国家风险与主权评级_全球资本市场的评估与准入

机构投资者的国家风险测量相对简单, 但主观性强 , 属主观评估; ICRG 的测量相对复 杂, 但更全面, 属客观评估。其他的国家风险测量方法大多可划分入这两类。投资者在进行 国际投资时往往会全面参考这些测量和评估 , 综合考虑主观和客观等方面的要素。
二、 国家风险与主权风险
与国家风险有关的另一个概念是主权风险。但对于什么是主权风险 , 学术界的定义并 不一致。一种观点认为, 所谓的主权风险, 是指一个国家政府未能履行它的债务所导致的风 险( Claessens and Embrecht s, 2003; Cantor and Packer, 1996) 。其特征有三: 一是偿付意愿在 主权风险中占了一个重要位置。在通常的情况下 , 私人部门债务往往主要因能力问题而违 约, 但对于一个国家来说 , 能力问题一般不是真实的问题, 在很多情况下, 违约是偿付意愿的 问题。一个主权政府甚至会由于政治原因而违约。二是主权政府如果不履行债务 , 债权人 可能得不到任何补偿 , 或者只是有限的法律意义上的赔偿。三是主权政府的债务往往缺乏 外来的有效担保 , 因为主权本身通常被预设为最终担保人( J t tner and McCarthy, 2000) 。 另一种主权风险的定义是把它当作由国家干预所造成的风险。例如 , 标准普尔把主权 风险定义为: 主权国家及时采取行动以直接或间接影响债务人履行其义务的能力 ( St andard & Poor s , 1997) 。穆迪公司则强调主权评级并不是一个政府的信用价值的直接评估 , 而是
( 二) 机构投资者 机构投资者的国家风险评估与 ICRG 在测量方法上差别很大, 它以对国际顶尖银行家 的调查问卷为基础。每个银行家根据自己的主观判断对调查表所列国家打分 , 分值在 0 100 之间 , 分数越高 , 表示该国信用越好 , 国家风险越低。机构投资者将这些调查得分加权 平均 , 国际业务范围越广的银行家 , 其权重越大。 机构投资者的调查列出了国家风险的九大要素: 经济展望、 债务、 金融储备/ 资本账目、 财政政策、 政治展望、 资本市场的准入度、 贸易收支、 流入的证券投资、 外国直接投资。机构 投资者在计算总分时并不是对这九大要素取简单平均值 , 而是取加权平均值。其权重的计 算, 需要被调查者先对这九大要素进行排序, 再依序取权重值。如 1994 年的排序为 :
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国家风险与主权评级: 全球资本市场的评估与准入
曹荣湘
内容提要: 国家风险和主权风险是一对密切相关但 又互不相同 的概念。1997 年的金 融危机 把它们
推向了人们 关注的中心 , 产生了所谓的 评级危 机 。 国外对 国家风 险的测量 和主权 风险的 评级形 成了一 套较完整的体系和模型 , 对此的了解不仅是吸 引国际资本 、 对外投资的需要 , 也是维护经济安全的需要 。
关键词: 国家风险 主权风险 主权 评级 危机 中图分类号 : F 文献标识码 : A 文章编号: 1003- 3947( 2003) 05- 0091- 08
20 世纪 80 年代以来, 特别是亚洲金融危机之后 , 国家风险和主权评级的概念在发达国 家经济学界成了热门话题。有关国家信用和风险的评估未能预测到 1997 年亚洲金融危机, 甚至有可能加深了危机, 让大部分跨国资本感到有必要重新评估国际评级机构的工作。而 评级机构对债务工具选择的指导、 对国际资本流向的左右、 对新兴市场国际融资的限制以至 歧视 , 都引发了学术界广泛的争论。 2001 年 1 月 , 巴塞尔银行监管委员会发布了一份新巴 塞尔资本协议( 巴塞尔 II 建议书 ) , 其中对外部评级标准、 机构、 使用等都做了强调。这进 一步引发了人们对国家风险和主权评级的关注。本文拟就此做总体评述。第一部分描述国 家风险的概念和测量 ; 第二部分对主权评级的机构、 模型做了简单的分析 ; 第三部分归纳了 国外学术界有关主权评级对市场及其危机的影响的争论; 第四部分是结论。
作者简介 : 曹荣湘 , 武汉大学商学院理论经济学博士后 , 中央编译局当代所副研究员。
