案例：TCL集团整体上市分析

案例：TCL集团整体上市分析

内部人控制、整体上市与资源配置效率

——TCL集团整体上市的案例研究

一、引言

自2003年以来，作为国有企业改制上市模式之一的集团整体上市正受到学术界和实务界的广泛关注。人们普遍认为整体上市有利于理清大股东和上市公司之间的关系，减少集团内部不公允的关联交易。TCL集团吸收合并其控股上市公司而得以整体上市的金融创新模式更是赢得多方面的好评。但整体上市是否能够改善治理结构，推进国企改革呢?TCL集团管理层以资产授权经营为契机，获得了对公司的控制权，然而其持有的股权并未与控制权相匹配，控制权(control rights)和现金流量权(cash flow rights，通常指获取现金股利的权利)发生了偏离。已有大量的研究(Johnson等，2000;Claessens等，1999;Claessens等，2002)发现，这种两权偏离将导致控股股东与小股东之间的利益对峙，并使小股东财富有被掠夺之虞，小股东所受的损失也就是人们常说的股权代理成本。当公司管理层同时担任了大股东的角色时，董事会的设置将难以起到监督作用，内部人控制问题与大股东代理问题交织在一起，不但导致小股东利益受损，而且导致全体股东的财富向内部人转移。本章将分析TCL集团整体上市过程中的股东财富效应，以验证股权代理成本问题的存在。

通过TCL集团整体上市的案例分析，我们发现整体上市并没有实现资源有效配置、保护中小股东利益的目标。因此，在我们探索国有企业改制上市的过程中，除了上市模式的创新之外，还必须限制内部人和大股东的机会主义行为，建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。

二、集团整体上市的历史背景

我国大多数上市公司都是由传统国有企业改制而成。对于拟改制上市的公司来说，对原有资产进行重组成为上市过程中关键程序之一。如按资产重组的方式划分上市类型，可以分为整体上市、剥离上市和捆绑上市。整体上市是指国有企业的全部业务改制重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式。纵观我国上市公司的整体上市历史，大致可以分为三个阶段。

第一阶段:1993年以前的整体上市。1993年之前，我国企业集团的发展还处于起步阶段，[1] 从集团中剥离出一部分资产上市并不是当时的主流，因此这一阶段大部分上市公司都是通过整体改制上市。另外，此阶段的整体上市是一种未经任何剥离的整体上市，所有资产包括大量的非经营性资产均整体进入上市公司，以至于上市公司仍然像传统的国有企业一样承担了大量的“企业办社会”职能，严重影响了上市公司的经济效率。

第二阶段:1994年至1998年的整体上市。这一阶段以1996年为界又可分为两个阶段。1996年之前，证券发行采用的是审批制下的“总量控制、划分额度”的办法，在额度制下，企业的流通股规模受额度的限制。结果，各地各部门将自己所获得的额度尽可能分配给更多的公司，每家公司所分到的额度有限，因而不得不对上市公司的资产进行大规模的重组、分割、剥离，从而形成以企业的部分资产改制上市为主要改制形式的潮流。公司上市时往往只能将一部分资产，如子公司、分公司，甚至一部分车间、一条生产线纳入上市公司。实践证明，企业部分资产改制上市虽然克服了不经任何剥离的整体上市的缺陷，但其本身的弊端也十分明显。首先是上市企业过度包装问题，部分资产上市时，对上市资产的评估相当主观和随意，对该资产收益的评估也缺乏客观评价标准，容易诱发造假行为。其次，企业上市后缺乏独立性，无法做到与控股公司的资产、人员、财务“三分开”，上市公司业绩无法由市场来评价，而是被大股东所操控。公司上市后不得不

与控股公司进行大量的关联交易才能完成业绩指标。但在剥离上市取代整体上市的情形下，仍然出现了一些整体上市的公司，但这些公司带有明显的行业特点。[2] 1996年12月，证监会要求新股发行采用“总量控制、限报家数”的办法。此时，问题的关键在于能否取得上市指标。取得上市指标后，在其他条件不变的情况下，能够募集的资金额主要取决于企业的流通股规模等因素。因而，选择大型企业整体上市，成了地方政府和部委追逐的重要目标。与1993年以前的整体上市不同之处在于这阶段的整体上市表现为以经营性资产的整体上市，保证上市公司能够独立运作，减少上市公司与控股公司之间的关联交易，使公司更有效地利用社会资源。

第三阶段:1999年至今。1998年以后，证监会引入发审委制度，审批制开始向核准制过渡，政府原则上不再下达规模计划指标。但李东平(2001)发现，在”非常突出的情况下，即使不下达额度指标，仍然存在如何在各部门、“供需瓶颈

各地方进行平衡的问题，存在发行上市的排序问题。可以说，从计划体制下诞生出来的额度制，如同审批制一样，不可能在短期内彻底消失。因此，集团控股剥离上市仍然是这一阶段的主流。

2003年以来，以相关上市公司的重组改制为基础，并伴随着上市方式的金融创新的整体上市悄然萌发。例如TCL集团通过吸收合并的方式完成整体上市并取代了原上市公司TCL通讯;武钢股份(600005)、宝钢股份(600019)试图通过增发收购大股东拥有的钢铁主业，使集团的钢铁主业资产得以整体上市。

理论上，整体上市有利于消除关联交易，降低大股东侵害小股东利益的程度，保护中小股东利益。政府的导向也很明确——鼓励和支持国有企业的整体改制上市[3]。但是，TCL模式的整体上市，是否真正保护了流通股东的利益? 哪些企业适

合采用整体上市的模式? 这是本案例所要研究的主要问题。

三、TCL集团整体上市:资源有效配置还是财富再分配

,一,TCL集团的基本情况

TCL集团前身系成立于1981年的全民所有制企业惠阳地区电子工业公司，其主要业务为经营进口电子产品、相关业务生产资料、机电配套产品等。从1981年发展至今，该公司经历了三个阶段。

第一阶段:全民所有制企业(1981年成立至1997年)。在此期问，公司的名称先后变更为惠阳地区电子工业总公司、惠州市电子工业总公司。1990年，经惠州市政府批准，与惠州市通讯设备工业总公司合并成为惠州市电子通信工业总公司。1994年7月，惠州市电子通讯工业总公司变更为TCL集团公司，公司股东仍然为惠州市人民政府。

第二阶段:有限责任公司(1997年4月至2002年2月)。1997年4月11日，惠州市人民政府根据《公司法》的规定对TCL集团公司进行改组，并以惠府函[1997]36号文批准TCL集团公司进行经营性国有资产授权经营试点。试点合同规定:1997年以后，以经营性国有资产年增长率为标准予以奖惩。TCL集团的净资产年增长率如果超过10,，其超出部分按一定比例以现金形式奖励给管理层，但奖励只能用于认购公司增发的股份;如果增长达不到10,，则管理层将受到相应的处罚。

这种授权经营方式激发了管理层的积极性和经营潜能。因业绩突出，TCL集团的管理层连年得到奖励用于认购公司股权。到2002年2月TCI。集团股份制改组时，包括管理层在内的TCL集团内部员工持股已达到40.65,，国有股则从100,下降到43.35,。

第三阶段:股份制改组(2002年2月至今)。2002年4月16日，TCL集团召开了创立大会暨首届股东大会，在原有限责任公司的基础上将原“TCL集团有限公司”变更为“广东TCL集团股份有限公司”。发起人股东为代表地方政府的惠州市投资