代理理论下我国公司资本结构研究
代理理论下我国公司资本结构研究
股权分散 的情况 下 ，在所 有权 与控制权分 离 的条件下 ，股 东和经营者之间基于代理
理论 的关 系具有 以下 方面 的特 征 ：利益不
一
致 ，信息 不对称 ，契约不完善 ，经营的
（ ）股权 代 理 成 本 二
河北保 定
０ １ ０ ７０３
不确定性 。 股权代理成本是企业 经营者与股东 由 于 两者 之间效用函数的不完全一致存在某 些利益； 中突而产生 的那部分成本。 目前 ， 我 国公司的管理层只是拿固定年薪而在公 司 中不 占或只 占很少的股份 ，管理层努 力工 作所 创造的财富绝大部分和其无关 ，只是 收取 合约所规定的薪酬及少量红利 ，因此 管理层不会存在积极 的动机。从公 司管理 层 的角度来看 ，他们 为了使公 司经 营业 绩 上升所做的努力超过 了一定的水平 时就会 使经营管理者产生心理及行 为上的负效应。 股权代理成 本通 常由以下行 为引起 ：
且提 出一 些 具 体 建 议 。
管理层会进行大量的非货 币性消费 ；为追
求企业规模 ，管理层通常会过度地进行投 资 ；企业管理层 因为不愿承担风险 而产 生 投资不足。
关 键 词 ：代 理 成 本 资本 结 构 最 优
区域
由于利益的不一致而导致 的经 营管理
者注重非生产性消费 ，减 少股 利分 配以及 存在的短期 、近视等行 为 ，产 生了主要 的 股权代理成本。基于此得 知 ，股权代理 成 本会随着管理层持股 比例 的增加而 降低 。
股 东会 通过 增 加 股利 分 配 或者 将 其 他 形式 的 资产 分配 给股 东 来达 到 稀释 债 权人 索 取权 变相 地 降低 债权 人 收 益 的 目 的。 企业取 得债 务融 资资金 后 ， 东 受 自 股 身 利益 驱动 很 可能 会通 过 提高 股 利支 付 率 或者 用缩 减投 资项 目来 为 支付股 利 提 供 资金 ，这 就 降低 了 这份 债务 合 约 的价
我国民营上市公司资本结构实证研究
5《商场现代化》年月（中旬刊）总第55期一、文献综述及研究假设1.文献综述(1)融资优序理论M yer s ,M aj l uf （1984）从信息非对称与理性预期角度分析，考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，得出了著名的融资优序理论，认为企业盈利能力的高低直接决定了保留盈余多寡的可能性，即企业盈利能力越强，内部资金越充足，债务水平就越低，从而形成了企业资本的融资顺序：先是内部筹资，然后为发行债券，最后才是发行股票。
另一位融资优序理论学者N ar a ya na n （1978）用一种略为不同的方法得出了与M ye r s ,M aj l uf 模型相类似的结论。
(2)代理成本理论Je ns e n and M ec kl i ng （1976）最早研究了代理问题对企业资本结构的影响。
在研究中他们提出了股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。
最优的资本结构则是对债务融资所产生的收益与债务融资所产生的代理成本进行权衡的结果。
詹森J ensen (1986)进一步指出股东与经理之间利益冲突的减轻构建了债务融资的收益,而债券融资也会产生代理成本，这是由于债务合约给股东提供了进行次优投资的刺激，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。
为了最小化总代理成本，经理不但发行债务，而且发行股票，并且接受具有限制性的债务契约。
因此，既使不存在企业和个人所得税，企业也存在一个最优的债务和股票平衡的资本结构。
针对资本结构的代理理论，国外学者做了大量的实证研究。
K i m and Sor ensen(1992)研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免代理成本。
Fr i e nd and L a ng(1988)的实证研究结论是，私人拥有的公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关。
(3)控制权理论控制权理论主要是基于资本结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。
公司资本结构分析及优化研究
公司资本结构分析及优化研究一、本文概述随着市场经济的深入发展和全球化竞争的加剧，公司的资本结构已经成为决定其运营效率和经济效益的关键因素。
资本结构的优化不仅关系到公司的稳定运营，更是提升公司竞争力、实现可持续发展的重要途径。
因此，本文旨在深入探讨公司资本结构分析及优化的理论和方法，以期为企业的实践提供理论支持和操作指导。
本文将首先对公司资本结构的基本理论进行梳理，包括资本结构的定义、影响因素、衡量指标等。
在此基础上，结合国内外相关研究成果，分析不同资本结构对公司运营和经济效益的影响，探讨其内在机制。
接着，本文将重点研究资本结构的优化问题，包括优化的目标、原则、方法和步骤等，并结合实际案例进行分析，以展示优化的实际操作过程。
本文还将关注资本结构优化过程中的风险管理和控制问题，分析可能出现的风险及其影响因素，提出相应的风险管理策略和控制措施。
本文将对未来的研究方向进行展望，以期推动公司资本结构分析及优化研究的深入发展。
通过本文的研究，我们希望能够为公司资本结构的优化提供理论支持和实践指导，帮助企业在激烈的市场竞争中保持稳定的运营，提升经济效益和竞争力，实现可持续发展。
二、资本结构理论回顾资本结构理论是财务学领域中的一个重要分支，主要研究公司的资本来源及其比例对公司价值的影响。
自20世纪50年代以来，该领域的研究取得了丰硕的成果，形成了一系列具有影响力的理论。
早期的研究主要关注债务与股权之间的比例关系，即债务融资与股权融资的平衡问题。
其中，Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理奠定了现代资本结构理论的基础。
该定理在无税和完美市场的假设下，认为公司的市场价值与资本结构无关，即公司的价值取决于其实际资产而非其融资方式。
