兼并收购估价模型、交易结构设计与风险管理

兼并收购：估价模型、交易结构设计与风险管理
朱武祥孙男1
清华大学经济管理学院金融系
2002年4月
第一部分并购估价模型
价值评估是并购交易核心内容之一。

并购双方财务顾问综合运用现金流贴现法（DCF）、市场或比较法以及混合法等方法，在一定假设下获得估价区间，并以此作为衡量交易价格谈判的基础。

并购前，双方在有关并购公司战略、运营、投资和融资等方面的讨论都对估价模型的产生影响，从而影响估价结果。

虽然从理论和实践角度，诸多兼并收购采用的估价方法是一致的，但由于交易本身的类型不同，交易结构设计不同，并购估价方法在应用上会有很大区别。

并购可以发生在上市公司之间，非上市公司之间，上市公司与非上市公司之间；并购交易方式可分为换股型、现金型和混合型。

而交易结构的安排不同也会对估价的过程和方法产生影响，这里所指的交易结构是指为了完成并购活动，双方在交易过程、交易形式和交易内容方面的具体安排，例如分阶段合并（奔驰与克莱斯勒合并），利用跟踪股（Tracking stock）并购（如A T&T收购Tele-communication inc），这些安排会对估价的方法和内容产生很大影响。

而即使是交易结构设计中的一些简单内容，例如对支付手段选择、为了解决会计处理和税的问题而应用的各种措施，为了达到收购比例而采取的策略，如出售库存股份（奔驰克莱斯勒合并）等。

与其他目的的价值评估相比，例如IPO估价、投资机构分析师所进行的“持续估价”（二级1朱武祥清华大学经济管理学院公司金融与投资银行教授孙男清华大学经济管理学院硕士研究生
市场股票价值评估），并购过程中所使用的估价方法在理论模型和基本构造方面基本相同。

但由于应用对象和目的不同，模型假设和功能方面会有很大差别。

因为并购中的估价是为产业投资者（相对于金融投资者）之间的控制权转移提供定价依据。

金融投资者按照自身对风险的接受能力构造由各类型证券组成的流动性较好的投资组合，而产业投资者自身分散风险的能力和流动性都较弱，不能随心所欲的转换自身业务。

所以，实业公司之间的收购方极力避免出价过高，被并购方则不希望定价偏低。

实业公司之间的并购估价假设更为严格。

另外，并购中的估价模型还要在很大程度上起到“识别风险”的作用，并购双方会根据估价模型识别主要风险因素，通过合约设计，对影响估价结果的重要（尤其战略和运营领域的）风险进行分配和控制，使并购后的公司可以实现预期的整合效果，进而使并购获得成功，达到双嬴。

在以下部分，我们将按照以上的逻辑对并购过程中的价值评估问题进行具体的介绍，并结合近几年来全球最大的一些并购案例进行进一步分析。

以下内容将分为三个部分，第一部分介绍按照国际惯例，在并购中主要应用的估价方法；第二部分主要结合一些案例分析并购类型和交易结构的设计对并购估价的影响；第三部分分析交易支付方式。

并购过程中使用的主要方法包括贴现现金流估价、市场或比较法，以及二者的混合型。

一、贴现现金流估价
并购中的现金流贴现模型基本上可以划分成为两类，一类是以全资本现金流为贴现对象，WACC为贴现率的企业价值模型，为了评估股权价值，需要在估价结果中减去付息债务的价值；第二类是以股权资本现金流为贴现对象，以股权资本要求收益率为贴现率的股权价值模型，该评估结果就是公司股权的贴现价值，其中，前者需要对公司目标资本结构作出假定，而后者则假设资本结构保持不变（否则就要调整相应的股权资本要求收益率，也就是折现率）。

对以上两种模型的介绍可以参照达摩达兰《投资估价》一书。

在少数并购中，股利折现模型也被用作估价方法之一，这种方法适用于稳定支付股利的成
熟性行业，例如银行业。

2001年1月，美国First Union银行采用换股方式收购Wachovia银行，交易规模147亿美元（按First Union银行当时股价计算），为当年全球十大并购之一。

在该并购中，美林是First Union银行的财务顾问，采用了股利折现法估价两家银行股票。

其他估价方法，例如EV A、APV等，在一般的并购交易估价的过程中很少用到，虽然在理论角度，这些方法和DCF法等价，但在实际应用中，由于其本身结构的复杂性和行业惯例等因素的影响下，财务顾问方很少采用这些模型。

