资产证券化运作方式分析报告

资产证券化运作

（一）资产证券化交易各参与主体及其作用

资产证券化是一项专业分工细致、融资技术复杂的系统工程，其交易过程并非投融资双方直接处理了事而是需要众多主体的共同参与才能得以实施和完成。证券化交易除发起人和SPV外，还有众多的其他参与主体，程序复杂，客观上需要建立一个严谨有效的交易结构以有效组织各参与者，使其各司其职，完成融资交易的诸多事宜，最终保证交易目的实现，资产证券化因此也被认为是一种结构性融资方式。

一般的证券化交易过程是：融资人将其拥有的可证券化资产也即支持资产转移给SPV，由SPV以支持资产为支撑向投资者发行资产支持证券，发行收入支付给融资人作为其转移支持资产的对价。为确保投资者利益，交易将设立一受托管理人代表投资者执行相关交易事宜。证券发行后还需要一些服务商对支持资产进行管理和服务，以确保支持资产现金流能如期发生并归集给受托管理人，再由后者向投资者进行证券本息支付。在交易过程中，为提高交易的信用等级减少融资成本，还可能对交易进行信用增级，很多情况下需要外部机构提供信用支持，该等机构被称为“信用支持机构”。此外，交易还需要其他资本市场中介服务机构（包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构等）及市场监管部门的参与。

1. 发起人

发起人是支持资产的原始权益人和证券化交易融资人。发起人根据其自身的业务需要和资本市场状况，确定其证券化融资目标和规模，据此对自身资产进行清理、考核和评估，整理相关资产文件，确定拟证券化资产并将其转移给SPV。理论上，任何拥有可证券化资产的机构都可以成为发起人。

2. 资产支持证券发行人

证券发行人即SPV。SPV从发起人处购买或接受发起人信托持有支持资产并以之为支持发行资产支持证券，其在交易中的主要作用包括：

○1确定支持资产标准，汇集组合支持资产，确定证券化交易方案；

○2对资产支持证券进行信用增级；

○3聘请信用评级机构对证券进行信用评级；

○4确定受托管理人、服务商、交易财务顾问、律师事务所、会计师事务所和证券承销商等为交易提供服务的中介机构；

○5发行证券；

○6委托服务商管理支持资产，委托受托管理人向投资者支付证券本息；等等。

3. 受托管理人

受托管理人一般由资信良好的信托机构或商业银行担任，在交易中代表投资者的利益，管理SPV和投资者，负责支持资产现金流的管理，代理SPV向投资

者支付偿付资产支持证券本息，其主要的工作和职责有：

○1保存资产支持证券投资者；

○2持有支持资产或证券的抵押权益，按照证券化交易相关合同的规定处置支持资产；

○3监督各交易参与方对相关合约的执行，对相关当事人的违约行为采取补救措施（包括通知投资者、依交易文件的规定对支持资产进行清算等）；

○4从服务商处收取支持资产收入支付给证券持有人并记录支持资产收入的保存和支付情况，当资产收入现金流与证券偿付现金流不匹配时，还有责任依约将未支付给证券持有人的资产收入进行再投资以保值增值；

○5接收、审查服务商提交的反映支持资产处置、收入收集和相关债务人违约的定期报告及相关突发事件的临时报告并转报告投资者；

○6实时审查证券化交易进展情况，及时发现潜在问题或风险并进行相应处理；

○7当服务商不能履行其职责时，取代服务商承担起对支持资产的管理和服务责任，或选任替代服务商并在尽可能短的时间为替代服务商提供足够的人力支持及替代服务商履行职责所必须的与证券化交易相关的各类文件、资料和信息；等等。

受托管理人应以投资者受益为目的持有资金支付并管理资金，不得将该等资金与其自有资产或其它受托持有的资产相混合；受托管理人应具备良好的资金管理能力，对相关间资金的往来能及时解付和清算；交易过程中，受托管理人不得随意辞任，除非其与交易相关参与方存在利害冲突，或其已不具备继续管理交易相关事务的能力，或有符合交易信托文件规定的继任受托人接替其工作。

