人民币实际汇率决定的向量自回归分析

人民币实际汇率决定的向量自回归分析作者：张志柏来源：《商业时代》2012年第16期内容摘要：为了深入理解人民币对美元实际汇率波动的规律，本文用向量自回归（VAR）方法对其进行计量分析。

脉冲反应和方差分解结果表明，影响实际汇率的最主要因素是政府调控，它能决定实际汇率大约50%，这说明目前汇率的市场化程度还不高。

在经济因素方面，劳动生产率的提高能引起实际汇率升值，它对实际汇率决定作用约为35%。

货币供应量的增加也能通过价格渠道引起实际汇率升值，其对实际汇率的决定作用在10%-15%。

外汇储备和开放度等经济因素的变化虽然也能引起实际汇率的变化，但它们的决定作用非常小，加起来还不到5%。

最后，文章针对政府和外贸企业提出政策建议。

关键词：人民币实际汇率 VAR相关文献回顾2005年7月汇率制度改革以后，人民币对美元的名义汇率进入了持续升值的通道。

截至2011年9月中旬，名义汇率为6.38元人民币/美元，自2005年7月汇率制度改革前的8.28元人民币/美元已经累计升值了近25%。

虽然人民币升值在一定程度上缓解了国际政治压力，但也对我国的经济运行带来了较大挑战。

资料显示，人民币升值是造成沿海地区众多低附加值的中小企业破产、倒闭的主要原因之一。

在此背景下，探讨人民币汇率波动的原因和机制不仅具有一定的理论意义，还具有迫切的现实意义。

双边汇率有名义汇率与实际汇率之分。

名义汇率是两国货币兑换之比，但影响贸易和投资等实体经济活动的却是实际汇率（real exchange rate，RER），即经名义汇率转化的两国价格水平之比，实际汇率也更有理论讨论价值。

例如，施建淮与余海丰（2005）用贸易条件、非贸易品与贸易品的相对价格比、净对外资产和贸易政策解释人民币实际有效汇率，发现人民币在1995年1季度－1999年2季度被高估，而1999年3季度以后人民币又转为低估，并且低估程度有进一步扩大的趋势。

陈云等（2009）用非贸易品和贸易品价格比、贸易条件、工业增加值、贸易政策和净国外资产解释人民币内向实际汇率，发现人民币在大部分时间里是错位的，但总体上错位并不严重。

朱孟楠与张乔（2010）用贸易条件、贸易品与非贸易品的价格比和净对外资产解释人民币实际有效汇率，发现人民币长期均衡汇率表现为快速上升趋势，人民币汇率不存在长期严重的低估。

Chang与Shao（2004）用人均GDP解释人民币实际汇率，发现1986年之前人民币均被高估，但此后转为低估。

Wang等（2007）用贸易条件、非贸易品和贸易品的相对价格、利率差异、外汇储备和货币供给解释人民币实际有效汇率，发现人民币一直围绕其均衡值在一个狭窄的带状区域内波动。

但上述文献的目的都是估算人民币实际汇率的错位情况，关于基本经济因素对人民币实际汇率影响的机制和作用分析不够。

相对于丰富的人民币汇率错位的文献来说，专门分析人民币实际汇率决定的实证文献则显得非常少。

奚君羊等（2004）用向量自回归（vector autoregression，VAR）模型分析了货币供应量、国内生产总值和实际利率对人民币实际汇率的影响，发现货币供应量的增加会导致人民币汇率下浮，且影响极为显著，国内生产总值和实际利率的上升会引起人民币汇率的上浮，但影响程度较弱。

Wang（2005）用结构VAR模型考察了不同类型的宏观冲击对人民币实际汇率波动的影响，发现相对实际需求和供给冲击能解释大部分实际汇率波动。

但奚君羊等（2004）和Wang（2005）分析的都是2005年人民币汇率制度改革之前的情况。

2005年汇率制度改革以后，人民币名义汇率由单一盯住美元改为盯住一篮子货币，扩大了浮动幅度，同时国内外的价格水平和经济环境也发生了很大变化，这使得人民币实际汇率的决定机制在2005年以后也势必发生很大变化。