对并购中所采用的DCF估价模型产生关键影响的因素也无外乎三点，预测财务数据、终值的处理和贴现率的选取。

我们这里就从这三方面对并购中的贴现模型进行简单的介绍。

1、财务预测：一般并购估价的财务预测数据主要有三方面来源，即公司管理层预测、财务顾
问预测和第三方分析师预测（即通常所指的I/B/E/S）。

在估价类型不同，或者评估角度不同时，所选取的数据也不相同，关于这一点我们将在下一部分中进一步说明。

而预测数据时间段的选取也不相同，一般都为5～10年，这和行业习惯以及具体的监管政策有关。

例如奔驰和克莱斯勒合并时，就按照德国有关并购的相应会计政策进行了3年的预测，以后的区间按永续经营的原则处理。

2、终值处理：终值对于DCF的估价结果会产生很大影响，并会在一般的估价结果中占有60％
以上的比重。

一般来讲，计算终值可以采用折现法和比率法，而财务顾问也通常会同时采用两种方法进行处理。

采用折现法时，一般需要假设的最重要因素是永续增长比率，其实这是交易双方产生分歧的常见焦点之一。

而比率法则利用最后一年的某项财务预测数据，如EBITDA、FCF等乘以相应的比率得到公司价值或者股权价值。

3、贴现率：并购估价中对贴现率的处理和其他类型的估价相同，一般并购估价对折现率都会
取一个2～3个百分点的范围。

除了折现率以外，其他一些关键指标也会进行情景分析，最后得到的是一个估价区间。

按照国际大型并购中财务顾问的一般处理方法，估价包括对目标公司独立价值评估（Stand-alone）和对协同整合效果（Synergy）价值评估。

例如，对公司A的DCF结果为10～12美元，并购后的整合效应价值为每股4～5美元，则整体价值为14～17美元。

另外，由于并购公司所处行业特点或者兼管环境特点，还可能应用到一些特殊的贴现模型，例如股利贴现模型和收益贴现模型。

股利贴现模型，在理论上，股利贴现模型与贴现现金流模型的估价结果应该是一致的，但由于这种模型过于简单，因此在对细节要求很高的并购估价中一般并不适用。

但在某些情况下，例如公司股利政策十分稳定，而且也是投资者主要的收益来源时，在进行某行改进的之后，股利贴现模型也可以应用到并购估价中。

例如，我们上面提到的，2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务顾问就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去。

其中投资要达到两个假设标准，一是维持每年总资产5％的增长，二是维持一级资本比率维持在总资产的4.5%。

其实可以看出，这种“股利贴现”模型实际上就是我们使用的贴现现金流模型，只不过假设自有现金流作为股利发放而已。

从理论角度，对收益，或者说利润进行折现不能用来评估公司股权价值。

在假设每年的折旧和投资支出额相抵消时，可以直接对净收益折现。

但并购中很少采用到类似的模型，除非是并购双方受到当地并购监管在评估方面的限定。

例如，克莱斯勒和奔驰进行并购的过程中，由于德国监管当局对并购估价方法的规定，双方采用收益贴现法作为确定换股比例的方法之一。

二、市场及比较法
相对与贴现现金流估价方法而言，市场及比较法较为简单，其本身并不需要复杂的假设和预测。

在并购交易的估价和谈判中，市场以及比较法也是必不可少的估价方法。

并可以作为贴
现现金流法十分必要的补充，更直观的给出定价的依据，但其本身的最大弱点是不能和并购的各种细节和未来的运营紧密的结合，不能对整合价值做出比较准确的估计，而且在并购方不是上市公司时不是很适用。

并购中应用的市场及比较法主要分为以下几类：可比公司法、可比交易法、合并贡献法、历史价格法等。

以下我们分别对其进行简单的介绍。

可比公司法，并购交易的财务顾问在选取可比公司时，其标准主要有以下几个方面：公司规模、业务类型和产品构成，增长性和利润率、资产使用效率和风险特征等。

但与目标公司完全可比的公司是几乎不存在的，因此只能选取近似可比对象。

EV/EBITDA，EV/FCFF，P/E，P/FCFE per share，是最为常用的指标，而某些情况下，例如评估对象正在亏损，或者没有正的现金流，则可以采用P/Sales作为估价指标，在美国在线对时代华纳的并购中，美国在线的财务顾问Salomon Smith Barney，时代华纳的财务顾问MorganStanley就采用了该指标用作对美国在线进行可比公司估价分析。

可比交易法，所有的并购财务顾问在向交易方提供定价建议时，都会参照近期发生的“可比”并购交易的情况，主要是参考其溢价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDA，P/E）倍数。

