证券违规处罚与投资者过度反应
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目前我国证券监管主体主要为证监会及其派出机构和交易所，同时证券自律机构对证券的发行和交 易等活动也存在监管作用。但我国的监管制度仍需不断完善，何基报指出对证券市场交易的监管不应只 是对交易市场的监管，监管机构在努力提高监管水平的同时，应进行体制上的创新。［5］宋云玲等依托中国 特殊的强制性业绩预告制度，考察证券监管的处罚行为能否显著降低上市公司发生业绩预告违规的概率， 发现监管处罚的效果并不理想。［6］仇萌等提出我国证券监管主体在加强信息披露监管力度的同时，也应加 重违规披露的惩罚力度，以“双管齐下”的政策提高监管效果。［7］2000 年以来，学者着眼于我国的监管制 度以及相关法律，一直致力于提高监管效率，规范证券市场，对于我国证券市场的监管助力颇多。
二、文献综述及研究假设
（一） 我国的证券市场监管 我国证券市场经历了近 30 年的发展，是一个高速成长、尚需要不断规范的年轻市场，证券违规监管 制度逐步建立，在一定程度上规范了证券市场的交易行为，保证了证券市场的有效运行。 最近十多年的大量外文文献都在关注证券监管法律的效率，这些文献着眼于当前证券市场上所存在
第 49 卷第 4 期 Vol.49 No.4
【经济研究】
安徽师范大学学报（人文社会科学版） Journal of Anhui Normal University（Hum.&Soc.Sci.）
2021 年 7 月 Jul.2021
DOI：10.14182/ki.j.anu.2021.04.013
监管力度的不断加大和违规事件的不断增多使违规处罚成为影响投资者投资策略的极其重要的因素， 得知处罚公告后立马抛售股票的投资者不在少数。行为金融学研究通过搭建投资者判断形成的模型，发 现投资者对盈利公告等消息反应不足，对一系列好消息或坏消息反应过度，当投资者面对突然或者未预 期到的事件时，过于重视新信息而忽视更有代表性的老信息，投资者这种心理认知偏差违背了贝叶斯法 则，从而引起资产价格的超跌或超涨，等到投资者逐渐理解事件的真实意义后价格就会反转并最终恢复 到合理的定价区间，这一现象被称为“过度反应”。而基于信号理论，证券违规处罚意味着受罚企业存在 违法违规行为，对于被罚上市公司来说，是一个负面信息，这一负面信息会导致被罚上市公司短期内股 价下跌。但考虑到证券违规处罚作为突发事件，很难被提前预期，所以根据“过度反应”理论，市场很 可能会对违规处罚做出过度反应。
证券违规处罚与投资者过度反应*
刘陆宇，冯 科
（北京大学 经济学院，北京 100871）
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关键词：证券；违规；处罚；过度反应；投资者 摘 要：近些年来，随着监管机构加大对证券违规监管的力度，越来越多的上市公司被指出有违法违规行 为，证券违规处罚对上市公司及投资者投资行为产生了重要影响。证券违规处罚往往作为突发事件，很难提 前预期，根据“过度反应”理论，市场可能会对违规处罚公告做出过度反应。本研究以 2010—2019 年中国 A 股上市公司的违规公告数据为样本，运用 t 检验和计量回归的方法，研究了 A 股上市公司的违规处罚在中长 期市场中是否存在过度反应。通过对短期内不同类型的证券累计收益率的 t 检验发现，短期内市场对证券违 规处罚存在显著的负面反应以及一定程度的过度反应的假设是成立的。但从中长期来看，市场对证券违规处 罚并不存在显著的过度反应。通过建立多元回归模型探究股票不同时期收益与短期累计超额收益的关系，验 证了机构投资者持股有助于受罚公司股价修复的假设。对于证券违规处罚，个人投资者更容易反应过度，机 构投资者相对理性。因此，应继续加强对投资者的教育工作，提高投资者理性水平，同时要提高监管有 效性。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-2435（2021）04-0122-15 The Penalties for Securities Violations and Overreaction of Investors LIU Lu-yu，FENG Ke（School of Economics，Peking University，Beijing 100871，China） Key words：securities；violations；penalties；overreaction；investors Abstract：With the improvements in the supervision of Chinese domestic share（A-share）markets，more and more listed firms are penalized for financial misconduct. Penalties for securities violations have an important impact on the investment behavior of listed companies and investors. Securities violation penalties are often regarded as emergencies and are difficult to anticipate in advance. According to the“overreaction”theory，the market may overreact to the announcement of violation penalties. Using the data of violation announcements of China’s A-share listed companies from 2010-2019，we use t-test and regression method to study whether the company’s violation penalties are overreacted in the medium and long-term market. We find that the hypothesis that the market has a significant negative reaction to penalties for securities violations and a certain degree of overreaction in the short term is valid. However， in the medium and long term，the market does not have a significant overreaction to penalties for securities violations. In addition，the data reveals that individual investors are more susceptible to overreact than their institutional counterparts and make capital losses. Regarding penalties for securities violations，individual investors are more likely to overreact，and institutional investors are relatively rational. These findings suggest that policymakers should pay special attention to educate investors，and at the same time，improve the effectiveness of supervision.
