国内外上市公司资本结构现状

国内外上市公司资本结构现状

王若愚 黄 俊 山西财经大学会计学院

摘 要 从理论上讲,企业的最优资本结构是存在的,但是由于企业内外部环境的变化,使确定企业的最优资本结构变得十分困难,所以就要通过定量和定性分析相结合的方法综合考虑影响资本结构的各项因素,来确定企业最佳资本结构。从现实意义来看,我国上市公司普遍存在着资本结构不合理的现象。突出表现为资产负债率低,公司偏好股权融资等一系列的问题,同时企业资本结构的不合理,导致公司治理结构存在种种缺陷,进而严重影响了上市公司的健康发展。目前我国上市公司的管理与运行距离规范化、科学化还有很大的差距,因此加强对上市公司资本结构的研究,对于促进其今后的健康发展有着重大的现实意义。

关键词 最优资本结构 资产负债率 利息税盾 破产风险

一、国外研究现状

资本结构影响因素的实证研究学派最早由Baxter,C rag,T aub和T aggart这几个人在70年代初创立的,M ars h为这一学派的延续做出了重要的贡献。影响资本结构的因素应该有很多,并且这些因素对资本结构有怎样的影响以及影响是否显著,这些都需要通过实证研究的方法加以检验。因此资本结构影响因素学派侧重于实证检验,通过收集大量数据,运用一定的数学和统计方法分析企业资本结构的影响因素。纵观资本结构理论发展史,以B axter,C rag,Taub,Taggart为先驱的资本结构影响因素学派不仅为其他资本结构理论提供了一种实证的检验方法,而且为最优资本结构的确定提供了一种更具操作性的工具。

在现实中,影响资本结构的因素大致可以分为三个层面:公司自身微观因素,包括资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、盈利能力、经营风险、产品独特性、股权结构和经营者态度等;行业因素;宏观制度性因素,主要包括一国的金融体系、法律体系、宏观经济条件和证券市场的波动等。

1.公司自身因素由于微观层面的影响因素容易指标化,基础数据易于取得,所以这方面的实证研究成果最多:从1950年到1965年期间129家工业企业230次可供使用的证券发行数据进行分析可得出两个主要结论:第一,企业对某种融资工具的选择并不是完全随机的;第二,企业根据某些自变量来选择某种发行工具的概率的确定与人们所设想的并非完全一致。M arsh选用了1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业作为样本,通过实证研究得出结论:第一,企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况的严重影响;第二,看起来企业对融资工具的选择就像它们在脑海里己经有了一个确定的短期负债及长期负债占总债务的目标比率;第三,企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。影响较大的当属T i t m an和W essels的成果,他们认为可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有:获利能力(负相关),企业规模(正相关),资产担保价值(i E相关),成长性(正相关),非负债税盾(负相关),收入变异性(负相关)。

2.行业因素对于行业因素的分析,其与公司的资本结构是否显著相关并无确定的结论。在对美国国内企业的实证研究中,有些研究发现不同行业公司的资本结构具有显著差异,也有一些研究发现公司资本结构的行业间差异并不显著。对其它国家的企业的实证研究中,而英国企业的资本结构具有显著的行业间差异;据Aggar w al的研究,日本等7个国家中资本结构具有显著的行业间差异。关于行业因素对资本结构差异的解释力度,美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行业来解释。

3.宏观因素能够影响资本结构的宏观经济因素很多,包括经济发展水平、经济周期因素、通货膨胀、资本市场的发展状况、国家政策制度等等。由于这些因素通常不易量化,因此在实证研究方面这个层面的成果不多。证券总市值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率等几个宏观经济变量能够对17个国家总债务比率27.5%的变化做出合理解释。就目前而言,国际上通常用经济增长率、通货膨胀率和实际贷款利率这三个指标来衡量宏观经济环境对资本结构的影响。

二、国内研究现状

国内在资本结构方面的研究起步较晚,理论研究始于上世纪八十年代末,实证研究始于上世纪九十年代末,并且无论从思路上还是从具体研究方法上均受到了国外研究的影响。在资本结构理论方面,主要是介绍西方资本结构理论的形成与发展轨迹并进行评价的综述类文献,或者详细介绍某个资本结构理论的专述性文献。实证研究方面,大致分为三个方向:一是资本结构的经济效果研究;二是资本结构的影响因素研究;三是资本结构的治理效应研究。而在资本结构影响因素方面,主要是结合本国国情运用各种统计方法分析各种影晌因素对我国上市公司资本结构的影响,也有总结国内资本结构影响因素实证研究成果的文献。

企业金融资本结构之谜 现代企业资本结构理论简析 最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程,但对新资本结构理论介绍不多。沈艺峰在 资本结构理论史 中较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程,包括从传统资本结构理论一直到信号传递模型,但对产品/要素市场理论介绍不够。而 西方现代资本结构理论的演进、评价与借鉴 、 现代资本结构理论 也是这方面的文献,在 基于代理成本的资本结构理论 中主要论述了代理理论中与资本结构相关的三个代理冲突:第一类是股东和管理者间的冲突;第二类是股东和债权人间的冲突;第三类是与外部利益相关者问的冲突。

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