自由现金流量理论发展的路径_挑战与机遇_张敦力

自由现金流量理论发展的路径、挑战与机遇*张敦力石宗辉郑晓红（中南财经政法大学430073安徽财经大学商学院233041青海民族大学810007）【摘要】詹森在代理理论基础上提出的自由现金流量（FCF）理论，已经成为一项重要的财务理论，该领域现有研究成果主要集中在自由现金流量与过度投资、低效并购等“代理成本”的检验，以及内外部治理“控制假说”等自由现金流代理成本控制方法有效性的检验两个方面。

本文在系统梳理该领域的研究路径及其面临挑战的基础上，从以下四个方面提出FCF理论的未来研究方向：（1）FCF指标的细化、量化；（2）FCF理论研究领域的拓展；（3）FCF的优化；（4）FCF理论的中国化。

【关键词】自由现金流量公司治理代理成本控制效应一、引言现代企业经营权与所有权相分离，形成了多层次多目标的委托代理关系，利益相关者主要目标不尽一致，委托人要求实现股东财富最大化，受托人通常追求自身“效用”最大化。

所有者希望通过“契约”规范经营者的行为，但“契约”具有不完备性，容易产生“道德风险”和“逆向选择”等代理问题。

经营者的自身“效用”与企业规模显著正相关，大公司经理的私利与小公司经理相比较大（Conyon and Murphy，2000）。

因此，经营者具有强烈建造“企业帝国”的愿望（Hart，1995）。

20世纪初以来风起云涌的“并购浪潮”引发了经济学家的困惑并激起他们的研究兴趣，研究发现，参与并购的一方通常持有大量的自由现金流（Free Cash Flow，FCF）而又没有“成长性”的投资机会，这与代理问题密切相关，现有的代理理论却又不能有效解释这一现象。

于是，詹森在代理理论研究的基础上提出了自由现金流量假说，认为自由现金流是企业在生产经营活动中产生的，满足净现值（以相关的资本成本折现）大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量（Jensen，1988）。

“自由现金流量”这一概念已经成为当前流行财务理论中的核心概念（沈艺峰和沈洪涛，2004）。

当企业存在大量自由现金流量时，在信息不对称与利益不一致的情况下，经理人员往往倾向于股票股利、不分或少分现金的股利政策，利用留存现金进行过度投资、低效收购和随意性的收益支出，以增加自己的“控制权收益”。

为了降低自由现金流量的代理成本，在企业内部应该完善内部治理机制，公司治理就是为了解决契约不完备和代理问题存在的，良好的公司治理机制可以有效的约束经理人追求私利的败德行为（Hart，1995）。

如果内部治理等企业内控系统失灵，仅仅求助企业财务政策与股利政策的选择、调整、变更难以奏效，根据FCF代理成本假说（Myers and Majluf，1984）和融资约束假说，詹森提出了“负债控制假说”，他认为负债有利于对管理层的监督约束和组织效率的提高，从而降低代理成本；同时，詹森认为“负债控制假说”是有条件的，负债并不总是产生正的控制效应，公司控制权市场应运而生，通过企业间的并购、公司控制权的争夺和转移，从而达到控制权的优化配置，减少代理成本，实现企业价值最大化。

自詹森提出自由现金流假说以来，涌现出大量相关文献，主要集中在两个方面：自由现金流“代理成本”及其控制方法有效性的检验。

本文将在分析FCF理论产生背景及其适用条件的基础上，通过对这一领域研究路径、面临挑战进行系统的梳理，探求FCF理论未来可能研究方向。

二、FCF理论产生背景的理论分析及其适用的前提条件20世纪80年代初，美国处于成熟周期的石油、烟草等行业持有大量现金。

由于股权分散，董事会监控力度较弱，难以控制高管层的现金分红财务决策，导致大量闲置16*本文受国家自然科学基金面上项目（71172190）、中南财经政法大学博士生科研创新课题（2013B0904）的资助，一并感谢青海民族大学“昆仑学者”项目的支持。

现金用于低效并购。

詹森等通过分析提出代理成本理论（1976），该理论为自由现金流量理论提供了理论基础。

随后詹森通过对自由现金流量及其代理成本的进一步分析的基础上，提出可能的解决办法（1988），逐渐形成自由现金流量理论。

在不考虑自由现金流量代理成本的情况下，企业持有自由现金流量可以节约交易成本、增加财务弹性、满足战略调整的需要、在市场竞争中处于优势，增加企业的价值。

当企业内源融资成本小于市场融资成本，企业首选内源融资。

当企业内源融资成本大于市场融资成本，在没有融资约束的情况下，企业首选市场融资。

当企业内源融资成本等于市场融资成本，企业内外融资达到均衡。

但在所有权与经营权两权分离、股权分散状态下，企业拥有大量现金而又处于低成长的情况下，企业高管持有大量现金，可能产生过度投资、在职消费和“构建企业帝国”等代理成本。

因此，在均衡状态下，企业应首选市场融资，将多余现金返还给股东，以减少代理成本。

资本市场是否有效是影响企业内外融资的重要因素：当资本市场有效，企业持有现金的均衡值下移；当资本市场低效时，企业持有现金的均衡值上移。

股东控制闲置现金流，在股权高度分散，内部治理无效的情况下，可以采用负债、并购等外部治理机制；在内部治理有效的情况下，可以采用现金股利、股票回购等内部治理方式。

通过对FCF 理论产生背景的理论分析，自由现金流量产生代理成本的前提条件是：（1）所有权与经营权分离；（2）企业存在大于均衡值的自由现金流量；（3）企业内部治理机制无效。