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安徽师范大学学报（人文社会科学版）
2021 年第 49 卷
的问题，证实了加强监管的必要性。Bhattacharya & Daouk 研究了全球执行内幕交易法比例很低的根源， 充分说明了证券监管法律及其执行的重要作用。［1］Porta et al. 的研究进一步验证了这一点，通过考察 49 个国 家证券法对证券市场发展的影响发现，证券市场事后监管是无效的。［2］部分学者也针对市场监管的发展趋 势提出了设想，为未来监管机制及相关法律的完善提供了参考思路。Huertas 指出了市场监管的趋势，未 来的发展需提供多种金融服务以提高金融体系的效率，消除金融服务业其他部门的进入壁垒，鼓励金融 公司之间进行充分的竞争。［3］Berglund 也提出现有的挑战是建立一个强大的金融监管机构，该机构应足以 关闭其管辖范围内最大的金融机构，同时又不会变得如此庞大和无所不能从而阻碍金融服务业公司的进 一步发展。［4］全球学者对于监管方面的不断研究也反映了监管对于证券市场的重要性，国外关于证券监管 的讨论对我国学者关于监管的研究具有参考意义。
第4期
Байду номын сангаас刘陆宇，等：证券违规处罚与投资者过度反应
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一、引 言
随着我国证券市场近三十年的发展，证券监管制度体系日益成熟，监管机构对各类违法违规行为的 打击力度也逐渐加大，越来越多的上市公司被指出存在违法违规行为。截至 2019 年底，共有 47 部法律、 行政法规和部门规章涉及证券监管措施，具体措施包括责令整改、监管谈话、警示函、暂停许可、限制 经营、查封冻结、市场禁入等 114 种。这些具体措施可以归纳为限制行为类，如责令整改；申诫类，如监 管谈话、问询、警示函等；限制资格类，如撤销任职资格，吊销牌照等；限制财产权类，如责令转让股 份，限制分红等。目前，我国的证券监管主体主要依据 《证券法》《行政强制法》 等法律，结合证券市场 监管的具体情况，陆续颁布实施了一系列证券监管执法的程序性规范。
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*收稿日期 2020-12-25 基金项目：国家社会科学基金后期资助项目 （20FJYB062） 作者简介：刘陆宇 （1992-），男，博士生，研究方向为金融市场与金融政策；冯科 （1971-），男，教授，博士生导师，博士， 研究方向为金融经济学。
本研究以 2010—2019 年 A 股上市公司的证券违规公告数据为样本，研究证券违规处罚公告的短期市 场反应，并对中长期市场是否存在过度反应现象进行验证。主要研究贡献体现在以下三个方面。第一， 在探究证券违规处罚公告造成的短期市场反应的基础上，进一步探索在中长期，证券违规处罚事件是否 会造成市场的过度反应，丰富了国内对证券违规处罚的中长期市场反应研究。第二，对证券违规处罚的 过度反应进行研究，为判断不同投资者理性程度提供了新的角度。第三，验证违规处罚的长期市场反应， 为监管部门调整监管力度提供了新的思路。本文接下来的内容安排如下：第二部分是文献综述及研究假 设；第三部分为研究设计；第四部分是市场对证券违规处罚的短期反应和市场对证券违规处罚的过度反 应的实证研究；第五部分是稳健性检验；最后是研究结论与启示。
根据国泰安上市公司违规处理数据库提供的数据，2010—2019 年间，共发生证券违规处罚事件 5 874 例，证券违规处罚数量整体呈上升趋势，涉及 1 986 家上市公司，超过 A 股上市公司总量的一半。自 2016 年以来，受到立案调查的公司数量也呈上升趋势。证券监管力度逐渐加强，上市公司的违规成本逐渐加 大，证券违规处罚越发成为我国证券市场考虑的重要因素，其对上市公司和投资者的影响越来越大。我 国上市公司的违规行为类型多样，2010—2019 年发生的证券违规处罚事件主要包括推迟披露 1 393 例、虚 假记载 998 例、违规买卖 748 例、虚构利润 200 例、内幕交易 167 例等。同时，我国证券违规也呈现出违 规行为复杂化的特点，上市公司往往因为多个原因而被惩罚，如个别公司同时出现虚假陈述、误导性陈 述、重大遗漏和推迟披露的问题，增加了证券监管的难度。
二、文献综述及研究假设
（一） 我国的证券市场监管 我国证券市场经历了近 30 年的发展，是一个高速成长、尚需要不断规范的年轻市场，证券违规监管 制度逐步建立，在一定程度上规范了证券市场的交易行为，保证了证券市场的有效运行。 最近十多年的大量外文文献都在关注证券监管法律的效率，这些文献着眼于当前证券市场上所存在
第 49 卷第 4 期 Vol.49 No.4
【经济研究】
安徽师范大学学报（人文社会科学版） Journal of Anhui Normal University（Hum.&Soc.Sci.）
2021 年 7 月 Jul.2021
DOI：10.14182/ki.j.anu.2021.04.013
监管力度的不断加大和违规事件的不断增多使违规处罚成为影响投资者投资策略的极其重要的因素， 得知处罚公告后立马抛售股票的投资者不在少数。行为金融学研究通过搭建投资者判断形成的模型，发 现投资者对盈利公告等消息反应不足，对一系列好消息或坏消息反应过度，当投资者面对突然或者未预 期到的事件时，过于重视新信息而忽视更有代表性的老信息，投资者这种心理认知偏差违背了贝叶斯法 则，从而引起资产价格的超跌或超涨，等到投资者逐渐理解事件的真实意义后价格就会反转并最终恢复 到合理的定价区间，这一现象被称为“过度反应”。而基于信号理论，证券违规处罚意味着受罚企业存在 违法违规行为，对于被罚上市公司来说，是一个负面信息，这一负面信息会导致被罚上市公司短期内股 价下跌。但考虑到证券违规处罚作为突发事件，很难被提前预期，所以根据“过度反应”理论，市场很 可能会对违规处罚做出过度反应。
