需求平稳下的“多点开花”——2015年汽车及汽车零部件行业投资策略

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封面文章
汽车轻量化是实现节能减排的重 要手段之一。根据研究，燃油消耗的 ５０％是由于汽车的质量引起的，当 整车质量减轻１０％，汽车的燃油经 济性可提高３．８％，二氧化碳排放量 减少４．５％。而目前铝合金车身和碳 纤维车身的渗透率较低，未来发展空 间巨大。
提供了市场空间，建议优先选择商业 模式成熟的后市场业务，汽车拆解行 业或是不错的投资标的。 一、汽车拆解业：市场空间超过 ．ｔ００亿元 汽车拆解是循环经济中不可或缺 的一个环节。欧美、日本等发达国家， 汽车拆解的商业模式已经较为成熟。 我们对汽车拆解的单车回收产值
节能减排催生４大主题：国４排放 升级、汽车电子、新能源、轻量化
一、国４排放升级 综合考虑壁垒、行业空间，我们 推荐受益于国４排放产业链受益的云 内动力（０００９０３．ＳＺ）、福田汽车 （６００１６６．ＳＨ）、上柴股份（６００８４１． ＳＨ）。
推荐属于新能源产业链、有业绩支撑、
２０１ ５年存在众多看点的的江淮汽车
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广发证券汽车及零部件分析师，五年半产业工作经验，五年卖方研完经验，暨南大学企业管理专业硕士、华 中科技大学发动机专业学士二…ｌ、２０ｌ！、：｛Ｊ１３年“新财富”最佳汽车行业分析师第七名；２Ｉ¨４年新财富最佳分 析师第五名；水晶球公幕基金最佳汽车４ｊ－，／ｋ分析师２１／１２年第五名、２０１３年第四名；２０１３年金牛奖第三名 在《环球财经》！…ｊ年１１月刊发表的《寻找判读宏观经济的水晶球》《泡沫破灭前的日本经验》两篇文章中， 张乐通过对汽车．Ｈ－，＿ｌｋ的研究反推了行业在宏观经济中的地位．及对其他行业和宏观经济蕾身的影响通过文中分析．
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张乐将２…４年的整体经济形势概括为——“没有强复苏，也没有硬着陆”，这已在即将过去的２０ｉ４年中得到印证
在使用商用车销量曲线与日经曲线相叠加实例中，张乐的见微知著更体现了作为汽车行业分析师的专业视角
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由于能源安全压力较大。汽车行业未来资源瓶颈明显。不大 可能出现高速增长，但由于我国千人保有量还不算高。是国民经 济的支柱行业，在平稳的政策背景下，不大可能出现２０１ １－２０１２ 年汽车刺激政策透支之后的需求补偿性下跌。２０１５年行业投资 主线是从改革转型、库存周期、行业政策和产品力中找投资机会。
率对自主品牌可能有较大的负面影响， 对合资品牌的影响较小；劳动力成本 整体是负面因素，但对整车企业的影
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响相对较小。综合而论，２０１５年汽车 行业整体ＲＯＥ仍将有所改善，汽车 股从整体上看是有投资机会的。
