6聊聊神秘的固定收益市场

九州商学院-证经社第六次公开课实录| 聊聊神秘的固定收益市场嘉宾简介陈力12月28日（周三）晚19:00-20:30，中央财经大学硕士，九州证券固定收益委员会融资一部融资总监，九州商学院金牌讲师。

曾就职中国进出口银行总行、中国进出口银行巴黎分行，具有丰富的境外投资经验和境内融资经验，2014年任中央财经大学大学国际会计特聘教师。

所在团队负责的中国石油化工集团公司2016年公司债券创造了债券市场小公募公司债券发行利率的历史最低记录。

今天跟大家分享一下与固定业务收益相关的一些知识。

一、什么是“债”？大家可能对“债”不太了解，对“股”可能有一些基本的认识，那么今天我们就先从债和股的相关联系区别入手。

“债”是什么意思呢？债是指发行人在一定期限内还本付息的有价证券，而”股”的定义是什么呢？股是指股份有限公司为了筹集资金而发行给各股东作为持股凭证来获取股息和红利的一种有价证券，它们都是有价证券。

债的特征有四个，股的特征有五个，我们一一来对比。

首先，债的特点叫有偿还性，首先，它有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息和本金。

股是具有不可偿还性的，股是一种无偿还期限的有价证券，投资者认购了股票就不能退股，只能在二级市场进行转让。

第二是流动性，债是指持有人可以按照自己的需求跟市场的实际情况变化灵活的转换债券（公募与私募不同），股的流动性更强，是指股票在不同投资者之间的一种可交易性。

债还有一种特征是股没有的，是安全性。

债券又叫固定收益产品，相对固定，不随发行人的收益情况变动而变动，按期收回本金和利息。

股不一样，股叫做风险性产品，股票价格要受到公司诸多情况影响，大到整个市场的情况，小到公司经营的情况，外部情况有银行利率，供求关系，还有人的方面，大众心理的影响，波动性很大。

债和股都有一点叫收益性，都是能为投资者带来收益的，但是股的方面更多一些，能够领取利息红利，获得投资的收益，债的收益相对固定一些。

股还有一个特点叫参与性，股东有权出席股东大会，选举公司的股东、董事会、参与公司的重大决策，这也是债不具备的特点。

我们从非金融企业投资的一个渠道来分析，债是什么样的一个产品，非金融企业的融资从内外角度来分，有内源融资和外源融资，内源融资就是我们所了解的通过留存收益的不断增加来为企业提供丰厚的现金，外源融资主要有两种，一种是股权融资，一种是债券融资，股权融资就是我们大家都熟知的股票买卖；债券融资有两种，一种是间接融资，其实也就是银行贷款，另一种是直接融资，也就是债券。

间接融资也就是要投资者的资金要经过中间渠道的一种转换到达发行人手中，而债券是直接到达的，债券发行人根据他的发行需求，将他的需求作为某一种产品，在不同监管条件的平台上挂牌转让，往细说有四个挂牌产品。

第一个是人民银行发行的银行间债券市场产品。

按期限不同有：短融，一年以内；中票，一年以上。

那么定向的募投非公开定向债务融资工具 (PPN)，还有它的票据集合产品，相当于资产证券化，在央行的条线下叫资产支持票据。

第二个是发改委条线下的，一般叫地方债券融资渠道，也就是我们从新闻中所知道的地方政府债务的一个概念，一般分为企业债、项目收益债、专项债，融资主体一般是地方政府的城投公司，也就是这些公司的主体股东一般是地方国资委，或者是财政局。

第三个大类品种是证监会条线的，传统意义上来说是上市公司才能发行的公司债，但是最近打开了，所有公司制法人都可以发行，企业的ABS资产证券化，还有可交债可转债，能够债转股，或者将债跟股在一定条件下进行相互联合。