然而，这一理论在现实中受到了诸多挑战，因为现实中的市场并不完美，税收、破产成本、信息不对称等因素都会影响公司的资本结构。
随着研究的深入，学者们开始关注税收对公司资本结构的影响。
基于代理理论视角下上市公司最优资本结构研究
论来讲最优资本结构就是指使代理成本最低 的资本结构． 在
不考虑其他因素影响下 ，当企业代理成本最小 时则企 业价 值便达到最 大化．
２ 代 理 理 论 与资 本 结 构 关 系
管理者 出于 自身利益的考虑 ， 在股利分配方面 ， 会通过 减少现金股利 的分配增加可供 自已支配的现金存量 ；在投 资方 面， 会出现投资不 足或投 资过度 的行为 ， 从而产生 了代 理 成本 ． 基于此可知 ， 通过增加管理层持股可 以使 管理层与 股东 目标 函数趋于一致 ， 从而减少代理成本 ． ２ － ３ 债权代理 问题 在 现代 资本结构理论 的支撑下 ，我们得知适 当的财务 杠杆可以增 加股 东价值 ，所 以 目前企业通常会选择适 当的 负债融 资在增加资金来源 的同时合理的增加 了企业价值 ． 但是在负债情况下 ，股东会通过增加股利分 配或 以其 它非 现 金 资 产 形 式 分 配 给 股 东从 而 达 到 稀 释债 权 人 的索 取 权 ，
资本结 构 ，是指企业其资金不 同来源方式及其数 量的
有， 或者 自己只获得少取利益分红． 出于理 『 生人假设 ， 在付 出
极 大辛 苦 之 后 得 不 应 有 的报 酬 ，便 会 导 致 管 理 层 在 经 营过
比例关系 ，一般情况下说 明企业持有债务资金 与权 益资金 的相对份额 ． 显然资本结构体现 了公 司的融 资结构 和特征 ， 所 以资本结构也称为融资结构 ． 资本结构是研究企业价值的 核心 问题 ． 一般来讲 ， 最优资本结构 ， 是指在一定时期 内 、 在 定条件下能使企业 的加权平均资本成本最低且企业价值
另一方面因为在资本市场中存在投资风险一旦投资失败管理者面临的不仅是名声受损更有可能会因此失去相应职位所以管理层为了规避风险很可能会选择放弃有前景的收益高但相应风险也较大的项目从而导致投资不足现象产管理者出于自身利益的考虑在股利分配方面会通过减少现金股利的分配增加可供自已支配的现金存量
关于资本结构的探讨
资本结构之最佳资本结构（兰州商学院会计学院08会计五班张志华）一、资本结构的定义资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。
广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹资决策的核心问题，资本结构分析就是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中继续保持。
二、资本结构的基本理论资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。
1、MM理论最初的ＭＭ理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称ＭＭ )教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。
此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。
2、代理成本理论按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价的。
代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。
这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。
这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。
根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。
詹森和麦克林在其开创性的论文《企业理论：经理行为、代理成本和所有制结构》中所指出的：“债务之所以被使用是由于所有者为了获得因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。
”三、资本结构的影响因素涉及宏观、微观等各个领域：(1)企业的经营状况和财务状况。
资本结构的基本理论
《资本结构的基本理论》一、资本结构的定义与重要性资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，通常是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。
它在企业的财务管理中占据着至关重要的地位。
一个合理的资本结构能够为企业带来诸多好处。
首先，它可以降低企业的资本成本。
通过优化债务和权益的比例，企业可以找到一个成本最低的融资组合，从而提高企业的价值。
其次，合理的资本结构有助于提升企业的财务稳定性。
适当的债务水平可以在一定程度上约束企业的管理层，使其更加谨慎地进行经营决策，同时也能为企业在面临经济波动时提供一定的缓冲。
此外，良好的资本结构还能增强企业的融资能力，吸引更多的投资者和债权人，为企业的持续发展提供资金支持。
二、资本结构的基本理论（一）净收益理论净收益理论认为，由于债务资金成本低于权益资金成本，因此，企业可以通过不断增加债务融资的比例来降低综合资本成本，从而提高企业的价值。
当债务融资比例达到 100%时，企业的综合资本成本最低，企业价值达到最大。
然而，净收益理论存在一定的局限性。
它忽略了随着债务比例的增加，企业的财务风险也会不断加大。
过高的债务水平可能导致企业面临破产的风险，从而降低企业的价值。
（二）净营业收益理论净营业收益理论认为，企业的综合资本成本和企业价值与资本结构无关。
无论企业的资本结构如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，企业的价值也不会因为资本结构的改变而发生变化。
该理论的依据是，企业的综合资本成本是由其经营风险决定的，而不是由资本结构决定的。
企业的经营风险是由企业的营业收入、成本费用等因素决定的，与资本结构无关。