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改革潜在标的，在产品结构上移、库 存周期向上、成本端改善等多重因素 共同作用下，公司即将迎来新周期的 起点。我们预计公司２０１４～２０１６年 ＥＰＳ分别为１．０１元、１．３２元、１－７６元， 维持“买入”评级。 我们看好公司的中高 端战略。由于公司业绩受转型影响， 预计２０１４年ＥＰＳ为２．５５元，上调 ２０１５、２０１６年ＥＰＳ至３．８５元、４．７ 元。随着公司新产品顺利爬坡，产品 结构上移，公司销量和盈利能力有望 持续提升，维持“买入”评级。 ２０１５年１月１日全 面实施柴油车国４排放标准，随着排 放升级的正式实施，公司作为轻卡行 业龙头企业，销量和净利率有望实现 双升。另外，我们预计公司新款ＳＵＶ 福特Ｅｖｅｒｅｓｔ有望在下半年批产。预 计２０１４～２０１６年公司的盈利预测为 ２．４１元、３．１６元和４．２８元。公司有 望成为汽车行业未来２－３年不依赖周 期的抗周期、价值成长股，维持“买入” 评级。 在不考虑整体上市 股本摊薄的情况下，我们预计公司 ２０１４～２０１６年ＥＰＳ分别为０．３８元、 Ｏ．７３元、１．５元。从长期看，轻卡行 业监管趋严将为其中的龙头企业带来 了中长期增长的机会，未来公司的轻 卡业务收入、利润率有望双升，新能 源汽车业务有利于提升公司估值水平， 维持“买入”评级。
运营效率的提升和业绩的改善；２、央 企资产证券化可能带来的并购重组与 整体上市机会。 我们推荐公司壁垒极高、主业有 望恢复、国企改革与外延增长是未来 看点的中国汽研（６０１ ９６５．ＳＨ）。 公司盈利模式独特， 受益于汽车标准升级和新标准出台， 检测业务是公司利润的主要来源。
）；高端化
轻卡厂商生产准备完成，公司轻卡检 测量也有望恢复。２０１５年是新管理层 上任后的第二年，公司有望围绕国企 改革和外延式发展，展开双轮驱动。 我们预计公司２０１４～２０１６年ＥＰＳ（每 股收益）至０．５８元、０．６元、０．９元， 维持“买入”评级。 二、重视产品力提升的公司。 产品进入成长期的公司销量和利 润率都会有明显提升，产品力是寻找 汽车行业白马股的重要指标。我们推 荐重卡产品Ｐ－，ｆＪ：ｌ＋进入爆发期、成本费 用改善有望为公司业绩带来较大弹性
投资主线：改革转型、库存周期、 行业政策和产品力
在政府进一步推动改革和结构调 整的大背景下，汽车行业潜在的投资 热点众多，行业整合和主题热点都会 带来结构性的投资机会。 一、国企改革进入关键时点。 ２０１５年将是国企改革的关键一 年，央企改革或在下半年开始出台系 列政策，各省市的国企改革路径也将 逐步明确。主要关注两方面内容：１、 股权结构和激励机制改变带来的企业
２０１ ３年汽车行业主营业务收入近似计
算），占ＧＤＰ比重约１ １．１％。二是 汽车产业链长、辐射面广，其发展能 带动１５０多个相关产业的发展，具有 巨大的经济拉动作用。 我们估计，２０１５年国家制定汽车 行业政策的出发点仍是“稳增长”。 汽车行业干人保有量偏低和更新需求 决定现阶段汽车行业销量增长仍有一 定的惯’｜生，在宏观经济平稳、没有总 体政策出台的情况下，汽车行业大概 率保持低速平稳增长。
常重要。 我们认为，未来２～３年内能够取 得爆发性增长的汽车电子产品主要包 括：具有节能减排效果的缸内直喷系 统、起停系统；能够提升主动安全性 的胎压监测系统：能够提升驾驶舒适 性的自动变速箱控制系统；受益于汽 车智能化浪潮的无钥匙进入和无钥匙 启动系统、中控台等。另外，随着新 能源汽车销量快速增长，汽车电子行 业市场关注度提升，或有主题性投资 机会。 我们推荐原有业务业绩拐点确立、 通过收购福尔达布局汽车电子业务的 京威股份（００２６６２．ＳＺ），受益于国 ４排放升级、共轨系统渗透率大幅提 升的威孚高科（０００５８１．ＳＺ）。 考虑收购福尔达 带来的股本摊薄情况，预计公司 ２０１４－２０１６年ＥＰＳ分别为０．６９元、 ０．８５元、１．０９元，维持“买入评级”。 公司是国４排放升级 的重要标的，成长确定性较高。预计 公司２０１４～２０１６年ＥＰＳ为１．６元、 ２．２０元和２．６８元，维持“买入”评级。 四、汽车轻量化