证券违规处罚与投资者过度反应*
刘陆宇，冯 科
（北京大学 经济学院，北京 100871）
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关键词：证券；违规；处罚；过度反应；投资者 摘 要：近些年来，随着监管机构加大对证券违规监管的力度，越来越多的上市公司被指出有违法违规行 为，证券违规处罚对上市公司及投资者投资行为产生了重要影响。证券违规处罚往往作为突发事件，很难提 前预期，根据“过度反应”理论，市场可能会对违规处罚公告做出过度反应。本研究以 2010—2019 年中国 A 股上市公司的违规公告数据为样本，运用 t 检验和计量回归的方法，研究了 A 股上市公司的违规处罚在中长 期市场中是否存在过度反应。通过对短期内不同类型的证券累计收益率的 t 检验发现，短期内市场对证券违 规处罚存在显著的负面反应以及一定程度的过度反应的假设是成立的。但从中长期来看，市场对证券违规处 罚并不存在显著的过度反应。通过建立多元回归模型探究股票不同时期收益与短期累计超额收益的关系，验 证了机构投资者持股有助于受罚公司股价修复的假设。对于证券违规处罚，个人投资者更容易反应过度，机 构投资者相对理性。因此，应继续加强对投资者的教育工作，提高投资者理性水平，同时要提高监管有 效性。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-2435（2021）04-0122-15 The Penalties for Securities Violations and Overreaction of Investors LIU Lu-yu，FENG Ke（School of Economics，Peking University，Beijing 100871，China） Key words：securities；violations；penalties；overreaction；investors Abstract：With the improvements in the supervision of Chinese domestic share（A-share）markets，more and more listed firms are penalized for financial misconduct. Penalties for securities violations have an important impact on the investment behavior of listed companies and investors. Securities violation penalties are often regarded as emergencies and are difficult to anticipate in advance. According to the“overreaction”theory，the market may overreact to the announcement of violation penalties. Using the data of violation announcements of China’s A-share listed companies from 2010-2019，we use t-test and regression method to study whether the company’s violation penalties are overreacted in the medium and long-term market. We find that the hypothesis that the market has a significant negative reaction to penalties for securities violations and a certain degree of overreaction in the short term is valid. However， in the medium and long term，the market does not have a significant overreaction to penalties for securities violations. In addition，the data reveals that individual investors are more susceptible to overreact than their institutional counterparts and make capital losses. Regarding penalties for securities violations，individual investors are more likely to overreact，and institutional investors are relatively rational. These findings suggest that policymakers should pay special attention to educate investors，and at the same time，improve the effectiveness of supervision.