因此，企业的价值也是由其经营业绩决定的，而不是由资本结构决定的。
净营业收益理论也存在一定的缺陷。
它没有考虑到债务融资的税盾效应和财务杠杆效应，这些效应可能会对企业的价值产生影响。
（三）传统理论传统理论是净收益理论和净营业收益理论的折中。
它认为，在一定的债务比例范围内，企业的综合资本成本会随着债务比例的增加而降低，企业的价值也会随着债务比例的增加而提高。
我国上市公司资本结构现状分析及优化建议-以五粮液集团财务分析为例
声明及论文使用的授权本人郑重声明所呈交的论文是我个人在导师的指导下独立完成的。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果。
论文作者签名：年月日本人同意浙江财经大有关保留使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布全部内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。
论文作者签名：年月日我国上市公司资本结构现状分析及优化建议——以五粮液集团财务分析为例摘要：近年来，在我国的上市公司逐渐发展为我国经济非常重要的一部分的同时，其数量也在逐渐增长，并且越来越广泛的在国民经济中发挥着重要作用。
为了提高企业本身价值，可以探究上市公司的资本机构情况，这样能更加深化可持续发展问题，尤其是对整个国民经济这方面问题的讨论与探究。
这篇文章通过认真研究五粮液集团有限公司的财务表，并且对他的资本结构情况进行分析，最终归纳了我国上市公司资本结构的异同点，并且探讨了是什么导致了我国上市公司资本结构的出现。
根据这些分析得出如何对我国上市公司资本结构进行优化的方法。
关键词：资本结构；现状分析；上市公司；优化建议The Present Situation Analysis and Optimization Suggestions of Capit al Structure of China's Listing Corporation——Take The Group Finance Analysis of WuLiangYe as An Example Abstract: In the last few years, w ith China’s listing Corporation steadily growing to be an essential part of the China economy, the amount is steadily increasing. And it acts as an important part in the national economy more and more extensively. For the sake of improving the value of their own capital, institutions can study the capital structure of the listing Corporation. So it will deepen the problem of sustainable development, especially on the discussion of the whole national economy. This essay bases on a careful study about the financial statements of WuLiangY e Group Co. Ltd. and analyzes its capital structure in present situation, also summarizes the similarities and differences of capital structure of China's listing Corporation. At the same time, it discusses what has led to the capital structure of China’s Listing Corporation’s appearance. According to these analyses we can obtain the methods to optimize the capital structure of Chinese Listing Corporation.Key words: capital structure;current situation analysis;listing corporation;optimization目录1 引言 (1)2 公司概况 (1)3 公司财务报表分析 (2)3.1 资产负债表分析 (2)3.1.1 资产负债表项目总体分析 (3)3.1.2 资产负债表变动原因分析评价 (3)3.1.3 资本结构的分析评价 (3)3.2 所有者权益变动表分析 (6)3.2.1 所有者权益变动表水平分析 (6)3.2.2 所有者权益变动表垂直分析 (8)3.3 利润表分析 (8)3.3.1 利润表水平分析 (8)3.3.2 利润表垂直分析 (10)4 五粮液公司在行业中的分析 (11)4.1白酒行业的大环境 (11)4.2五粮液在同行业中财务效率分析 (12)4.2.1企业盈利能力对比分析 (12)4.2.2企业偿债能力对比分析 (12)4.2.3企业营运能力分析 (13)5 公司资本结构现状 (13)5.1 资产负债率水平偏低 (13)5.2 负债结构不合理 (14)5.3 以股权融资为主 (14)6 上市公司资本结构优化建议 (15)6.1 上市公司自身微观环境的完善 (15)6.1.1 注重公司的行业特性，建立资本结构动态优化机制 (15)6.1.2 充分利用负债融资的“税盾效应” (15)6.2 国家应该改善宏观资本市场环境 (15)6.2.1 进一步完善股票市场，优化股权结构。
基于三方代理理论的资本结构影响因素实证研究
第２卷 １
第 ３期
审 计 与 经 济 研 究
ＡＵ Ｔ ＆ Ｅ ＯＮＯＭＹ ＲＥ Ｅ ＤＩ Ｃ Ｓ ＡＲＣ Ｈ