于是，扩展前述学者的样本区间成为必要。

本文将在借鉴前述文献的基础上，分析1996－2010年人民币实际汇率的决定。

更具体地，即用VAR模型研究劳动生产率、货币供给量、外汇储备与开放度对人民币对美元实际汇率波动的影响，用脉冲响应函数模拟这些因素影响人民币汇率的方向，用方差分解比较它们影响作用的相对大小，以加深对人民币实际汇率决定的认识，弥补这方面研究的不足。

模型设定和变量选取向量自回归（vector autoregression，VAR）模型是用所有当期变量对其若干滞后变量进行回归。

它用来估计联合内生变量的动态关系，而不带有任何事先的约束条件。

本文所用的K阶滞后的VAR模型为：（1）式中，Yt=（rer，gdp，m2，fer，open），εt为随机扰动向量，п1、п2、...、пk为系数矩阵。

变量rer表示人民币对美元实际汇率，由中美消费价格指数和名义汇率构成，具体见公式（2）。

其中，p为我国的消费价格指数，P*为美国的消费价格指数，e为每单位美元兑换的人民币数量（即名义汇率）。

根据实际汇率的定义可以看出，其数值增大表示货币升值。

1996－2005年7月汇率制度改革之前，人民币事实上（仅）盯住美元；即使在2005年7月之后，人民币对美元汇率也仍然是我国最重要的双边汇率。

所以，人民币对美元实际汇率能基本反映我国实际汇率的真实水平。

（2）gdp表示我国的国内生产总值，用于反映劳动生产率（或经济发展水平）对实际汇率的影响。

根据巴拉萨－萨缪尔森效应，经济快速增长的国家，由于资金、技术的注入，其贸易部门的劳动生产率率先提高，生产率的提高引起该部门的利润和工资水平上升，进而导致劳动力流入增加。

非贸易部门虽然劳动生产率提高较慢，但为了和贸易部门竞争，也只能提高商品价格和劳动力工资。

由于贸易品的价格和国际接轨而同步提高，非贸易品的价格又上升，所以全社会（贸易品与非贸易品）价格水平将上升，进而表现为实际汇率升值。

m2表示广义货币供应量，用于反映货币政策对实际汇率的影响。

根据货币理论，货币供应量扩张将引起本国价格水平上升，根据公式（2）的定义，会对实际有效汇率产生升值推动的作用。

但现实中实际汇率是否会升值，还要看名义汇率和外国价格水平的变化情况。

如果名义汇率和外国价格水平的联合作用也是使实际汇率升值，或者虽会导致实际汇率贬值但该贬值作用小于本国物价上升对于实际汇率的升值推动作用，那么本国货币供应量的上升将导致实际汇率升值。

fer表示外汇储备，用于反映国际收支状况对汇率的影响。

连续的经常项目赤字会导致该国净对外负债的增加，这需要用将来的贸易盈余来偿还。

而实际汇率的贬值将有助于产生这种贸易盈余，这意味着外汇储备的减少导致中长期实际汇率贬值。

相反，本国外汇储备的增加会促进本国货币中长期升值。

open表示贸易开放度，用于反映贸易政策对汇率的影响，用进出口之和与GDP之比表示。

在改革开放初期，我国的外汇储备非常有限，为了购买急需的先进技术和关键设备，不得不人为地制定一个较高的汇率，并且实行严格的贸易限制以压制国内对国外普通商品的进口需求。

1994年以后，由于人民币汇率已经贬值到了很低的水平，外商直接投资和外汇储备都有了一定的积累，加之贸易自由化步伐不断加快，经常项目可兑换以及加入WTO使我国在关税降低和非关税壁垒撤废等方面都取得了重大进展，人民币在2005年以后又持续升值。

