存货投资、通货膨胀和货币政策

第一章、存货投资、通货膨胀和货币政策商业周期在很大程度上是个存货周期。

－Blinder（1990）一、引言从70年代末中国开始了一场从农村到城市的全面的经济改革，取得了一系列引人注目的成就。

按可比价格计算，1978－1999年期间国内生产总值年平均增长率为9.5%,人们生活也有了很大的提高。

但在中国持续保持高速增长的过程中，中国经济发展又是以扩展和紧缩的交替进行为基本特征，伴随出现的是通货膨胀的大幅度的波动。

“活乱”循环成为中国经济的一个痼症。

改革开放以来，中国经济大致经历了四次扩张和紧缩，即四次相对完整的经济周期。

研究中国改革开放以来经济的周期性波动时，很多经济学家都注意到投资所起的作用。

但是，从讨论中国的投资问题的文献看，中国的经济学家一般只讨论固定资产投资,似乎把投资和固定资产划上等号。

原因可能在于固定资产投资一般占投资总额的80％以上，因此他们认为投资在经济波动的作用可以被固定资产投资完全反映。

从某种意义上讲，这是一种对投资的误解。

事实上，除了固定资产投资之外，投资还包括存货投资，而且存货投资在经济周期的波动幅度大于固定资产投资的波动幅度，它的作用不容忽视。

1998年，存货投资从上年的3303.4亿元下降到2215.1亿元，下降幅度占当年GDP的1.5%,这意味着按可比价格计算的1998年经济增长率低于8％的最初目标的一个很重要的因素是存货投资的大幅度的减少。

首先，我们需要对存货投资有一些必要的认识。

存货投资包括生产单位购进的原材料、燃料和储备物资，以及生产单位生产的产成品、在制品和原材料1。

它是企业一种重要的流动性资产。

根据SNA的规定，资本由固定资产和流动性资产组成，其中的流动性资产即指存货。

GDP按支出法计算可以分为固定消费、投资（在中国包括固定资产投资和存货投资）、政府支出和进出口四部分。

在发达国家，固定资产投资约占GDP的15％，消费约占GDP的三分之二，而存货投资一般说来不超过GDP的0.5%。

从这个意义上讲，存货投资是国民收入中的一个不起眼的组成部分。

但是如果从其波动相对于GDP的波动的大小来看，存货投资就成为一个耀眼的明星，好象从灰姑娘到公主的转变。

表1.1存货投资的变动在90年代经济衰退中的重要性（年度数据）数据来源： Ramey (1998)表1.说明1990年－1991年的衰退阶段中，G7各国（除了日本之外）中GDP的下降伴1更具体地讲，存货投资又称为库存投资。

在中国，存货包括农产品和工商业的库存。

从会计上讲，存货指企业在生产经营过程中为销售、生产或耗用而储备的各种资产：包括产成品、半成品、在成品及各种材料、燃料、包装物和低值易耗品。

工业库存一般分为原材料库存、中间产品库存和最终产品的库存。

商业存货指购进额和同期销售额之差。

随着存货投资的下降，其下降幅度在GDP的减少中所占的比例为12％到71％之间（Ramey,1998）。

另外值的指出的是，年度数据可能会低估存货投资在GDP波动中所起的作用。

美国二战以来，实际存货投资的变动在实际GDP的季节变动中所占的比例大于三分之一（Fitzgerald,1998）2。

如果使用季节数据，1990－1991年的经济衰退中，存货投资的变动占GDP变动的49％而不是12％。

存货投资相对于GDP的波动幅度很大意味着它的波动远远大于GDP其它组成部分和投资组成部分的波动。

表1.2列出了美国每类投资在过去30年间的平均值，同时给出了高峰年份和低谷年份的平均比率。

表2－2 1960－1991年投资占GDP份额的平均数（1987年美元，％）资料来源：多恩布什、费希尔：“宏观经济学”283页从表2－2可以看出其它形式的投资的波动小于存货投资的波动，尤其是考虑了它们在GDP中所占的比重。

由于投资是GDP各组成部分中波动最大的，因而存货投资在国民经济中是波动最大的部分。

中国的情况也不例外。

图1－1描述了1978年以来真实消费、固定资产投资和存货投资在GDP中所占的比例。

从图中可以看出，消费占GDP的比率约为60％，固定资产投资约占GDP的30％，而存货投资在GDP的所占的比例一般小于10％。

到1998年，存货投资占GDP的比例甚至下降到3％以下。

表2给出了1979年到1998年消费、固定资产投资和存货投资的年度数据（用HP滤波器剔除过趋势）的方差和协方差矩阵。

从表2可以看出，存货投资的波动(用标准差衡量)约是固定资产投资的2倍以上，大约是消费波动的8倍。

依照Christiano（1988）关于波动(volatility)的定义3，中国年度存货投资数据的波动占GDP 波动的14％。

3按照Christiano(1988),一个随时间变动的随机变量X的波动定义为X的绝对变动相对于总产出（GDP）之比的时间平均。

从1947年1季度到1997年1季度（使用真实存货投资和真实GDP），美国存货投资的波动相对于GDP的波动的比例约为0.49。

比较97年后的消费、固定资产投资和存货投资数据也同样可以说明上面的观点。

分别计算97年到98年实际消费、实际固定资产投资和实际库存投资的变动在实际产出变动4中所占的比例分别是：63.4%、52.4%和－18.3%。

比较它们在GDP中所占的比例，存货投资的波动无疑是它们中波动最大的一个。

当然上面的统计数据并不意味着存货投资和经济周期存在着一种因果关系，但是我们无法否认存货投资在经济周期性的波动中扮演了一个重要的角色，存货投资确实包含了丰富的关于经济周期的信息。