Ｖｏ ． １ ２１， Ｎｏ．３ Ｍａ ｙ，２ ０６ ０
２０ ０６年 ５月
警露经纬
基于三方代理理论的资本结构影响因素实证研究
但 是在现 实 生活 中 ， 于股 权 的 分散 性 ， 东 和经 由 股 营者 之间很难 发生直 接联 系 ， 一般 都 是 由股 东选 举 自己 的代 表——董 事会 来进行 。为此 ， ｈｈ和 Ｓ ｎ ｅ 将 董事 Ｓａ ｕｄｒ 会 正式纳入 到代理模 型 中 ， 立 了一个 更 为细致 的三方 建 代理 模型 ： 方 面董 事会 由股 东选 举 产 生 ， 为股 东 一 作 的代理人去 监督激励 经营 者 以维护 股东 的合 法权 益 ； 另
华金 秋 曾 ，
（． １ 深圳大学 管理学 院 ，广东 深 圳
铮
４０ ８ ） １０ ２
５ ８ ６ ２ 湖南 大学 工商管理学 院，湖南 长 沙 １０ ０；．
［ 摘
要］ 在三方代理理论框 架下探 索 了经营者个人利 益、 董事 会对资本 结构 的影响 ， 通过 结构方程 模型 的建
立 ， 示 了其 内在关系。结果表 明， 揭 经营者 出于各种利益 的考虑 对不同的融资方式有所偏好 ， 而董事会 作为股 东的 代表 ， 在一定程度上影响着经 营者 的 自利行 为， 会 并对资本结构 产生一种间接的影响。 ［ 关键词 ］ 三方代理理论 ； 经营者个人利益 ； 董事会 ； 资本结 构 ［ 中图分类号 ］ ２ ５ １ Ｆ７ ． ［ 文献标识码 ］ Ａ ［ 文章 编号 ］０４—４ ３ （０ ６ ０ ０ ８ ０ １０ ８ ３ ２０ ）３－ ０ ０— ４
会计实务：资本结构理论,怎么分析公司资本结构？
资本结构理论，怎么分析公司资本结构？资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。
(一)净收益理论该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。
由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。
当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。
(二)净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。
尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。
不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。
(三)MM理论MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。
风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响;但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。
于是，负债越多，企业价值也会越大。
(四)代理理论代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。
该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。
这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本;但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。
均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。
(五)等级筹资理论等级筹资理论认为:(1)外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的”投资不足效应”而引起的成本。
(2)债务筹资优于股权筹资。
由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应;但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析
公司治理 实质上要 解决 的是 因所有权 和控 制权 相分离而 产生 的代理 问题 。 司治理 的 基本 特 征 在于构 建一 套激 励 约 束机 制， 公 以减 少 代 理成
本。 为了更好 地完善 公司治理 结 构， 笔者提 出以下 对策 和建 议。
１ 改变 国有股一股 独 大的局 面， ） 继续 进行 国有股减 持。当前 ， 上市公
因此 ， 债务融 资应 主要发展 企业 债券融 资这一方式 。
四、 结论
近年 来 ， 国资本 市场 发 展迅 猛 ， 我 上市公司 数量 和 规 模都 有 较 大提 高， 但是 我国上市公 司在资本结 构 和代理 成 本方面 也存 在着较 多问题 。 表
现在 ：
虽然 在 我国特 殊 的股权 结 构和 借 贷市场 的条 件下， 务对 减少 代理 债
、
资本 结 构和 代理成 本的 关系
４建立 和 完善独 立 董事制 度 。 ） 独立 董 事在 完善委 托代 理关 系中的基 本 功能 定位 是 ： 内部人 控制 ， 反 切实 维护 公司和 全体 股东 的利 益 ， 不使 而
公司成 为谋 取 内部人 利益的 工具 ， 大 股东 损害 中小股 东利 益 ， 反对 制衡 大 股东， 而不 使公司只 为大股 东 的利益 服务。 （ ） 二 强化债 权人 的相机性 控制
资 本结 构 的代理 理 论是 由詹森 和 麦克 林（９ ６提 出来 的 。 们认 为 １７ ） 他 股 东 与经理 人 之 间及 股 东与 债权人 之 间存在 着委 托 代理 关系 ， 托 人为 委 了鼓 励 代 理 人实 现 其利 益 最 大 化往 往 要 采 取一 些 措 施 ， 出一 定的 代 付
（） １ 资本结 构 存在 的问题 是 股权 融 资偏好 。 国上 市公 司资本 结构 我
资本结构与公司治理研究综述
二 、国外资本结构与公司治理研究
１ Ｍ定理— — 资本 结构 无 关性 ．Ｍ