这些贸易政策的变化必然会对人民币实际汇率产生影响。

中国的数据来源于中经网统计数据库，美国的CPI数据来源于IMF的国际金融统计，然后我们再进行必要的折算和统一，使数据具有可比性。

对个别数据进行了平滑处理。

因为有些变量在1996年之前的数据缺失，我们在计算净额时又损失掉了1996年第1季度的数据，所以样本区间为1996年第2季度至2010年第4季度。

变量的平稳性与协整检验一般说来，某些变量可能是非平稳的，而非平稳变量的长期均衡关系应由协整方法得到。

（一）平稳性检验对变量的平稳性进行ADF单位根检验，结果见表1。

由各变量对应的伴随概率可以看出，在5%显著水平上它们都是不平稳的，而其1次差分均是平稳的。

所以各变量均是I（1）变量。

（二）协整检验LR、FPE、AIC、SC与HQ标准一致地显示应选择VAR的滞后期为5。

进一步的检验表明，VAR（5）的特征多项式根的模都在单位圆之内，序列相关性的LM检验显示其残差在6阶以内不存在相关性，所以此VAR的设定是合适的。

基于VAR（5）的Johansen协整检验结果见表2。

由表2可知，迹检验显示，在5％的显著水平上系统有3个协整方程。

协整方程的存在说明所选指标组成的经济系统从长期来看具有均衡关系。

在短期内由于随机干扰，这些变量可能会偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，最终会回到均衡状态，即所选指标适用于上述VAR模型（陈飞等，2002）。

虽然变量是非平稳的，但由于它们存在协整关系，所以可以进行下面的VAR分析。

人民币实际汇率对各经济因素冲击的响应下面本文采用Cholesky方法的脉冲响应函数（impulse response function，IRF）观察各经济因素对人民币实际汇率的动态影响，主要检验影响的方向和强度。

结果见图1。

在图1中，各横轴表示冲击作用的时期数（单位：季度），各纵轴表示人民币实际汇率的变化程度，各曲线表示脉冲的响应函数，代表了人民币实际汇率对相应变量冲击的反应。

前已述及，根据巴拉萨－萨缪尔森效应理论，经济快速增长的国家，其实际汇率将升值。

图1显示，我国GDP的增长的确引起了人民币实际汇率升值，这与经济理论相符。

并且，劳动生产率对于实际汇率的作用在四个基本经济因素当中是最强的，虽然作用强度有所波动，但其影响却持续存在。

实际汇率对于货币供应量的正向反应也符合预期。

可以这样理解：扩张性的货币政策刺激了经济增长，推高了国内价格水平。

在给定名义汇率和美国价格水平的情况下，根据定义，实际汇率自然要升值，这和我国当前的情况比较吻合。

从理论上说，外汇储备的增加应引起人民币升值，但图1显示外汇储备对于实际汇率的影响不明显，且正负相间，这源于我国的外汇市场干预。

李晓峰等（2011）的研究表明，1994年以来人民币一直面临着升值压力，因为我国央行实行了强势干预政策才得以保持汇率的稳定。

图1显示开放度对于实际汇率的影响有个变化的过程。

在最初的两年，开放度提高引起了人民币贬值，但两年之后，开放度的提高却又导致了人民币升值。

这能从我国汇率制度和汇率水平的变化上找到答案。

1996－2005年6月，我国外贸体制改革不断推进，但期间人民币事实上实行的是盯住汇率，保持在8.3元人民币/美元的水平多年不变。

那么反过来，这等价于外贸体制不变，而人民币却不断贬值。

所以两者变动的方向相反。

2005年7月以后，人民币持续升值，外贸体制也继续开放，所以两者又变成了同向。

各经济因素对人民币实际汇率波动的贡献率脉冲响应函数追踪了各经济因素对人民币实际汇率影响的方向，而方差分解（Variance Decomposition）则能说明每个变量能在多大程度上解释人民币实际汇率的波动。