企业集团财务管理理论问题

五．理论问题

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27.导致公司价值增加的核心变量有哪些？

通过公司价值计量模式可以看出，导致公司价值增加的核心变量主要有三个，一是自由现金流量；二是加权平均资本成本；三是时间上的可持续性。

（1）自由现金流量（FCF）

自由现金流量是指企业在经营活动中产生的现金净

流量在满足投资所需之后能被企业管理层“自由处置”的现金剩余量，这部分现金流量在满足还本付息之后将最终归属于股东。其计算公式是：

FCF t=S t-1(1+g t)×P t (1-T t)-(S t-S t-1) ×(F t+W t)

或：=息税前营业利润×（1－所得税率）－（资本支出额+营运资本净增加额）

（2）加权平均资本成本

资本成本作为风险折现因素，是投资者（含债权人和股东）最低必要报酬率的体现。公司当且仅当产生的自由现金流量的折现值超过投资者的收益期望底线（WACC）时，方可真正代表着新增价值的创造。

从价值计算公式可以看出，降低资本成本是提高公司价值的核心。但资本成本的降低并不是人为，它需要考虑权益成本、负债成本及负债/权益间的比例关系，即资本结构。因此，决定公司价值的驱动因素包括：第一，权益成本。努力降低权益成本是降低资本成本的关键。权益成本作为股东必要报酬率的另一种提法，它取决于股东对公司未来风险的考量和权衡，风险越低则权益成本越低，反之则相反。第二，负债成本。它是债权人在考虑各种债务风险之后对公司所提出

的最低收益要求。注意，负债成本是扣除税收因素之外的成本，即它是税后债务成本。第三，资本结构。一般情况下，负债成本要低于权益成本，因此降低资本成本的另一途径是调整公司资本结构，即提高负债比例（增加财务的杠杆性）。但是，任何事情都是两

面性的，提高杠杆有利于降低当期的资本成本，但却有可能增加公司未来偿债风险，并进而全面触发下一轮的权益成本、负债成本的全面提高。因此，如何协调风险与收益、当期与未来之关系，是资本结构调整的关键。

3．时间性

任何公司价值的提升都要建立在可持续的状态下。为图一时盈利而牺牲未来增长潜力的“超常式”、“井喷式”增长可能都是不可持续的。时间性与可持续增长、价值创造直接相关。

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1.简述企业集团的概念及特征。

企业集团是指以资源实力雄厚的母公司为核心、以资本（产权关系）为纽带、以协同运营为手段、以实现整体价值最大化为目标的企业群体。

与单一企业组织相比，企业集团具有如下基本特征：（1）产权纽带

企业集团作为一个企业族群，产权是维系其生成与发展的纽带。产权体现为一家企业对另一家企业的资本投入，企业间借此形成“投资与被投资”、“投资—控股”关系。产权具有排它性，它衍生或直接体现为对被投资企业重大决策的表决权、收益分配权等等一系列权力。母公司通过对外投资及由此形成的产权关系，维系着企业集团整体运行和发展。

（2）多级法人

企业集团是一个多级法人联合体。在企业集团中，母公司作为独立法人，在企业集团组织架构中处于顶端，而企业集团下属各成员单位，则作为独立法人被分置于集团组织架构的中端或末端，形成“金字塔”式