的股本的比率、不 同债务之 间的比率等等。公 莫 迪 利 安 尼 和 米 勒 （ ｌ ｒ Ｍ． ａｄ Ｍｉｅ， Ｈ． ｌ ｎ 司治 理理 论 早 期 的重 要 内容是 契 约理 论 和 以此 Ｍｏ ｉｌ ｎｉ ，９ ８提 出 了 ＭＭ 定 理 ：不存 在 ｄｇｉ ｎ，Ｆ１５） ａ 为基 础形 成 的代 理 理 论 ，主 要 是研 究 “ 三会 ” 破 产 风 险和 对 利 息 交付 税 收补 贴 时 ， 企业 的市 之 间的制衡机制 以及它们与经理层 的关系。 场价值与资本结构无关 。他们认为，在有效的 由于企业资本结构的选择对企业治理结构 证 券 市 场上 ， 由于 市场 套 利 过 程 的 存在 ，理 性 效率具有重要的影响 ，因此 ，如何设计最优 资 的投 资 者 能够 实 现 个人 债 务 杠 杆 与 企 业债 务 杠 本结构来提高公司治理效率以及两者之 间的关 杆之 间的替代 ，最终公司市场价值和投 资者收 系 问题一直是人们研究的重点。国外学者对两 益 是 不变 的 。ＭＭ 定理 的最 大 缺 陷在 于把 市 场 者 关 系 的研 究主 要 可 以归 结为 三 点 ：一 ，在 代 看 成 是完 全有 效 的 。这一 假 设 明显与 现 实不 符 ， ９ ３年，莫迪利 理理论框架下对资本结构与公司治理关系的研 因而受到了众多学者的批评。１６ 究；二，在交易成本框架下对资本结构与公司
２ 世纪 ９ 年代才开始。 Ｏ Ｏ 张维迎与张春霖较早从 森和梅克林 （ ７） 出由于债券代 理成本 的存 １ ６指 ９ 融 资 体制 和 委托 代 理 角度 进 行 研 究 ，尔 后许 多 在 ，资本结构不可能完全债券化。 学者纷纷作 了这方面的理论和实证研究 。但整 ２ ．删 定理 的修 正 体而言，基本都是将西方理论结合我 国实际情 ２ 世 纪 ７ 年代 以来 ，人们 纷纷 放 松 了对 Ｏ Ｏ 况进 行 分析 和研 究 ，无重 大理 论创 新和 突破 。 ＭＭ 定理 的假 设 ，尝试 从破 产成 本 、代理 理 论、
中国上市公司资本结构
2.1 静态平衡理论
静态平衡理论认为企业的最优资本结构是存在的。如果由于某种原因比如发行新股而偏离了其目 标负债率，企业会逐步恢复到最优负债率水平。该理论认为，公司的最优资本结构是由公司及个人所得 税的成本及好处、潜在破产的成本及代理成本等各因素共响
Modigliani 和 Miller(1958,1963)发现：如果下述几个条件是满足的，(1)证券市场是完全有效的； (2)个人可以以无风险利率无限制的借款或存款；(3)企业只发行两种证券：无风险的债券及有风险的股 票；(4)所有企业的风险水平相同；(5)所有的现金流都是永久性的；(6)公司所得税是政府税收的唯一形 式等，即在理想情况下，负债公司的价值，VL，等于没有负债的公司的价值，VU ，加负债所带来的避税 的现值。负债避税现值为公司所得税税率 TC，乘负债额 B， 即
中国上市公司的资本结构
香港大学中国金融研究中心课题组额 课题研究员：黄贵海 宋敏
课题研究与协调人：上海证券交易所 陈占锋
内容摘要 本文运用一个新开发的中国股票市场研究数据库 CSMAR 来分析中国上市公司资本结构的特点。 该数据库(2001)提供了超过 1000 家中国上市公司截止至 2000 年的市场和会计数据。本研究论证了中国 企业同外国企业在资本结构方面的相同点及不同点。中国上市公司的财务杠杆随着公司规模、非债务避 税、可抵押性的增加而上升，随着盈利性的增加而下降，并且与公司所在行业相关，这同其它国家的情 况相似。另外我们发现，公司的股权结构及经济发展水平也会影响公司的财务杠杆。与其它国家情况不 同的是，中国企业较多地依赖外部融资特别是股权融资，其财务杠杆随着盈利波动性的增加而上升，且 长期负债水平较低。本研究认为：(1) 即使国家不放弃控制权，国企上市也是可取的；(2) 中国在发展股 票市场的同时，也应当加速债券市场的发展。
代理成本理论
代理成本理论本与资本结构的理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。
这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。
根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。
代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。
代理成本可化分为三部分：①委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；②代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；③剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异①。
显然，①和②是制定、实施和治理契约的实际成本，③是在契约最优但又不完全被遵守、执行时的机会成本。
随着现代市场经济的产生和发展，企业规模逐渐扩大，经营一个企业对专业知识的要求越来越高，经营者所需要投入的精力也越来越多。
初始的投资者将以更多的精力用来吸引新的投资者加盟本企业，将以更多的时间用在有关企业发展、壮大的战略思考上。
此时，具有现代经营理念的所有者，将会选择聘请外部经理管理企业，而将自己从繁琐的日常经营中脱身出来。
这种社会分工从总体上来说有利于效率的提高，并在一种良好的机制配合下，实现所有者和经营者双赢的结果。
但这种分工即两权分离必然也会带来一定的负面效应，就是代理成本的出现。
代理成本的产生就是所有权和经营权分离之后，所有者即股东希望经理层按股东财富最大化的目标尽力经营管理企业。
但由于经理层本身不是股东，或持有股份比例小，往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。
比如通过在职消费获取除工资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。
基于西方资本结构理论的我国上市公司资本结构优化研究_张建军