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安徽师范大学学报（人文社会科学版）
2021 年第 49 卷
的问题，证实了加强监管的必要性。Bhattacharya & Daouk 研究了全球执行内幕交易法比例很低的根源， 充分说明了证券监管法律及其执行的重要作用。［1］Porta et al. 的研究进一步验证了这一点，通过考察 49 个国 家证券法对证券市场发展的影响发现，证券市场事后监管是无效的。［2］部分学者也针对市场监管的发展趋 势提出了设想，为未来监管机制及相关法律的完善提供了参考思路。Huertas 指出了市场监管的趋势，未 来的发展需提供多种金融服务以提高金融体系的效率，消除金融服务业其他部门的进入壁垒，鼓励金融 公司之间进行充分的竞争。［3］Berglund 也提出现有的挑战是建立一个强大的金融监管机构，该机构应足以 关闭其管辖范围内最大的金融机构，同时又不会变得如此庞大和无所不能从而阻碍金融服务业公司的进 一步发展。［4］全球学者对于监管方面的不断研究也反映了监管对于证券市场的重要性，国外关于证券监管 的讨论对我国学者关于监管的研究具有参考意义。
第4期
Байду номын сангаас刘陆宇，等：证券违规处罚与投资者过度反应
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一、引 言
随着我国证券市场近三十年的发展，证券监管制度体系日益成熟，监管机构对各类违法违规行为的 打击力度也逐渐加大，越来越多的上市公司被指出存在违法违规行为。截至 2019 年底，共有 47 部法律、 行政法规和部门规章涉及证券监管措施，具体措施包括责令整改、监管谈话、警示函、暂停许可、限制 经营、查封冻结、市场禁入等 114 种。这些具体措施可以归纳为限制行为类，如责令整改；申诫类，如监 管谈话、问询、警示函等；限制资格类，如撤销任职资格，吊销牌照等；限制财产权类，如责令转让股 份，限制分红等。目前，我国的证券监管主体主要依据 《证券法》《行政强制法》 等法律，结合证券市场 监管的具体情况，陆续颁布实施了一系列证券监管执法的程序性规范。
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*收稿日期 2020-12-25 基金项目：国家社会科学基金后期资助项目 （20FJYB062） 作者简介：刘陆宇 （1992-），男，博士生，研究方向为金融市场与金融政策；冯科 （1971-），男，教授，博士生导师，博士， 研究方向为金融经济学。
本研究以 2010—2019 年 A 股上市公司的证券违规公告数据为样本，研究证券违规处罚公告的短期市 场反应，并对中长期市场是否存在过度反应现象进行验证。主要研究贡献体现在以下三个方面。第一， 在探究证券违规处罚公告造成的短期市场反应的基础上，进一步探索在中长期，证券违规处罚事件是否 会造成市场的过度反应，丰富了国内对证券违规处罚的中长期市场反应研究。第二，对证券违规处罚的 过度反应进行研究，为判断不同投资者理性程度提供了新的角度。第三，验证违规处罚的长期市场反应， 为监管部门调整监管力度提供了新的思路。本文接下来的内容安排如下：第二部分是文献综述及研究假 设；第三部分为研究设计；第四部分是市场对证券违规处罚的短期反应和市场对证券违规处罚的过度反 应的实证研究；第五部分是稳健性检验；最后是研究结论与启示。
根据国泰安上市公司违规处理数据库提供的数据，2010—2019 年间，共发生证券违规处罚事件 5 874 例，证券违规处罚数量整体呈上升趋势，涉及 1 986 家上市公司，超过 A 股上市公司总量的一半。自 2016 年以来，受到立案调查的公司数量也呈上升趋势。证券监管力度逐渐加强，上市公司的违规成本逐渐加 大，证券违规处罚越发成为我国证券市场考虑的重要因素，其对上市公司和投资者的影响越来越大。我 国上市公司的违规行为类型多样，2010—2019 年发生的证券违规处罚事件主要包括推迟披露 1 393 例、虚 假记载 998 例、违规买卖 748 例、虚构利润 200 例、内幕交易 167 例等。同时，我国证券违规也呈现出违 规行为复杂化的特点，上市公司往往因为多个原因而被惩罚，如个别公司同时出现虚假陈述、误导性陈 述、重大遗漏和推迟披露的问题，增加了证券监管的难度。