企业集团组织架构。在这里，“级”是指企业集团内

部控股级次或控股链条，它包括：第一级：集团总部（母公司）、第二级：子公司、第三级：孙公司、等等。

（3）多层控制权

企业集团中，母公司对子公司的控制权视不同控股比例而分为全资控股、绝对控股和相对控股等，而“会计意义上的控制权”与“财务意义的控制权”两者的涵义也不尽相同。

2.简述企业集团产生的理论解释。

企业集团的存在与发展的解释性理论有很多，但主流理论有两种，即交易成本理论和资产组合与风险分散理论。此外，还有规模经济理论、垄断理论、范围经济理论和角色缺失理论。

（1）交易成本理论

交易成本是把货物和服务从一个经营单位转移到另

一个单位所发生的成本。当人们需要某种产品时，人们可以直接通过市场买卖来取得，因此，市场交易是

一种最直接的交易形式。市场交易形式的重要特征是：

交易价格合理和交易行为便捷。但也有不足，主要体

现在：交易成本较高和可能缺乏中间产品交易市场。

与市场交易相对应，企业则被视为内部化的一种交易

机制。会使在市场上无法交易或交易成本很高的交易

行为在其内部得以实现、且交易成本相对较低。

交易成本理论认为，“市场”与“企业”是不同但可

相互替代或互补的机制，当（企业内部）管理上的协

调（成本）比市场机制的协调能带来更大的生产力、

较低的成本与较高的利润时，现代企业就会取代传统

小公司。企业集团产生与发展正是基于这一理论逻辑。

交易成本理论较好地解释了“纵向一体化”、“横向一

体化”等战略的企业集团组织。

（2）资产组合与风险分散理论

单一企业因受规模或行业等多种因素限制而难以避

免风险，而为抵御市场风险，企业不仅需要在某一行

业内做大做强，而且还需要涉足其他行业并力图做大

做强，因为只有这样才能在一定程度上保证某一行业

（或企业）的不良业绩及风险能被其他行业（或企业）

的良好业绩所抵消，从而使得企业集团总体业绩处于

平稳状态，从而规避风险。

可见，资产组合与风险分散理论下的企业集团在本质

上是一个“资产组”，它由不同子公司或业务部等的

“资产”构成，通过不同行业、不同风险状态的“资

产”组合，平滑企业集团整体风险。这一理论有助于

解释“多元化”战略的企业集团组织战略。

（3）其他理论解释

除上述两种解释性理论以外，还存在其他的解释性理

论。如规模经济理论、垄断理论、范围经济理论、角

色缺失理论等。

规模经济理论——规模经济是指在技术水平不变的

情况下，产出倍数高于要素投入倍数，当产量达到一

定规模后，单位产品的成本逐渐降低，出现要素报酬

递增的现象。可见，随着企业规模尤其是生产经营规

模的不断扩大，会带来经济效益不断提高。而企业集

团内部分工、协作则是提高规模效益的主要方式，通

过企业间的专业化分工协作提高企业劳动生产率，降

低成本，从而实现了规模经济效益。

垄断理论——垄断理论源于企业规模经济原理及企

业对垄断利润的追求。由于企业可以通过提高产量来

降低成本，从而意味大企业在成本上比小企业更具优

势，小企业在竞争中将破产或被并购。而当大企业取

得其垄断地位并对市场具有控制力的时候，垄断利润

因而产生。另外，通过大企业的垄断地位，不断抬高

了“新企业”的“市场准入”门槛，进而强化大企业

的市场垄断优势。

范围经济理论——范围经济是企业从事多产品生产

所带来的成本节约现象，比如，当两个或多个产品生

产线联合在一个企业中生产比把它们独立分散在只

生产一种产品的不同企业中更节约，这就属于范围经

济。对企业集团而言，母公司的先进技术、管理方式、

经营信息等都可看作是一种“公共资源”，子公司增

加对这些技术、管理和信息等“共享使用”并不减少

母公司对这些生产要素的使用，相反，对这些公共资

源的共享激励着企业的横向或纵向联合，提升了集团

内的范围经济效益。

角色缺失理论——针对转型经济体，理论界还提出角

色理论。在转型经济中，企业集团的产生与发展，在

很大程度是由于企业集团能够在转型经济中扮演替

代制度缺失的角色。比如，中国企业集团是在经济转

型过程中自发产生的。从计划经济向市场经济过渡进

行中，国家所有权的行使主体往往缺失，而集团母公

司正好担纲了这一角色。同时，研究表明，中国企业

集团的产生与发展不仅有利于解决所有权缺失问题，

而且还有助于产业结构调整和集团整体业绩提高。

3.简述相关多元化企业集团协同效应及经营管理优

势的主要表现。

相关多元化企业集团是指所涉及产业之间具有某种

相关性的企业集团。

“相关性”是谋求这类集团竞争优势的根本，意味

着资源共享性以及由此而产生协同效应与经营管理

优势，主要表现为：

（1）优势转换。将专有技能、生产能力或者技术由

一种经营转到另一种经营中去，从而共享优势；

（2）降低成本。将不同经营业务的相关活动合并在

一起，从而降低成本；

（3）共享品牌。新的经营业务借用公司原有业务的

品牌与信誉，从而共享资源价值。

5.简述企业集团财务管理特点。

财务管理是一项综合性的价值管理活动。与单一企业

组织相比，企业集团财务管理无论是在目标、战略导

向、管理模式及管理方法论等各方面都有其特殊之处，

集中体现在：

（1）集团整体价值最大化的目标导向

在企业集团中，集团总部既是集团股东发起设立并授

权管理的经营单位，因此要最大限度地满足集团股东

价值最大化愿望，这一愿望就是实现“集团整体价值

最大化”；企业集团价值最大化最终将体现为母公司

股东价值最大化。

（2）多级理财主体及财务职能的分化与拓展

针对企业集团大多采用“母公司—子公司—孙公司”