张建军丁江贤：基于西方资本结构理论的我国上市公司资本结构优化研究基于西方资本结构理论的我国上市公司资本结构优化研究张建军1丁江贤2（1、江苏中烟南京卷烟厂；2、南京信息工程大学经济管理学院江苏南京210044）摘要：进入新世纪以来我国上市公司面临着新的机遇和挑战，如何建立科学合理的公司治理结构，提高企业价值，是一个亟待从理论和实践上加以解答的重要课题，而上市公司资本结构的优化又是解决上述问题的关键所在。
本文针对我国上市公司资本结构的现状，借鉴西方资本结构理论和国内学者的研究成果，剖析了上市公司资本结构不善的成因，并针对原因从各个角度对优化资本结构提出了建议。
关键词：上市公司最佳资本结构资本结构理论一、引言随着我国证券市场的飞速发展，上市公司的资本结构和融资行为问题也日益引起了广泛的关注。
但由于资本市场是在我国经济转轨时期出现的，国家的经济环境完全市场化又是一个漫长的过程。
在这样一个大背景下，经济高度市场化产物的资本市场无论从管理上还是运行上都有很多计划经济的痕迹。
由于市场环境、企业制度及金融体制等方面的差异，西方资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为。
在这样的前提下，上市公司该如何确立适合于我国国情的资本结构，提升上市公司的价值，这些问题引起国内外学者热烈地讨论和研究。
二、西方资本结构理论发展及借鉴意义（一）资本结构理论定义现代财务理论认为，资本结构（capital structure）是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业永久性长期融资方式组合或比例，即指企业各种资金的构成及其比例关系。
通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，现代公司金融理论又将资本结构定义为权益性资本和债务性资本间的比例关系。
资本结构理论基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响。
由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济增长与稳定，因此，企业如何确定最优资本结构是财务理论和实践中人们十分关注的问题，在这个领域的探索和研究中己初步形成了较完整的理论体系，即资本结构理论。
企业资本结构政策研究
企业资本结构政策研究——以苏宁和国美为例陈欣滢改革开放以来，经过短短几十年我国的资本市场迅速发展，资本市场的竞争越来越强烈，企业资本结构的选择正确与否直接关系到企业的兴衰。
本文将以苏宁电器和国美电器为例，通过计算资产负债率并制出图表，对比分析它们的资本结构现状；计算盈利能力、运营能力、成长性的相关指标，研究这三者与资本结构之间是否存在关系；最后对资本结构提出相关建议。
希望能在企业完善资本结构，尽可能地实现企业价值最大化方面提供一些帮助。
一、资本结构的相关概述（一）资本结构的概念和意义企业的资本结构不单单决定着企业的负债及所有者权益的比例关系，还是维系着企业兴衰的脐带。
所以研究企业的资本结构状况，对于分析企业的整体财务状况起着重要的作用。
1.资本结构的概念从狭义的角度上来说，企业资本结构指的就是企业长期资金的构成及其所占比例情况。
通常来说，企业比较常见的长期资金主要有例如普通股和优先股这种代表权益性的资本，还有例如债券这种代表债务性的资本。
从狭义的角度定义资本结构虽然粗浅易懂，但太过片面，忘记考虑债权的影响，研究出来的结果或有差池。
从广义的角度上来说，通常把企业资本结构定义为企业财务报表中所有者权益与负债所构成的比例关系。
企业负债结构就是指一家企业每一种负债的数量及其构成的比例关系，其中流动负债占总负债的比重尤为重要，因为流动负债是资本成本最低廉，但是所造成的企业财务风险最大的一种资金筹集方式，所以流动负债的比例对企业经营状况的影响颇大。
企业所有者权益结构指的就是企业中各种不同的股份所占总股本的份额有多少，什么样的所有者权益结构决定了什么样的企业管理结构，它是企业管理的奠基石，且所有者权益结构对一家企业的经营效益起着决定性的作用。
由此我们可以看出广义上对资本结构的定义涵盖的范围更广泛，更全面。
2.资本结构的意义构建一个合理适当的负债融资比例能有效降低企业的资本成本；构建一个合理适当的负债融资比例能有效提高企业财务收益；构建一个合理适当的负债融资比例能有效提升企业价值。
上市公司资本结构的选择与管理绩效：——基于代理理论的思考
一
步 推动 资本结 构理 论 的研究起 到 了极 为重要 的作用 。ＭＭ 在完 全 资本 市场 、 无税 收经 济 环
Ｂ ｍｏ ｔ ｌ ｉ ｎ ｈｙ
Ｓ ｒ １№ ． ３ ｅｉ ａ １１
Hale Waihona Puke 上市 资本 构的 公司 结 选择与 管理绩 效
— —
基 于代 理理 论 的 思考
张 志 宏
（ 南财 经政 法 太 学 会 计 学 院 ， 北 武 汉 ４ ０ ６ ） 中 湖 ３ ０ ０
摘 要 ： 本 结 构 是 影 响公 司治 理结 构 和 经 营运 作 机 ｛ 的 重要 园幕 ， 资 ５ ｊ ＭＭ 定 理 莫 定 了 现 代 公 司 资本 结
考 虑负债 的增加而 引发的 财务 风险增加 ， 因而该 理论 对资本结 构的认 定难 以令人信 服 。 营业 净 收入 理论 （ ｔ ｅａｉｇＩｃｍｅＴ ｅｒ ） 为资本结 构与公 司的加 权平均 资本 成本 及其价值 Ｎｅ Ｏｐｒｔ ｎｏ ｈ ｏｙ 认 ｎ
收 稿 日期 ： ０ １ １ － ５ ２ ０ — ２ ０
时 间先后 可分为早期 资本结 构理 论和现 代资本结 构理论 ， 其划 分标志 是 １ ５ ９ ８年 的 ＭＭ 理论 。
早 期 的 资 本 结 构 理 论 包 括 净 收 入 理 论 、 营 业 收 入 理 论 和传 统 理 论 。净 收 入 理 论 （ ｅ — 净 Ｎ ｔ ｎ Ｉ ｃ ｍｅＴ ｅ ｒ ） 为 公 司 利 用 的 债 务 越 多 ， 公 司 的 价 值 越 大 ； 负 债 程 度 达 到 １ ０ 时 ， 司 ｏ ｈ ｏｙ 认 则 当 ０ 公 的 平 均 资 本 成 本 将 降 至 最 低 ， 时 公 司 的 价 值 也 达 到 最 大 值 于 该 理论 的 立 论 假 设 没 有 充分 此 由
资本结构研究文献综述