Ramey(1989)曾经将存货在经济波动中可能的几种作用概括如下：1、存货是总需求和实际产出波动的一个传导机制；2、存货是实际产出波动的一个源泉；3、存货也是货币政策的一个传导机制。

Fisher(1933)指出经济周期的研究包括两个重要的方面：导致经济波动的源泉和冲击的扩散和传导机制。

这两个问题对于政策制定者而言也是非常重要的，因为它们也许会对最优政策的性质提供富有价值的信息。

对存货的研究也许会帮助我们回答这两个问题，进而帮助政策制定者找到最优的货币和财政政策，从而缓解经济的周期性波动的幅度。

对中国存货的经济周期也许有助于我们认识97年以来一直困扰中国的通货紧缩和经济增长速度放慢的现象的成因和外生冲击的传导机制，因而或许有助于政策制定者采取相应的政策组合来促进经济的回暖和复苏。

翻阅中国的经济学文献，发现关于中国存货的研究凤毛麟角。

如果有涉及存货的文章，一般也只是描述性的，鲜有定量的理论分析。

其原因一方面在于中国关于存货的数据是非常匮乏的，宏观的存货投资数据只有年度的数据，而产业层面和企业层面上的存货数据也非常少见5。

另一方面也是由于中国经济学家对这个问题重视不够，存货是经济学家注意力的死角。

在关于中国经济波动的文献中几乎鲜有论及存货的。

但是，正如Blinder(1981)年指出的，“Inventory matters”,存货对经济波动的研究的确是非常重要。

从会计上讲，存货是一个极其重要的财务概念，是企业资产负债表和损益表的重要一项内容，因而是人们了解一个企业经营的重要指标。

从宏观经济上讲，存货投资的波动和实际产出的波动之间存在密切关系，是我们理解经济周期的有利工具。

我希望这篇关于存货的研究能起到抛砖引玉的作用，加深我们对于存货、经济周期的认识，也为进一步关于4在这里，我们对消费、固定资产投资和存货投资都除以RPI价格指数进行调整得到。

另外，我们没有考虑净出口的变化。

原因是从94年以来，净出口呈现稳定增长的趋势。

5我所能看见的公布的产业和企业层面上的存货数据是人民银行季报上关于500户工业生产企业财务分析指标表中给出的季度数据。

存货的研究搭好脚手架。

需要指出的是，本文与现有的分析中国经济波动的文章并不相悖，而是对现有理论的有益的补充。

本文的目的是提醒大家注意在经济波动中还有一个和固定资产投资和居民耐用品消费在经济周期中起到同样重要作用但却常常为人所忽视的变量－存货投资。

本文主要阐明存货投资在中国名义利率变动相对很小的情况下对通货膨胀率的重要影响以及存货投资和货币政策的关系。

本文的安排如下：第二节是关于存货理论的文献回顾；第三节分析中国的存货投资函数的特征。

说明在名义利率基本稳定的条件下，存货投资和通货膨胀率之间的关系；第四节是关于存货投资的一个简单的世代交迭模型；第五节是总结。

二、关于存货的理论文献综述在研究中国的存货投资时，我们首先需要知道国外关于存货的研究的进展情况。

国外的理论文献的基本原理对我们会有很好的借鉴价值，可以帮助我们避免在很多方面走弯路。

除此之外，这涉及到一个学术传统的问题，中国的经济学研究如果要走向世界，就必须遵循现在的经济学的规范。

讨论存货问题的理论文献一般都着眼于解释关于存货投资的两个规范化的事实：1、存货是顺周期的，这意味着存货和实际产出同方向运动；2、存货和销售之间的关系是非常持久的，均值反转的速度很慢。

它的含义是虽然存货和销售间存在一个稳定的线性关系，但朝这个稳定关系的调整速度很慢。

由于局部均衡模型占存货文献的大多数，我们在这一节的安排如下。

首先介绍三种主要的存货局部均衡模型，之后再介绍一些存货宏观一般均衡模型。

2.1生产平滑化模型人们为什么持有存货？最符合直觉的想法是用来平滑生产，如果生产成本是边际递增的，那么企业在需求低靡时多生产而在需求旺盛时少生产就是一种有利可图的策略。

最初的生产平滑化模型就刻划了这种想法。

这个模型为大多数后续研究存货行为的模型提供了理论基础。

它假定生产的边际成本递增（一般采用二次型的生产函数），而且产品是可以储存的。

利润最大化的生产者为了平滑其生产而持有存货。

由于不断地调整产量的成本很高昂，厂商在需求波动的情况下愿意保持相对平稳的生产。

从而当需求较高时，他们的存货减少；而当总需求较小时，存货增加。

这意味着生产的波动会小于销售的幅度，而且存货和实际产出之间存在反向变动的关系。

但是关于存货的实证研究对这种观点提出了质疑。

从美国数据来看，无论是从总水平上还是从大部分经济部门来讲，生产的方差都超过销售的方差（Blanchard,1983;Blinder and Maccini,1991a,bWest,1986）。

换句话说，总需求的波动超过总产出的波动。

为了解决理论和实际情况的矛盾，这种理论引进了成本冲击。

经过修改之后，该理论认为存货投资的波动极大地受到持久生产成本冲击的影响。

我们可以从需求不变的情况中理解这个观点。

在这种情况下，成本低时生产增加，成本高时生产减少。

而存货投资等于生产和销售之差。

从而生产多时存货多，生产少时存货少，生产的波动大于销售的波动。

早期在生产平滑模型中加入成本冲击的研究，包括布兰查德（1983）,Blinder （1986）等，得到的结果是含糊的，但都认为未观察到的成本冲击（unobserved costshock）能从某种程度上解释存货的波动行为。