等这样一种组织架构，集团财务管理主体也呈现“集

团总部—下属成员企业”等多级化特征。同时，由于

总部与下属成员企业处于不同的管理层次，因此，其

各自财务管理权限、所拥有的决策权力、职能范围大

小也不尽相同的，由此导致企业集团财务管理职能的

分化与拓展：

从财务管控角度，集团总部与集团下属单位之间存在

着“上--下”级间的财务管理互动关系，上级对下级

负有财务监督、控制责任，下级对上级负有信息反馈、

财务分析与报告义务，并形成立体化的财务管理格局。

（3）财务管理理念的战略化

与单一企业组织相比，集团财务管理的战略导向更为

明显。集团财务资源的集中配置（如资金集中管理）、

集团融资、集团担保、企业股利政策、集团统一保险

等等，都是集团财务管理战略化的具体体现。

（4）总部管理模式的集中化倾向

企业集团健康发展离不开有效的财务管控。为保证总

部与下属成员单位之间利益目标的一致性并实现集

团财务目标，强化总部财务对下属成员单位的集中化

管理是一种趋势。在这里，财务管理“集中化”并不

等于财务管理“集权制”，财务管理集中化意味着企

业集团财务制度、管理体系的统一。财务管理集中化

是落实企业集团战略、提高企业集团资源配置效率的

根本保障。

（5）集团财务的管理关系“超越”法律关系

为更好地发挥集团财务资源优势，企业集团财务管理

并不完全以法律关系为基础。从集团资源整合角度，

集团内部“管理关系”需要超越“法律关系”，子公

司、孙公司甚至更低级次的下属成员单位，也可能因

其重点性、战略性等而成为集团总部的“直辖单位”

（它类似于“直辖市”或“计划单列市”、“经济特区”

等属性）。这种“超越”法律关系的集团内部管理体

制有助于提升集团内部资源整合力度、集团总部对下

属成员单位的财务控制力度，从而保障集团战略的有

效实施，但也有可能“引发”集团内部“治理”与内

部“管理”间的矛盾，增加集团财务管理的复杂性。

6.简述企业集团的基本组织结构及其新发展。

（1）企业集团的基本结构

现代企业组织，尤其是大型企业集团，其基本组织结

构大体分三种类型，即U 型结构、H型结构和M型结构。

其一，U 型结构(“总公司--分公司”型)

U 型结构也称“一元结构”,产生于现代企业的早期

阶段，是现代企业最基本的一种组织形式。从企业集

团发展历程看，U型组织主要适合于处于初创期且规

模相对较小的企业集团，或者业务单一型企业集团。

其二，H型结构(“母公司--子公司”型)

H型结构大体采用“母公司—子公司”这样一种组织

体制。集团总部下设若干子公司，每家子公司拥有独

立的法人地位和比较完整的职能部门。集团总部作为

母公司，利用股权关系以出资者身份行使对子公司的

管理权。

总部如何发挥其战略管理功能，强化母子公司的“目

标一致”及应有的管理互动，妥善平衡集团内部集权

与分权关系，发挥集团业务经营、管理的协同效应等，

是这类集团组织面临的主要问题。

其三，M 型结构(“母公司--事业部--工厂”型)

M型结构也称事业部制。在M型结构中，总部按产品、

业务、区域、客户（市场）等将集团所属业务及下属

各经营单位进行归类，从而形成总部直接控制的若干

事业部，然后由事业部行使对其所辖各业务经营单位

（即子公司或孙公司等）的“归口”管理。事业部作

为集团总部与子公司间的“中间管理层”，并不是一

个独立的法人，但却拥有相对独立完整的经营权、管

理权，作为受控的利润中心，要对其所辖各独立法人

单位就产品设计、采购、生产制造、营销、财务与资

金管理等，行使统一或集中管理。