负债产生控制效应的前提条件是：（4）有效的债权债务市场；并购产生控制效应的条件是：（5）有效的控制权转移市场。

我国的企业是否满足FCF 理论适用的前提条件？国有企业大多是垄断企业，持有充沛的自由现金流量，所有者“虚位”，导致内部人控制，显然满足前三个条件，自由现金流量应具有代理成本。

部分两权分离的民营企业，通常有控股股东，存在大量自由现金流量的企业不多，（2）（3）两个条件不能完全满足，自由现金流量是否具有代理成本尚待检验。

刘银国等（2012）选取2007－2010年沪市上市企业为样本，研究发现自由现金流量加剧高管的在职消费，在自由现金流量相同的情况下，国有企业的在职消费程度更加严重，验证了国有企业自由现金流量具有代理成本。

由于我国的资本市场尚待完善，尤其是债券市场处于初级阶段，国有商业银行负债软约束，现金股利与负债是否有控制效应值得探讨。

三、自由现金流“代理成本”的检验（一）自由现金流与过度投资的检验为了证实詹森（1986）的自由现金流假说，国内外许多学者进行实证研究分析。

Griffin （1988）利用1979 1985年25家美国石油大公司做样本，构建了三个自由现金流模型：“新古典模型”、“纯粹的自由现金流量模型”、“嫁接的自由现金流量模型”，验证了美国石油大公司存在FCF 的代理成本问题。

Strong and Meyer （1990）研究发现剩余现金流（residual cash flow ）与随意投资呈显著的正相关关系，通过股票市场间接证明经理投资了NPV 为负的项目，从而证明了自由现金流所产生的过度投资的代理成本问题，进一步对自由现金流进行结构分析，把现金流分为预期部分和非预期部分，经理人较多的将非预期部分投资于NPV 为负的项目（Mark and Clifford ，1995）。

自由现金流的低效率投资是否有规模效应，Devereux and Schiantarelli （1990）研究发现，企业规模越大，自由现金流与过度投资的敏感性越强，这说明自由现金流的过度投资与企业规模显著正相关。

Alti （2001）在新古典经济学框架下建立了FCF 与企业价值模型，发现平均托宾Q 值越低，企业越有可能投资负的NPV 项目。

自由现金流的过度投资有显著的正顺周期效应，如经验研究证实美国的石油行业，每当经济上行时，石油的价格上涨，企业会产生大量的非预期自由现金流量，结果导致石油行业的大量过度投资（Chose ，2005）。

Ｒichardson （2006）的研究发现，过度投资主要集中于高FCF 的企业，在FCF 为正的企业中，FCF 的20%用于过度投资，大多数企业的FCF 以金融资产的形式存在于企业中。

自由现金流与过度投资有必然联系吗？Perfect （1995）实证研究发现，FCF 是否存在代理成本其实是要受到诸多条件的限制，FCF 假说是否有效取决于托宾Q 值，对于长期的托宾Q 值，没能找到支持自由现金流假说的有力证据，而对于短期的低托宾Q 值，找到了支持自由现金流假说的证据。

而Harford （1994）等学者对自由现金流假说提出质疑，他们认为企业为了减少对外部融资的依赖性、提供扩张与收购的灵活性，应该储备足够多的现金，从而提出最佳储备假说。

国内学者周立（2002）、支晓强和童盼（2007）、黄本多和干胜道（2009）、李涛等（2010）等的研究也支持了FCF 过度投资假说。

蔡吉甫（2009）研究发现，代理问题比较严重的高FCF 、低成长机会的公司过度投资问题显著高于其他类型的公司。

辛清泉、林斌和王彦超（2007）研究发现，薪酬契约失效更多地导致了投资过度现象。

但一些学者研究认为中国国有企业过度投资更多的是因为政府干预。

张维迎和粟树和（1998）、周业安（2003）、郭庆旺和贾俊雪（2006）等研究发现，地方政府为了提高GDP 和增加财税收入，有动力干预地方企业进行过度投资。

杨华军和胡奕明（2007）的研究证明，地方政府控制和干预显著地提高了FCF 的过度投资。

西方学者主要选取高自由现金流量低成长性处于成熟阶段的企业，结论大部分支持自由现金流量存在代理成本。

国内学者主要选取上市公司为样本，上市公司大部分是国26有控股企业，满足FCF 理论适用的前提条件，结论与西方学者基本一致。

（二）自由现金流与低效并购的检验低效并购是过度投资的特殊形式，经理为了控制更多的经济资源、拓展企业的疆域、扩大在职消费、摄取更多的剩余控制权、提高职业声誉等，有动机在拥有大量的FCF 时去收购那些业绩不良、低效益甚至价值毁灭的公司（Jensen ，1986）。

企业低效并购的重要原因是高自由现金流量产生的代理成本，此外还有其它影响因素。

Lang （1991）等人认为高FCF 企业的并购效率与Tobin＇s Q 值相关，为此，他们选取发生在1968 1986年间209起成功的要约收购案进行研究，结果表明高FCF 且低Tobin＇s Q 值的收购公司，其超额收益率最低，验证了高现金流、低Tobin＇s Q 值的公司更容易从事毁损公司价值的低效并购。

与此不同，Harford （1999）选取1986 1993年间的487起并购案例进行研究，结果表明无论是高Tobin＇s Q 值，还是低To-bin＇s Q 值的企业，经理都可能利用FCF 实施摧毁股东价值的低效并购。