资本结构研究文献综述资本结构是公司在运营过程中对外融资和对内融资的方式和比例的总称，对公司而言，构建恰当的资本结构可以实现最大程度的财务优化，优化公司的风险控制能力、投资回报率和股东价值最大化等方面。
因此，资本结构一直以来是财务管理的研究热点之一，相关的文献也颇为丰富。
本文主要通过对国内外资本结构相关文献的综述和梳理，总结了资本结构的概念和影响因素，探讨了资本结构的理论模型，以及分析了资本结构与公司价值的关系。
一、资本结构的概念和影响因素资本结构可以定义为公司债权和股权的比例关系，是公司在融资时选择不同融资方式（债务资本、股权资本）完成资本金的组成情况，也是企业财务逻辑中的一个重要环节。
具体而言，债务资本主要是指企业向银行等金融机构融资，而股权资本则是指企业发行股票等方式融资，其占比会影响企业财务危机的风险程度、股东回报率等。
影响企业资本结构的因素包括财务和非财务因素两大类，其中财务因素包括财务杠杆、企业盈余、税前利润率等，非财务因素包括经济发展水平、行业竞争格局、法律环境等。
二、资本结构的理论模型资本结构理论中较为经典的代表有Modigliani和Miller的无理论假说，以及Jensen 和Meckling的资本结构代理理论等。
在这些理论中，其中最为重要的无理论假说是认为资本结构不会对公司价值有影响，这一理论的根据在于公司的现金流组成不会因为不同的资本结构而改变，因此，资本结构对于公司价值没有实质性作用，也不会对企业进行财务优化决策产生多大影响；而资本结构代理理论则认为，企业的价值主要是由股东和债权人共同创造的，且资本结构的影响主要在于相关的债权人和股权人之间的利益博弈。
除此之外，还有一些新的理论模型，如Pecking Order理论和Trade-off理论等，其中Pecking Order理论强调了公司倾向于使用内部资金的概念，而Trade-off理论则侧重于探讨资本结构与公司的财务风险关系。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
代理理论下我国公司资本结构研究作者：张宁宁段洪波付鸿雁来源：《商业时代》2012年第15期内容摘要：融资方式的选择、最优资本结构的决定是现代企业进行融资决策的一个核心问题。
代理成本的高低对资本结构的选择有着直接的影响。
代理成本产生的根源在于所有权与控制权的分离，表现为股东、管理层和债权人之间的利益冲突。
融资结构改变的是上市公司的资本存量结构，即公司的负债与所有者权益的构成比例关系。
股权代理成本跟债权代理成本之间存在着此消彼长的关系，在这之间必然存在着一个最优区域。
本文从理论和实证两方面对代理成本进行分析，并且提出一些具体建议。
关键词：代理成本资本结构最优区域文献回顾Jensen和Meckling（1976）的研究提出，由于信息的不对称，那些上市公司的管理层和大股东会进行过度投资、偏向高风险投资，进而有可能损害到债权人的利益，为此，公司的债权人基于保障自身利益的目的，就会要求获得更高的收益率，债权人和公司股东之间的债权代理成本由此产生。
而由于股权代理成本的存在，就让企业想利用外部股权融资来降低资本构成中债权比例的行为不能无限制使用，所以最好是在进行股权融资与债权融资之间寻找一个最优的平衡点。
破产成本学派认为，当一个公司的边际投资收益与其总的边际代理成本相等时，资本结构中的股权和债权比例达到最优状态，此时，该公司的市场价值也会达到最大。
20世纪70年代之后的研究结果表明：公司的价值与公司的资本结构是密切相关的。
在综合了税收学派和破产成本学派观点的基础上，认为公司的最优资本结构是存在的。
金融经济学家把研究重点放在由代理成本决定的资本结构模型上，即基于利益冲突所产生的财务理论和成本理论。
Jensen和Meckling认为随着资本结构中股权和债权的比例变动，股权代理成本和债权代理成本会成反向变动的关系。
詹森和麦克林（1976）基于代理理论和企业契约角度对进行债权融资和外部股权融资所产生的债权代理成本和股权代理成本进行了分析，得出了谁会负担这些成本，此外还研究了总代理成本最低时企业的股权融资和债权融资比例构成关系。
代理成本与资本结构的关系（一）代理问题的产生代理成本产生的根源：所有权与控制权的分离。
代理问题其本质就是怎样使代理人在考虑自身利益的同时，最大限度地维护作为委托人的股东利益问题，达到两者利益的兼顾，这是公司资本结构治理的一个核心问题。
所有权与控制权的分离已成为现代上市公司的标志。
股东虽然是公司的出资人，但他们不能直接参与企业的管理经营，而需要职业经理人接受股东的委托，在股东授权的范围内从事管理经营，其经营行为所产生的风险最终由股东承担。
职业经理人作为代理人是具有自身利益的经济人，其利益的目标函数不同于企业的股东，而自身利益的最大化是经理人和股东所追求的，所以公司结构治理的核心问题就是解决这两者之间的矛盾冲突，也就是如何保护委托人利益实现两者之间的和谐，具体而言，就是通过资本结构的调整实现两者之间利益的协调，同时建立有效的激励和约束机制，保证经营者为股东也就是委托人的利益最大化服务。
所有权和经营权分离是现代股份公司代理问题产生的前提。
在现代股份制企业股权分散的情况下，在所有权与控制权分离的条件下，股东和经营者之间基于代理理论的关系具有以下方面的特征：利益不一致，信息不对称，契约不完善，经营的不确定性。
（二）股权代理成本股权代理成本是企业经营者与股东由于两者之间效用函数的不完全一致存在某些利益冲突而产生的那部分成本。
目前，我国公司的管理层只是拿固定年薪而在公司中不占或只占很少的股份，管理层努力工作所创造的财富绝大部分和其无关，只是收取合约所规定的薪酬及少量红利，因此管理层不会存在积极的动机。
从公司管理层的角度来看，他们为了使公司经营业绩上升所做的努力超过了一定的水平时就会使经营管理者产生心理及行为上的负效应。
股权代理成本通常由以下行为引起：管理层会进行大量的非货币性消费；为追求企业规模，管理层通常会过度地进行投资；企业管理层因为不愿承担风险而产生投资不足。
由于利益的不一致而导致的经营管理者注重非生产性消费，减少股利分配以及存在的短期、近视等行为，产生了主要的股权代理成本。
基于此得知，股权代理成本会随着管理层持股比例的增加而降低。
（三）债权代理成本股东会通过增加股利分配或者将其他形式的资产分配给股东来达到稀释债权人索取权变相地降低债权人收益的目的。