92 2003 年第 5 期总第 109 期 的一个重要因素, 并分析了国家风险概念的构成。诺伯特 菲斯( Fiess, 2003) 证实, 国家风险是 资本流动中的一个重要决定因素, 并且国家风险的增长将降低资本流动。实际上, 最著名的几 家国家风险测评机构, 如国际国家风险指南( Internat ional Country Risk Guide, ICRG) 、 穆迪投资 者服务公司 ( Moody s Investor Services) 、 标准普尔 信用评级集团 ( Standard and Poor s Rating Group) 所测定的国家风险, 均包含了所有国际贷款和投资面临的损失可能性。因此, 我们可以 将国家风险宽泛地定义为 : 国家风险是国际资本流动中面临的、 因受特定国家层面的事件的影 响而使资本接受国不能或不愿履约, 从而造成债权人损失的可能性。 国家风险的测量是一件十分复杂艰巨的工作, 它涉及到一国政治、 经济、 文化、 外交、 国 防等方方面面的问题。因此, 对国家风险的测量必定以专业队伍或机构的形式出现。在需 求的拉动下 , 国家风险的测量如今已成为一个巨大的产业。主要的测量机构除以上提到的 三个外 , 还有: 美洲银行世界信息服务公司( Bank of America World Informat ion Services) 、 商 业环境风险情 报中心 ( Business Environment Risk Intelligence ) 、 控制 风险 信息服 务公 司 ( Control Risks Informat ion Services) 、 经济学家情报中心( Economist Int elligence U nit ) 、 欧洲 货币局 ( Euromoney) 、 机构投资者 ( Inst it ut ional Investor) 、 政治风险服 务公司: Coplin- O Leary 信用评估体系( Polit ical Risk Services: Coplin- O L eary Rat ing Syst em) 。 为详细说明这些机构对国家风险的测量 , 我们以其中最重要的两家为例: ( 一) 国际国家风险指南( ICRG) ICRG 是最专业的、 惟一每月发布测量结果的国家风险测量机构。 ICRG 和其他许多测 评者一样 , 认为国家风险由两个基本的部分组成: 偿付能力和偿付意愿。政治风险与偿付意 愿有关 , 而金融风险和经济风险则与偿付能力有关。 ICRG 还列出了一个综合风险 指数。 其计算公式如下 : PR =
表3
要素 经济展望 债务 金融储备 / 资金账户 财政政策 政治展望
机构投资者的国家信用评级中关键要素的排序 ( 1994 年 )
经合组织 新兴市场 世界其他地方 1 2 3 4 5 3 1 4 7 2 4 1 3 6 2 要素 资本市场的准入度 贸易收支 流入的证券投资 外国直接投资 经合组织 新兴市场 世界其他地方 6 7 8 9 9 5 8 6 9 5 8 7
10 10 5 5 15 5 50
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ICRG 还给出了风险类别, 以上计算所得的总数对应于相应的类别, 就得出了该国国家 风险的总体状况 :
表2
风险类别 综合指数范围 0 很高 49. 5 50
ICRG 风险类别
高 59. 5 60 适中 69. 5 70 低 84. 5 很低 85 100
iPR i ,
ER =
iER i ,
FR =
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
iFR i
及 CR = 0 5( PR + FR ) 。
这里, PR 是政治风险指数 , ER 是经济风险指数 , F R 是金融风险指数 , CR 是综合风险 指数。每个指数又包括一些具体要素。表 1 给出了每个风险指数所考虑的具体要素。
表1
要素 政治 经济预期与现实的差距 经济计划失败 政治领袖 外部冲突 政府腐败 军队在政治中的作用 军队在政治中的作用 政治中有组织的宗教 法律和秩序传统 种族及民族矛盾 政治恐怖 内战 政党发展 行政效率 政治风险总分
ICRG 评级系统的关 键因素( 分值指该因素在单个指标中占的分值 )
