第十一讲有效市场理论..

率的高低程度因信息种类的不同而异。为此，有效市场细分为三
有效市场和强式（strong form）有效市场。三种有效证券市场的 共同特征是：证券的价格反映一定的信息。其区别在于，不同的 市场反映信息的范围不同。将所有的信息划分为三个层次，如图：
类，即弱式（weak form）有效市场、半强式（semi-strong form）
有效市场 对新信息的反应
延迟反应
公布前（-）天数 和公布后（+）天数 -30 -20 -10 0 10 20 30
2、证券价格是证券内在价值的最适评估
证券价格的内在价值是由众多因素决定和影响的，这些因素 构成了证券市场所有可能获得的信息。由于价格充分反映所有相
关信息，因而在一个有效市场上，证券价格在任何时点上都是证
3、价格随机游走（random walk）
随机游走是数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一
系列元素随机的和不可预测的运动过程的一个术语。随机游走 用于描述证券价格变动方式和特征时的含义是，证券价格的未 来运动轨迹如同一系列随机数字的运动一样不可预测，每次价 格变动都是独立的，其变动方向都是随机的。于是证券价格的
每一次波动都与前一次价格的变动毫无联系，对下一次价格的
波动也没有任何影响。
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4、零超额收益
如果证券价格能在很短时间内充分反映所有可获得的信息，
从而价格与内在价值的偏离会很快消失，证券价格不存在套利 空间，并且新的信息披露引致的价格变动完全是随机的和不可
预测的，那么，投资者无论使用何种分析方法，采用何种操作
再次，证券价格对信息的反映是动态的进行和展开的；
最后，证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。 也就是说，如果在任何时候所有投资者可获得的信息都能够 很快的在证券价格中动态的得到充分的反映，就说明市场是有效 市场或者说具有充分效率的。
有效市场股价对信息的反应过程如图所示：
股价 过度反应和复原
第十一讲
有效市场理论
有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经
典的现代资本市场理论，如马柯维茨的均值-方差理论、资本资产定
价模型、套利定价理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型都是在此基 础上发展起来的或与之密切联系的。有效市场假说存在三种形式：
弱式有效、半强式有效和强式有效，这对资本市场理论研究和投资
一、有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为
有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行 效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券市 场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以最 低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效率也 称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即证券 的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边 际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
2、半强式有效市场
半强式有效市场对应的是公开信息集。所谓公开信息是指证 券市场所有已披露的信息，既包括证券交易的各种历史资料，也 包括证券市场每时每刻在披露的各种信息，如上市公司的财务状 况、经营状况、盈利状况、宏观经济运行状况、政府对经济运行
定价效率是以证券价格和信息的关系为切入点，以所有价格 反映所有有关信息为核心，以价格变动的随机性和零超额收益为 衡量标准。通常所讲的有效市场是从定价角度讨论的，其含义包 括：
1、价格反映信息
在一个有效市场：
首先，证券价格在任何时候都反映与证券定价相关的信息；
其次，证券价格对相关信息的反映是充分和及时的；
券内在价值的最适当评估，证券价格围绕其内在价值随机波动并 总会达到均衡，证券价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披 露。但这并不意味着证券价格在任何时候都与其内在价值完全重 合，原因在于市场上总是不断有新的信息出现。在新的信息出现 并导致证券的内在价值产生变化之初，证券价格将与其内在价值 发生偏离。如果证券市场是一个有效市场，那么，每当新的信息 出现时，价格调整会很快到位，它对均衡价格的偏离会在最短时 间内得到纠正，因而证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动 状态。
策略，都不可能获得超额收益。超额收益是指超过采用简单购 买并持有策略所获得的正常收益之外的收益，而正常收益是与 投资风险相对称的合理的收益。此外，这里所说的零超额收益 是从长期统计平均角度而言的，并不排除某些投资者在极短的 时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额 收益，排除的是投资者通过某种既定的分析模式或操作策略长 期反复的获得超额收益，即排除的是市场上存在且投资者也能 够把握的战胜市场的规律。
信息的范围
历史信息+公开信息+内幕(私人)信息
历史信息+公开信息
历史信息
1、弱式有效市场
弱式有效市场对应的是历史信息集。所谓历史信息是指过去
发生的信息，主要指股票价格、成交量等历史资料。有效市场理 论认为，如果市场是弱有效的，则当前的股票价格已充分反映了 所有历史信息，即投资者已充分的利用了历史信息的价值，一切 隐含在历史信息中的可能赚钱的交易都被市场充分实现，从而证 券价格不存在任何套利空间，充分体现了证券的内在价值。这样 以来，任何投资者无论使用何种方法去分析历史信息，都不可能 从中获取超额收益。这就意味着根据股票价格和成交量变动等历 史资料进行分析和操作的技术分析方法毫无用处，是一种徒劳之 举。因此，对投资者而言，采用长期投资或购买并持有策略可能 是在这种情形下的最佳选择。
实践具有重要的意义。 然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融 理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战， 即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限理 性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二是金 融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为等无法 用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示着学术界 对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。
二、有效市场的类型
有效市场假说称股价己经反映了所有可获得的信息，这实际 上表明的是完全有效或者最强式有效市场的特征。现实资本市场
上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的有效性
也有强弱之分。根据可获得信息的类别不同，美国著名经济学家 法玛论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效