4. 服务商

服务商负责对支持资产的日常管理和经营，是证券化交易中非常重要的一个角色，他们的工作将直接影响到资产池的现金流实现情况，并进而影响整个证券化交易。其主要的职责有：

○1监督资产债务人的债务履行情况；

○2收取、汇总统计支持资产产生的现金流并将其存入受托管理人设立的特定并进行相应的会计处理；

○3对资产债务人的违约实施相关补救措施，并在必要情况下依约垫付证券的到期本息；

○4代理支持资产相关的税务和保险事宜；

○5遵循受托管理人的指示处置支持资产；

○6向投资者和受托管理人邮寄交易清单、定期报告支持资产的收入实现及分配情况及其它必要信息（包括收支结构、保险费、税收、剩余资产额等）；

○7对在管理支持资产工作中所出现的问题承担相应的法律责任；等等。

随着证券化交易的日趋复杂和支持资产规模的不断增长，支持资产的管理服务工作越来越庞大而繁杂，单一服务商对此往往力不从心。因此，根据支持资产管理服务工作的性质分类，聘任不同功能的服务商处理不同的资产管理事项便成为必然。服务商依其对交易承担的职能可分为下述几类：

A．主服务商（Master Server）：

主服务商的职责主要是负责收取或通过其他服务商收取支持资产到期收入；在资产收入迟延实现或不足以支付证券本息时依约提供垫款；管理支持资产所有的税务和保险事宜以及对所有附属服务商进行监督管理等。

B．附属服务商（Sub-Servers）：

附属服务商的主要职责是对支持资产进行日常管理，审查和汇报收入实现情况；在某些情况下，还负责实施补救措施和行使证券抵押权。一般地，附属服务商并不直接对投资者或受托管理人负责，而只对主服务商负责。一个证券化交易中针对构成支持资产组合中的不同资产可以有数个不同的附属服务商。附属服务商可以是主服务商的附属机构，也可以是独立于主服务商之外的市场主体。

C．特别服务商（Special Server）：

特别服务商负责监督和处理交易中发生问题的支持资产。一旦发生某些支持资产收入未能如期实现的情况，则对这些支持资产的管理服务将从主服务商或附属服务商处转移到特别服务商。特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有人的利益。特别服务商的作用在资产证券化中日益重要，因为人们逐渐意识到：在支持资产质量正常时能胜任资产日常管理服务工作的服务商不一定在资产质量恶化后还能对资产进行最佳管理或服务。

实际交易操作中，发起人一般会被要求担任证券化交易的服务商或主服务商。因为发起人已经比较熟悉支持资产的情况，与资产相关当事人有天然的联系。而且，发起人对支持资产的管理在人才、技术、信息和经验等方面都具优势也更具能力。此外，对采取高级/从属结构的证券化交易而言，由于次级证券一般由发起人或其关联机构保留，发起人充任服务商所可让高级证券投资者对交易的资产管理和服务工作更放心，因为服务商和次级证券持有人有一致的利益追求，必会尽心尽力于资产的管理服务，这无疑增加了证券化交易对投资者的吸引力。而发起人一般也乐意继续对支持资产进行管理和服务，因为担任服务商除了可获得服务费收入外，发起人还可籍为支持资产提供管理服务之机继续与支持资产债务人（大多数情况下为发起人的商业伙伴或重要客户）保持和发展良好的合作关系。发起人也可把具体的服务工作分配给其附属机构或专长于此方面业务的代理机构来完成。当然，服务商也可以是独立于发起人的其它实体。而且在有些国家，如西班牙，为了使证券化交易结构中各参与人职能有效分离，以起到相互牵制的作用，在法律上要求对SPV资产的管理必须由独立第三方担任。

5. 投资银行

投资银行在证券化交易中主要担当财务顾问和证券承销商的角色。对投资银行机构的选择主要依据其专业知识和经验的丰富与否及其在金融市场的地位和业声誉。

作为财务顾问，投资银行为发起人提供全面的融资咨询服务，协助发起人进行证券化交易的可行性研究，设计交易结构和证券发行方案，扮演交易的总协调人角色，策划、组织交易的全过程，负责安排交易的各项主要事宜，协调各中介机构工作，以实现发起人所希望达到的目的。从某种程度上说，投资银行机构