中间又通过发行方式的不同有大公募面向公众投资者，小公募面向合作投资者，非公开，但合作投资者人数限定在200人以内。

第四个大类品种是银监会条线下的，就是信贷资产的资产证券化，就是我们所了解的08年美国次贷危机的一种产品，信贷资产ABS。

这里有一个非常重要的概念，因为证券发行人特别多而资金交易员或资金方时间有限，往往有一个信息不对称的情况，那么有一个中介机构就显得非常重要，这就是评级公司，我们知道国际上的主要品评级公司有三大，穆迪，标准普尔还有惠誉，前段时间的新闻大家以那该有所了解，两大评级公司穆迪跟标普降低了我们的主权信用评级，惠誉还是维持，这是世界上公认的三大评级公司，国内的评级公司主要是，大公国际，联合，东方金诚，中诚信，那么评级机构针对不同条线的产品又有不一样的要求，从券商角度来说，债券承销更重要的是评级，但股权投资和股票承销更重要的是它的市盈率，每股净资产，投资回报率等。

这里可以给大家介绍一下，评级的标准从高到低，最高是AAA，最低是C。

AAA 是指受偿主体偿还债务能力超强，基本不受经济环境的影响，违约风险极低，例如中国石油化工集团，他把石油生产的上下产业链全部含括在公司之内，所以基本不受宏观经济条件的影响，C类就是受偿主体不能够偿还债务，就是基本上在破产清算的情况了，一般来说我们接触的项目还是AA或者是AA-以上的。

当然不同品种的评级机构关注的点不同，如果是平台类跟非平台类，走发改委条线平台类的，作为投资者，我们券商还有评级机构更多关注的是地方政府的财政收入，财政收入中间最大的一块就是土地授让金或者是我们的税收情况，大家了解的就是房地产这一块平台业务收入的一个主要来源，因为他打的还款来源就是地方政府的还款来源，而平台融取资金的主要用途还是用于地方政府的基础设施建设，非平台类可能更关注于企业的一些真实情况，它的偿债能力，还款能力，当然还许要关注它的营运能力和盈利能力，这其中如果是上市公司发行的话，可能会好一些，因为它的信息一直很公开，如果不是上市公司发行，我们当然优先关注曾经已经发行或有发行技术的公司或平台，如没有，那么前期工作会更大一些。

具体讲一下债的几个明细的品种，第一是公司债，公司债刚刚说过，它是一种有价证券，它分为大公募、小公募和非公开三种发行方式，那么这里有很多的明细的审核对象，比方说根据证券法的要求累计净资产不能超过40%，但是银行间的产品不算在净资产的范围之内。

非公开在净资产的要求上没有限制，大公募，小公募根据证券法的要求对它的盈利能力含盖的债券利息的倍数每年也有不同，发行期限也有不同。

评级要求大公募是AAA，小公募是强制评级，非公开相当于一个私下的交易，可以不需要评级。

交易场所，因为这是证监会的产品，所以基本是在上交所、深交所，股转系统，但是实际上股转系统目前是没有的，主要还是在上交所和深交所，非公开可以放在报价系统，报价系统也有不少的产品，但是他们的投资者不如沪深交易所多。

审核方式，目前来看虽然说有核准制、备案制，实际上目前来说主要还是核准制。

公司债的主要客户，目标客户，对大公募AAA来说基本上是央企国企等大型企业，小公募主要是AA+或者AA以上央企大型的子公司、上市公司、行业内领先的民营企业。

非公开，如果是房地产企业就是50强或者是全国房地产100强。

100强怎么评出来的？就是根据销售收入来做一个评级，也有一些中国房地产协会公布的数据，主体要求和财务要求就不多说了，因为监管部门的规定一直在更新，比方说资产负债率不能过高，百分之七八十以上的就得关注了，每年的利润不能飘红，基本上要含盖1-2倍的债券应付利息，当然还有一些负面清单，负面清单有证券协会的，有交易所的，证监会的多一些，还有一些行业是不能进入的，例如典当、担保、小贷等等。