供求关系：产能利用率分化加大， 自主品牌竞争压力较大
汽车行业产能利用率对行业盈利 的弹性较大。根据我们对主流汽车厂 商产能扩张情况的整理，预计２０１５ 年狭义乘用车产能增速继续下降，狭
大型ＳＵＶ。合资品牌车型继续下探， 可能进一步抢占自主品牌的市场份额， 自主品牌面ＩＩｍｌＩ＇９竞争压力增大。
细分行业表现各异
约为７３．５％，对应２０１４－２０１６年的 报废量分别为３７３万辆、４２３万辆、 ５３０万辆，对应回收产值为２６８亿元、 ３０５亿元、３８２亿元。 二、后市场与汽车电商：商业模 式有待建立 汽车电商发展对汽车后市场的影 响将主要表现为三点：１、经销商集团 渠道潜能大幅提升，形成综合型卖场， 并推出综合体验店，经销商和汽车电 商形成合作；２、配件市场放开，从而 造成经销商售后利润降低，未来弱势 品牌的经销商将转变为强势品牌的二 级经销商，并最终转变为综合型卖场， 而配件供应商将开拓线上和线下渠道， 并形成汽车配件定制化趋势；３、社会 各方尤其是经销商集团将加快对于二 手车销售的布局，以从二手车中获取 更多的利润。 同时，汽车金融、互联网交叉的 地方会是最可能出现创新的地方。４Ｓ 店转型应当将销售环节从线下剥离， 聚焦服务环节，难点是思维上的突破。 我们认为，后市场与汽车电商的 结合商业模式仍有待建立，中等规模、 创新管理、有体系竞争力的经销商集 团可能转型成功；配件厂商中，有互 联网思维且懂线下业务的人可以将配 件厂商和互联网结合，形成网上下单 线下更换配件的模式。
战略初见成效、２０１４＋２０１５年多款 ＳＵＶ车型上市的长城汽车（６０１ ６３３． ＳＨ）；高端轻卡领先者、ＳＵＶ新车 推出的江铃汽车（０００５５０．ＳＺ）； 轻卡产品线齐全、价值链延伸带来
盈利能力提升的江淮汽车（６００４１８．
ＳＨ）。 公司大股东是国企
５年公司油耗检测业务ｌ灰复，随着
存货周转率或是申Ｉ生因素；产能利用
把握并购重组、 转型带来的投资机会
义乘用车产能同比增长１５．４％，新 增产能约３６９．７万辆／年。其中，自 主品牌新增产能１４７．８万辆／年， 占２０１５年狭义乘用车新增产能的 ４０．Ｏ％，同比增长１４．１％。 我们统计了上海通用、长安福特、 上海大众、一汽大众、东风本田、广 汽本田、广汽丰田、东风日产、长安 铃木、比亚迪、长安、长城、吉利、 上汽通用五菱等主流整车厂商的新车 型推出计划，２０１ ５年或有八款合资品 牌新车上市，产品涵盖紧凑型轿车到
汽车行业整体估值仍将与盈利能力 密切相关
汽车行业股价走势与ＲＯＥ（净 资产收益率）密切相关，从中长期来 看，汽车行业ＰＢ（市净率）估值与 ＲＯＥ的走势基本一致，且存在不明 显的领先关系。如果我＇ｌｉ３又＇－Ｊ ＲＯＥ的 走势判断正确，则投资策略通常能大 致正确，基本面研究会有超额收益。 因此，财务指标的分析对汽车行业投 资有一定的价值。但值得注意的是， 牛市中ＲＯＥ与ＰＢ的相关性可能会 减弱。 我们认为，需求平稳、原材料成 本降低将对汽车行业贡献正面影响；
（６００４１８．ＳＨ）。
三、汽车电子
从整体上看，过去的十年中汽车 电子行业的复合增速并没有明显优势。 因此，甄别和筛选即将取得爆发性增 长而非跟随性增长的汽车电子产品非
芥考虑增发影响，预