企业取得债务融资资金后，股东受自身利益驱动很可能会通过提高股利支付率或者用缩减投资项目来为支付股利提供资金，这就降低了这份债务合约的价值。
如果考虑到破产因素的话，在进行破产清算时，如果公司通过出售所有的资产给股东支付清算股利，那么债权人的权益将会完全受损。
高债务比例导致风险偏好。
在债务融资比例较高的情况下，如果一项投资产生了很高的收益，扣除固定的债权人收益以外的额外收益将全部归股东所有：如果投资失败，股东应该承担因投资决策失误而导致的全部损失，但是由于股东对企业负有的只是有限责任，股东只需要承担以其出资额为限的有限的责任和风险，而这之外的全部损失将完全由债权人承担。
因此，在有限责任的庇护下，股东在做投资决策时会更加倾向于放弃那些低风险低收益的项目而选择那些高风险高收益的项目，来进行不理智投资。
所以债务融资会使股东存在风险偏好，债务融资的比例越大，股东选择高风险项目的动机也就越强烈。
监督成本、保证成本、破产重组成本。
债权代理成本随着负债融资比例的增大而增加，而随着股权融资比例的增大而减少。
（四）代理理论下企业的最优资本结构股权代理成本会随着股权比例的增大而增加，随债务比例增大而减少，而债权代理成本则随着股权比例的提高而递减，随着债务比例的增大而增加。
所以，存在着使总的代理成本最小的资本结构构成，即总代理成本极小值时所对应的就是企业的最优资本结构。
总代理成本包括股权代理成本和债权代理成本。
随着公司资本结构中股权所占比例的提高，股权代理成本随之提高，而债权代理成本则相应降低。
当股权比例为最小时，债权比例达到最大，企业就会面临极高的破产风险，导致破产成本等债权代理成本达到极大值；而当股权比例极大时，债权比例极小，公司基本上不存在债权融资，绝大部分资金来自于股东，此时缺乏对经营管理者的约束，股权代理成本就会达到极大值；随着股权比例的变动，股权代理成本与债权代理成本存在着此消彼长的状况。
代理成本下企业最优资本构成的实证分析（一）提出假设假设1：企业存在最优资本结构，最优的资本结构是由股权和债权在资本结构中所占的比例所综合决定的。
股权代理成本会随着股权比例的增大而增加，随着债务比例的增大而减少，而债权代理成本则随着股权比例的提高而递减，随着债务比例的增大而增加。
所以，存在着使总的代理成本最小的资本结构构成，即总代理成本极小值时所对应的就是企业的最优资本结构。
假设2：本文用管理费用率、总资产周转率为指标来计量代理成本，以资产负债率为指标衡量资本结构，用公司规模作为控制变量。
管理费用率与资产负债率负相关，总资产周转率与资产负债率正相关。
（二）选取样本本文选择2007年在沪深两市上市的165家上市公司为样本，以2007年末上市公司年报为数据窗口，本文数据来源于国泰安数据库2007年沪、深两市上市公司年报。
所用统计学软件为SPSS17.0。
考虑到我国股市的现实特点及各类市股票价格差异较大和数据的可比性，本文选择了只发行A股的上市公司。
金融类上市公司不在考虑范围内，金融类上市公司的资本结构有很强的行业特殊性，它不同于一般上市公司。
为了研究正常经营公司的资本结构，在筛选的时候剔除PT、ST的上市公司和数据缺失的公司，以此来达到减少异常值对回归结构影响的目的，因此最后保留了165家上市公司数据为研究样本。
为了使数据分布更直观，笔者将数据的横轴跟纵轴同比例扩大了100倍。
（三）选择变量本文把管理费用和总资产周转率作为被解释变量，资产负债率作为解释变量，考虑到影响代理成本的因素很多，为了控制其他因素对代理成本的影响，本文引入控制变量—公司规模（SIZE）：公司年末总资产的自然对数。
管理费用率（MER）用来衡量实物消费，定义公式为：管理费用率（MER）=管理费用÷主营业务收入；总资产周转率（TAT）用来衡量闲暇消费，公式为：总资产周转率（TAT）=主营业务收入÷平均总资产；资产负债率（ALR）用来衡量资本结构，公式为：资产负债率（ALR）=负债总额÷资产总额。
（四）建立模型通过把165家上市公司年报中得到的原始数据代入上述变量公式，得到了本文将直接使用的三个变量数据组。
通过前面理论分析，数据的线性关系并不明显，通过比较几种非线性回归模型，二次曲线模型的拟合效果最好，建立模型为：MER=b0+b1ALR+b2ALR2 （1）TAT=c0+c1ALR+c2ALR2 （2）（五）实证分析1.对MER—ALR进行回归分析。
导入样本公司数据后，用统计软件Spss17.0进行回归统计，具体结果如表1所示。
得到b0=17.798，b1=－41.49，b2=40.9，代入（1）式得到：MER=17.798-41.49ALR+40.9ALR2 （3）对公式（3）求导数，当MER`=0时，ALR=0.507。
即当资产负债率=50.7%时，管理费用率达到最小值。
当资产负债率小于50.7%时，随着资产负债率的增大，管理费用率随之降低，超过50.7%后随之增加。
2.对ATA—ALR进行回归分析。
导入样本公司数据用统计软件Spss17.0进行回归分析，具体结果如表2所示。
得到c0=-0.1301，c1=3.31，c2=-3.11，代入公式（2）得到：TAT=－0.1301+3.31ALR+－3.11ALR2 （4）对公式（4）求导数，当ATA`=0时，ALR=0.532。
即当资产负债率=53.2%时，总的资产周转率达到最大值，此时的资产利用率最高。
当资产负债率小于53.2%时，随着资产负债率的增大，总资产利用率随之增大，超过53.2%后就会随之降低。
3.通过对上述数据的分析可以发现：上述两个回归结果中Ad Rsp分别为0.1238和0.0899，说明此模型具有较好的拟合度，而Sig F均小于0.05，说明模型的整体显著性较高；当资产负债率处在50.7%-53.2%的区间范围内时，代理成本处于总体相对较低的程度。
综上所述，企业存在适合其自身的最优资本结构，来使企业的代理成本达到最低值。
当前上市公司最优的资本结构一般应处于50.7%-53.2%之间，由于不同行业以及每个上市公司自身具体情况的不同其最优资本结构可能会偏离次区间，但应不会有太大偏差。
企业股东与管理层应给予融资结构应有的重视，不能一味地通过单一的增发股票或者举债进行融资，最好能在两种方式下融资结果获得同比增长。