我们看一下公司债发行的流程是什么样的。

基本上，大公募小公募要到证监会去备案，而非公开则不用。

大公募和小公募审批流程的时间可能会长一些，在前期的准备工作中，需要参与进来的有律所、评级机构、会所、发行人、还有我们。

我们券商一般是作为一个协调方，最后由我们来撰写募集说明书，收集一些材料上报交易所。

审核阶段非公公开发行的话在交易所备案即可，但是小公募和大公募一般来说审批时间和反馈的次数会多一些，发行阶段如果是小公募和大公募，那么它的利率会比较低一些，因为他能够转让，受让的投资比较多，但是非公开的话利润会相对高一些。

具体的审核流程就不多说了。

简单说一下目前公司债的市场规模，一般来说企业债每年是保持在三万亿及以下，如果公司在最近几年发展速度非常迅猛，尤其是在上市公司作为发行人主体的闸门扩大为所有公司制法人，公司制法人都可以参与的话，那么明显可以看到银行间的产品还是不错的，但是证监会条线沪深交易所条线的产品增长的是一个爆发式的增长，同时通过一个三到十年期AAA评级的中票与公司债进行对比，公司债相对来说还是具有一个明显的成本优势。

下面我们再讲一下企业债，企业债也是一种有价证券，由发改委主管，传统的企业债一般包括城投债，产业债，但是随着国家鼓励创新品种债券的推出，市场上又出现一些项目收益债，专项债，永续债，小微企业扶持债，下面逐一简单的介绍一下。

项目收益债是针对项目的，风险是完全隔离的，比方说目前市场上推出的比较多的城市地下综合管廊的建设，城市停车场的建设，养老产业的建设。

专项债也是根据一个专门的审批项目而发起的债券，永续债多是金额大，风险低的城市基础设施建设，比方说轻轨和高铁，地铁等方面的建设，小微企业扶持债，目前证监会条限在推创新创业债券，也是响应国务院的号召，将资金脱虚入实，但金额来说，一般比较小，需要加担保，同时成本会比较高一些，因为违约风险会大一点。

总体来说，目前企业债创新的步伐加快，参与的主体逐渐丰富，发行方式更加多元化，期限结构更加完善。

一般我们关注标的企业债的客户一般第一是发行过城投债的公司；第二是没有发行过城投债，但是最好是市级以上，县级也可以，最好是全国百强县；第三是国家政府支持发行城投债的公司。

产业债一般是大型的央企及其子公司，大型的民营企业，项目收益债是水，电，热，气等公共资源，将这些资源良好地剥离出来，他们的现金流能够良好的测算和计算的，比方说，还有一些过桥费，以过桥费为载体，那么，路桥，隧道等枢纽的经营性项目以及目前来说流行的PPP设计的经营性项目，但是这个PPP必须进入国家发改委或者是财政部的PPP 的项目库，财务要求还是跟证券法相关，一般来说评级是AA-以上，财政补贴，收入不得超过50%，但是如果有省级保障房例外，省级保障房是需要省级住建厅下发批文同时要同级或同级以上人大决预算纳入省级保障房，或者纳入债券的还款来源之一。

在期限方面，公司建立的要求是满三年，一般要求是满七年或五年。

项目收益债的时间可能会长一些，但是目前来说最好不要超过五年。

所以项目收益债目前发行的很少，因为一般投资建设期都需要两年，之后的三年或五年在短期之内能将现金流填补前期的一个投入项目比较困难，多数实际过程当中还是和房地产相联系相的。

财务状况，刚刚已经说了，下面再讲一下募集资金用途。

它的手续比较复杂，企业债跟公司债相比，总体上来说撰写募集说明书的难度要小，但是手续会多一倍，因为涉及到各个部门的协调工作，资金用途来说，补充营运资金不能超过发债总额的20%，项目投资不能超过60%,如果有保障房项目，可以放宽至70%，还是需要提供自有资金作为30%或40%来进入。