当然，由于市场条件发生了变化，交易双方的具体情况千差万别，这种参照也只能是提供一个辅助，而不能作为核心的依据。

而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。

其中，如何对“溢价”进行定义也十分重要，财务顾问会在具体的分析中进行准确的定义。

一般都是采用交易当时的价格（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间（如一个月）的平均股价进行比较。

合并贡献法，该方法也是常采用的参考估价指标之一，即假设并购双方立市场即是一家公司，然后通过对比一些主要指标，如收入、利润、EBITDA等的比例来确定换股比例，当然，一般这种处理方法还要和其他的一些信息，例如预计交易后双方在合并公司中的持股比例（在
收购的情况下即一方占有100％，一般合并时双方比率会相对比较接近）。

历史价格法，这种方法完全参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例情况，相对来讲，这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据。

而在技术上，使用历史价格信息需要排除除权或者分拆等因素的影响。

一般财务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为比较对象，例如一个星期，一个月等。

这里不再对这种方法展开分析。

三、混合法
这种估价方法多用于对规模较大，业务或者产品线众多的公司进行估价，一般称之为“SOTP （Sum of the parts）”估价方法，有时也叫做Segment Valuation。

在大公司之间进行的并购中，由于双方的业务构成都很复杂，各个业务的风险特性和增长性都不尽相同，而且为了完成并购交易，还可能涉及到重组和剥离，因此，有时需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设，在应用贴现现金流和市场及比较法时，都可以采用部分加总的方式，对不同的业务假设不同的估价比率，或者不同折现率。

另一方面，交易双方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或者持有对其他公司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。

下面是2000年美国在线收购时代华纳时，美国在线的财务顾问Salomon Smith Barney对华纳公司采用部分加总EV/EBITDA相对估价的比率假设，以及部分加总贴现现金流贴现率和终值倍数假设。

2001E EBITDA Multiples
Business Low High
Cable systems 20.0x 22.0x
Cable networks 22.0 24.0
Filmed entertainment 16.0 18.0
Publishing 14.0 16.0
Music 14.0 16.0
资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000
DCF贴现率及终值倍数假设
Consolidated Business Discount Rates Terminal Values
Cable systems 10.0%-12.0% 16.0x-18.0x
Cable networks 10.0-12.0 19.0 -21.0
Filmed entertainment 11.0-13.0 16.5 -18.5
Publishing 10.0-12.0 14.0 -16.0
Music 11.0-13.0 13.0 -15.0
WB television network 10.0-12.0 19.0 -21.0
资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000 公司的非经营性资产主要可以划分为以下几类：多余生产能力，纯粹经营外资产，包括过剩的金融资产和其他动产及不动产，对外的少数股权投资。

以上我们讨论的都是经营性资产的估价，而对于非经营性资产，按照类别可以适用不同的估价方法，一般来讲，金融资产或者其
股权价值
＋
付息债务价值
他有市场价值的资产通常以当时的市场价值为准，流动性差的资产，例如多余的生产能力，可以以其资产的变现价值为准，对外投资中，投资于非上市公司的少数股权要同样采用贴现法，或者类比法进行价值评估。

注：股权价值＝普通股权价值＋优先股权价值＋少数股东权益
以上部分中，我们对并购估价的方法和应用进行了介绍。

就方法而言，并购估价中所使用到的可比公司或者贴现现金流估价模型和应用于其他目的的估价模型并没收本质上的差别，IPO估价和二级市场上的持续估价也采用的是相同的方法，而区别主要是体现在估价假设和用途方面。

在并购交易中，双方都是产业投资者，并购估价为业务或股权的受让价格谈判提供基础；IPO是产业投资者和金融投资者之间的交易，IPO估价为双方之间关于股票价格的谈判提供支持；持续估价是由买方（例如基金）或者卖方（例如投资银行）以及其他方面的分析师对上市公司进行持续价值评估，其作用是为投资者提供股票的价值分析，作为投资者进行投资决策的参考。

并购估价与IPO估价
就估价的目的和模型假设来看，并购估价和IPO估价有一定的相似性。

两种估价都是为了价格谈判服务。

在定价的过程中，无论是并购估价还是IPO估价，都是提供一个价格区间，然后通过谈判确定最终的价格。

在并购交易中，双方会不断的就收购价格进行磋商，并根据财务顾问提供的建议确定最终的收购价格，在收购中，对于收购方来讲，这个价格不能造成“过度支付”的结果，或者说要将溢价控制在一定范围内；对于被收购方来说，底线是获得被收购资产的公允价值，并在此基础上争取尽可能高的溢价。