分值 12 12 10 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 100 要素 金融 无法偿付的或不合理的贷款重组 企业拖欠的信贷 政府违约 外汇控制的损失 对私人投资的征收 金融风险总分 经济 通货膨胀 债务在经常项目中的百分比 国际流动率 外贸收集经验 资金平衡占产品与服务的百分比 汇率平行市场指标 经济风险总分 分值 10 10 10 10 10 50
94 2003 年第 5 期总第 109 期 对公共部门和私人部门的债务偿还能力的评估( M oody s Investor Service, 1992) 。这种定义 显然比第一种定义更加宽泛, 它不仅包括了第一种意义上的主权风险 ( 政府履行自己的债务 的能力和意愿) , 而且包括了由国家政府行为直接和间接造成的对私人部门债务的影响。也 许可以说 , 这种主权风险的定义倒是和前面我们所说的 国家风险 相近似了。 相应地, 关于国家风险与主权风险的关系 , 学术界也有两种截然相反的看法。一种与前 一个主权风险的定义相对应, 认为国家风险不仅仅局限于主权风险, 它是一个比主权风险更 大的概念, 后者被局限于给一个主权国家的政府提供贷款的风险 ( Claessens and Embrechts, 2003) 。另一种观点则完全相反, 它们把国家风险当作主权风险的一部分。例如 , 在标准普 尔对主权风险的定义中, 国家的直接干预被认为包括如债务偿付的延期、 外汇管制和改变税 制等之类的手段。这些手段使政治风险上升。被看作国家风险和经济风险的间接行为与主 权国家所采取的、 逆向地影响债务人的经营环境的措施有关 ( Standard & Poor s, 1997) 。 尽管存在这些用法上的不同, 但我们认为 , 后一种主权风险的定义更加符合实际的需 要, 也更具有可操作性。撇开其他的风险, 单独就国家政府能否或愿否偿付自己的公共国际 债务而言 , 这种定义实在太过狭窄。应该把对主权风险的分析放到更大的宏观背景下来考 察。也正是由于这个原因 , 目前国际上的评级机构在进行主权评级时 , 大多数采用了这种定 义。而所谓的主权评级, 指的就是对各国 直接或间接影响债务人履行其对外偿付义务的能 力和意愿 这一主权风险的测量与排名。 与对国家风险的测量一样 , 国际上有许多评级机构。但在全球金融市场上 , 这个行业主 要被两个机构所主导 : 标准普尔和穆迪投资者服务公司。为反映这种主导状况 , 我们对评级 方法的简要讨论以这两个公司为例子。 ( 一) 标准普尔 在主权风险评级方面 , 标准普尔采取了定性检验和定量检验相结合的方法。政治发展 和政策演变构成了定性评估的核心 , 经济和金融绩效的各种测量值则是定量评估的核心。 标准普尔将它们的分析分为八个类别, 这八个类别是: 政治风险、 收入和经济结构、 经济 增长展望、 财政的机动性、 公共债务负担、 价格稳定性、 国际收支平衡、 外部债务和流动性。 此外, 标准普尔还突出了在评级中考虑的许多其他因素。它们包括 : 私人部门的债务 , 因为 它可能成为国家的或有债务; 金融部门的实力和它的国际债务的程度 , 最近的亚洲金融危机 及时彰现了这些因素的重要性 ; 国际流通手段 , 它是偿债能力的重要指标 , 通常用相对于进 口的外汇储备加持有的黄金来测量 , 尽管它也用资本账户和债务来评估, 其功能是国际收支 平衡陷入困境时的时间缓冲器 ( Standard & Poor s, 1997) 。 在每个评估类别中, 主权国家获得的是一个在 1( 最好) 到 5 分( 最差) 之间的得分。不 过, 和国家风险测量不一样的是, 标准普尔并没有使用确定的公式将这些得分组合在一起, 也没有根据流行的条件来调整 , 认为哪些变量重要 , 哪些变量不重要。 ( 二) 穆迪投资者服务公司 与标准普尔的定义类似, 穆迪的长期债务评级对一个发行者完全及时地偿付本息的能 力和意愿的相对风险进行评估 ( Moody s Investor Service, 1997a) 。评级事项反映出借款人 履行债务偿还义务的金融、 法律和政治能力( Moody s Invest or Service, 1997b) 。 穆迪公开的评级方法比标准普尔显得结构更加松散, 并且更改的频率较高。虽然如此,