收入＝到期日价值＝Max（执行价格X－股票市价S T，0）到期日执行价格X＞到期日股票价格S T，则执行，否则不会被执行。

【说明】期权到期日价值P T，这里没有考虑多空方，纯粹考虑期权这个资产值多少钱。

2.看跌期权到期日净损益多头看跌期权净损益＝多头看跌期权到期日价值－期权价格【即期权成本P】空头看跌期权净损益＝期权价格【即期权成本P】+空头看跌期权到期日价值【说明】多头净损失有限（最大值为期权价格），净收益不确定（最大值为执行价格－期权价格）。

空头净收益有限（最大值为期权价格），净损失不确定（最大值为执行价格－期权价格）。

【例1·单选题】下列关于期权的说法不正确的是（）。

A.看跌期权（putoption）赋予其持有者出售资产的权利B.看跌期权（putoption）在执行价格高于市场价格时，持有人能够获利C.看涨期权（calloption）赋予其持有者购买资产的权利D.看涨期权（calloption）在执行价格低于市场价格时，多头在到期日能够获得的净收入为正『正确答案』B『答案解析』B的正确说法是：看跌期权（putoption）在执行价格高于市场价格时，持有人在到期日能够获得的净收入为正，但是还需要扣除获取期权的权利金以及相应占用资金的时间价值，才能够得到利润。

在执行价格高于市场价格时，看跌期权（putoption）并不肯定能获利。

【考点3】期权的投资策略（组合投资，降低风险的策略）【掌握要求】重要考点。

注意掌握各种投资策略的投资组合对象、损益计算、适用条件。

一、期权投资策略的理论基础买入期权的特点是最小的净收入为零，不会发生进一步的损失，因此具有构造不同损益的功能。

二、常见期权的投资策略1.保护性看跌期权（多头标的资产+多头看跌）【结论】股价小于执行价时，组合的到期日净损益＝X－S0－P，是固定的。

股价大于执行价时，组合到期日净损益＝S T－S0－P，随着股票价格上升而增大【运用情况及目的】可以降低投资亏损的风险，锁定最低亏损为X－S0－P。

如果X＝S0，锁定最低亏损额为P。

但是如果标的价格不下跌，净收益为S T－S0－P，由于P存在而收益降低。

2.抛补性看涨期权（空头看涨期权＋多头股票组合）【结论】股价小于执行价时，组合的到期日净损益＝S T－S0＋C，亏损随股价下降而加大，但是期权费C 可以抵消一些损失。

股价大于执行价时，组合的到期日净损益＝X－S0＋C，净损益固定。

【运用情况及目的】出售抛补性看涨期权是机构投资者常用的投资策略。

如果基金管理人计划在未来出售股票，以便套现分红，他可以抛补性看涨期权。

如果股价上升，能够保证获得按照执行价格变现的收入X，同时获得期权费C。

到期日净损益是固定的（X－S0＋C）如果股价下降，则股票按照市场价格S d出售，但是获得了额外的期权费C，可弥补股价下降的损失。

不论股价如何变化，都将获得额外的期权费C。

3.对敲（1）多头对敲多头同一标的及执行价格的看涨和看跌期权【结论】股价小于执行价时，对敲的到期日净损益＝X－S T－C－P股价大于执行价时，对敲的到期日净损益＝S T－X－C－P【运用情况及目的】对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知道升高还是降低的投资者非常有用。

不论期权投资后价格走向如何，都能够获得正的到期价值，扣除组合投资成本之后一般会有盈利。

当然最坏的结果是股价与执行价格一致，白白损失了看涨期权和看跌期权的购买成本。

股价偏离执行价格的差额超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益。

（2）空头对敲空头同一标的及执行价格看涨和看跌期权【结论】股价小于执行价时，对敲的到期日净损益＝C＋P－（X－S T）股价大于执行价时，对敲的到期日净损益＝C＋P－（S T－X）【运用情况及目的】空头对敲策略对于预计市场价格将相对比较稳定的投资者非常有用。

空头对敲的最坏结果是到期股价与执行价格不一致；最好的结果是到期股价与执行价格一致，投资者白白赚取出售看涨期权和看跌期权的收入。

第二节金融期权价值评估【考点4】金融期权的价值因素【掌握要求】一般考点。

注意掌握期权（当前）的价值、内在价值（实值与虚值）、时间溢价的含义，以及三者之间的关系。

掌握影响期权价值的因素，以及看涨期权价值的上下限。

一、期权的内在价值、时间溢价1.期权（当前）价值期权（当前）价值是指期权的现值，即预计该期权在未来能够提供给投资者现金流的现值。