而在合并中，双方基本上会本着公允价值的标准，共同承担风险，当然，一般情况下双方地位并不完全平等，因此为了吸引股东参加并购，一方会在交易时就向另一方支付一定溢价。

而在IPO估价中，公司和其委托的投资银行方通过路演的方式与机构投资者进行价格谈判，这种谈判是一方对多方，公司方在路演中会根据中介机构提供的价值评估意见确定股票价格区间，而在路演中通过股权故事，业绩展示、Q&A以及发放不带价格区间的招股书(粉红鲱鱼招股书)等方式向投资者传递信息，投资者根据所获得的信息和自身判断对公司进行估价，双方通过交流打成股票申购意向，即以怎样的价位购买多少，然后，公司方根据所有投资者的反馈及敏感性分析得到需求曲线，最终确定发行价格。

而并购估价和IPO估价还有很多不同之处。

并购有多种类型和复杂的交易结构设计，这些内容都会对估价模型的选取和估价假设的确定产生很大影响，对交易结构进行设计是为了解决未来主要的不确定性，它对公司的基本面和模型中的一些关键因素都可能产生影响，而价值评估就要针对这些变化进行相应的调整。

这部分内容我们在上面的部分已经进行了介绍。

而IPO估价的过程中，原则和方法都是相对固定的，因为交易的过程就是金融投资者，或者战略投资者通过支付现金的形式向公司方收购股份。

并购中还有以一项重要的价值评估内容是对整合价值的估计，一般的财务顾问都会对整合价值进行独立评估，依据的基础是公
司管理层对整合效应的估计。

而IPO是金融投资者和产业投资者之间进行的交易，不存在评估整合价值的问题。

并购估价与持续估价
很多投资机构的分析师会对上市公司进行持续的跟踪，他们在建立盈利预测模型，估价模型后，会根据公司公布的各种新的信息及时地对模型进行调整，从而得到新的目标价位，作为投资者的参考。

这是一种完全“被动”的估价，也就是说只是客观的根据所获得信息对未来进行各种假定，对各种不确定性进行分析后，对结果按照概率进行加权。

而并购中的估价不是被动的进行价值评估，实际上，我们也可以把交易结构的设计看成是估价对公司价值能动的反映，在并购中也会有各种不确定性，对于影响并购成功的关键性因素，在并购估价中并不是被动的进行分析以后用概率进行加权，而是通过各种手段进行控制，使不确定的因素确定化，然后在此基础上进行“简单估价”。

例如，在交易结构中设置类似于“开关”的条款，如果发生某种情况时，适用一类估价假设，而没有发生时，则适用另外一类。

又如在业务层面，对价值有较大影响的因素或者业务单元，交易双方会采取各种方式，如保险，通过金融工程方面的设计进行对冲，或者采取剥离，跟踪股等进行控制，从而消除或者降低对估价起负面作用的各种因素影响力。

第二部分并购类型及交易结构
并购估价是一个对各种信息处理成为影响最终交易价格的工具，重要的并不是模型本身，而是在建立模型过程中遵循的原则和方法。

下面我们就不同类型的并购和不同的交易结构设计对估价模型的影响进行一些分析。

一、并购类型对估价假设的影响
首先对并购的类型进行分类，为了研究问题方便起见，按照交易方式的不同，我们将并购分为换股、现金和混合类型。

1、换股交易对估价假设的影响
A 独立评估还是综合考虑整合价值
在换股交易中，双方的财务顾问会按照对并购双方独立估价（Stand-alone valuation）结果确定换股比例。

由于采取换股的方式，并购以后的整合价值会在双方股东间进行分配，而在进行并购时，一方还会通过优惠的换股比例向另一方支付溢价。

两家公司进行换股交易时，至少一家公司的股票会被注销，转换为另一家公司的股票，或者两家公司的股票都转换为新的合并公司的股票，但无论是哪种情况，双方的股东都将共享合并所带来的整合价值（Synergy Value）。

因此，双方的财务顾问在为换股比率提供“合理性意见”时，一般都按照对交易双方独立评估的结果作为基础（Stand-alone Valuation），而先不考虑整合效应。

以下通过一个例子来说明其道理。

假设A公司股权价值为1亿美元，总股份为1千万股，每股价格10美元；B公司股权价值为5000万美元，总股份为500万股，每股价格也为10美元，现在两家公司合并，预计可以为双方股东带来3000万美元的整合价值。

现在我们按照两家公司的独立价值确定换股比率，即1：1，可以采用的方法之一是A公司发行500万股新股交换B公司现有股份，并将原有B公司股票注销，交易完成后，A公司的股价应该包含市场对双方合并整合效应的估价，因此，此时其
股权价值为1.8亿美元，股票价值应为12美元，此时，原有A公司的股东和B公司的股东价值各增长20％，原有A公司股东占有合并后公司三分之二的股份，3000万美元的整合价值分配比例为原A公司股东2000万美元，原B公司股东1000万美元，也就是说，在形式上，B公司“被收购”，A公司向B公司股东“支付”了1000万美元的溢价。

但在实际操作中，如果不是“创立性合并”，而是“吸收合并”，即一家公司在合并中占主动地位，其股票不注销，并购后其股东占有新公司股份较大比率，就像上面的例子一样，那么这种形式的合并一般需要主动方向另一方支付额外的溢价，即被收购公司股东将获得两部分溢价，一部分体现为每股股票可以兑换为更高比率的对方公司股票，另一部分来自于对整合效应的分享。

还以上面的假设为例，如果A公司希望B公司股东能够积极响应合并交易，就会考虑将更高比例的整合价值转移给B公司股东，而其底限是不能将全部的整合效应交给B公司股东。

这样，我们可以确定一下其换股比例的上限：
设A公司发行X股新股收购B公司股份，此时B公司股东享有所有整合价值，则在新公司中，A公司股东股权价值和并购前相同，为1亿美元，原B公司股东占有的股权价值为0.5+0.3=0.8亿美元，由于原A公司股东权益价值不便，因此股价仍然为10美元，也就是说，原B公司股东在交易中得到了800万股股票，也就是换股比率为 1.6:1。

整体溢价为0.8/0.5-1=60%。

合并完成后，原A公司股东占有5/9的股份，原B公司股东占有4/9股份。

我们可以这样来对双方并购中的价值的转移和分配过程进行理解：合并后双方股权价值为1.8亿美元，其中1.5亿是原有价值，3000万是整合价值，原A公司股东股份为5/9，因此，相当于占有原有价值中的1.5×5/9亿美元，占有整合价值中的0.3×5/9亿美元，我们可以看出，A公司股权得到原有价值为1亿美元，大于1.5×5/9=5/6亿美元，这部分价值在换股的过程中作为溢价支付给了B公司股东，相当于“送”了B公司股东一部分A公司的股票。

而在合并后A公司股东享有0.3×5/9=1/6亿美元，正好弥补其支付的溢价，因此，交易前后A公司股东价值并没
有发生变化。

对于B公司股东，在进行换股时除了公允价值以外，还获得了由A公司转移的溢价1/6亿美元，因此，B公司股东价值获得的30％增长可以分为两部分，第一部分时交易时的溢价（1/6）/0.5＝1/3，然后合并后获得的整合价值为0.3×4/9=2/15，溢价比例为(2/15)/0.5=4/15，两者之和恰好为60％，效果上相当于全部整合价值转移给了B公司股东，因此，该换股比率是A公司可以接受的上限。

这里需要注意的是，在实际的交易过程中，对整合价值的估测是一个贴现值，市场不一定对其具体的数量和公司方有相同的认识。

而用作换股目的所发行的新股则会有相应的市场价格，因此，一般考虑对溢价的评估时都会分为两部分，第一部分是按照股价对交易时产生的直接溢价进行评估，第二部分是按照并购后的双方股份，计算对合并价值分享，被收购公司获得两部分溢价之和与整合价值之比被用作整体溢价水平的度量。

例如，在美国石油公司Chevron与Texaco进行合并交易的过程中，收购方Chevron财务顾问Lehman Brothers对公司支付的整体溢价水平进行了评价，方法是评价Texaco收到到的整体溢价（交易溢价和整合价值）占预计整合价值的比重。

并按照交易完成时的双方股价，以及完成前5、10、20、30、60、90、120天的平均价格进行了计算，结果是转移给Texaco股东的溢价占整个理论DCF整合价值比例从57.7%~80.6%不等，交易完成后，原Chevron股东占有的股份比例为60.2%，原Texaco的股东占有股份比例为39.8%。

在道理上，Texaco获得的溢价应该为整合价值的39.8%，其余的部分为额外溢价，也是对双方谈判力量的反映。

Ｂ、预测基础的选择
换股交易中，如果是对等合并(Merger of equals)，双方财务顾问在进行估价分析时，其独立价值评估一般会采用分析师提供的预测或者自身的预测，而不采用管理的所提供的数据，在估计整合价值时会采用管理层对未来整合效果的预测信息；
并购过程中，预测数据来源的选择对估价结果会有很大影响。

我们在上面已经介绍过，财。