公司金融专题：公司治理

37
Zingales（1997）把治理体系定义为对关系内所 产生的准租（quasi-rents）进行事后讨价还价的 结果产生影响的条件的集合。
Tirole （2001） “一个好的治理结构是选择出最 有能力的经理人，并使他们向投资者负责”，也 即用来解决逆向选择（adverse selection）和道 德风险（moral hazard）问题。
3
案例： 百思买（bestbuy）关闭中国门店
百思买集团(Best Buy)，全球最大家用电 器和电子产品零售集团。 2011年2月22日，百思买在官网发布公告， 将关闭在中国大陆地区的9家百思买门店， 并计划将于2012年间在中国开设将近50 家五星电器门店。
4
在企业一位领导的办公室桌上，有着这 么一句座右铭：“消费者的利益，中间 商的利益，员工的利益，不可一日不 思。”消费者是水，中间商是船，企业 是坐在船上的人。 ——摘自《蒙牛内幕》
33
代理问题的具体表现：小结
1管理者的无能
34
2管理者腐败

公司价值最大化而非股东价值最大化，强调 公司规模和增长速度：公司生存；公司独立 和自给自足

Entrenchment：壕沟自守、盘踞效应
费用偏好：在职消费；给自己支付过多的酬 金，perks 短期行为：中国的利润包干、承包责任制 直接盗取公司财产，侵占投资者财产
26
（三） 代理成本及其表现形式
现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性 （Possibility）： 理性的投资者和经理人将追求个人利益最大 化
现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性 （Feasibility） 现代公司：所有权与控制权分离 现代公司的投资者和经理人存在委托代理关 系（信息非对称）
28
公司治理的目标从此成为解决代理问题，或者 说，降低代理成本。 代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的 研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来， 并集中到投资者和经理人的利益冲突。 Jensen and Meckling （1976）在公司治理文 献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理 理论研究的起点。
公司金融专题：公司治理
1
案例：无锡尚德
2012年，无锡尚德电力巨亏，其最大的硅料供 应商亚洲硅业（青海）有限公司2011年度净利 润1.35亿元，毛利率高达41.8%，明显超过行业 领军者。 亚洲硅业成立于2006年12月31日，法人代表施 正荣。唯一股东注册于BVI的亚洲硅业公司， 其业绩得益于与尚德电力的交易。 施正荣身兼二者的董事长。 2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向 无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申 请。
29
代理成本的表现形式
经理人与投资者之间的三种利益冲突
（1）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化
单一目标的利益冲突
经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投 资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控 制权的私人收益。
30
控制权的私人利益（the private benefit of
control）：经理人由于拥有资金的实际控制权力， 而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及 经理人的渎职和偷懒行为的总称 内部交易（self-dealing） 豪华的办公室、公司的飞机等在职消费 工作中的偷懒行为
Berle and Means（1932）在现代公司制度的背 景下把Adam Smith所观察到的现象概括为 “所有权与控制权的分离” （Separation of Ownership and Control）
10
Jensen and Meckling （1976）把投资者 所面临的确保所提供的资金不被经理人 掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称 为“代理问题”（Agency Problem）
19
20
21
现代企业理论对企业的基本认识：之二
合约不完全（Incomplete Contract ） 缔约双方不能完全预见契约履行期内 可能出现的各种情况，从而无法达成 内容完备、设计周详的契约条款。
22
合约不完全的原因 有界理性（Bounded Rationality； H.Simon,1947 ） 签订完备的合约需要付出更多的成本
准方式”（Ross等）
7
“如果仅仅依靠资本积 累去修建铁路，恐怕到 今天世界上仍然没有； 但依靠资本积聚，很快 便实现了”（马克思）
8
公司治理问题的提出最早可追溯到亚当· 斯密 “作为其他人所有的资金的经营者，不要期 望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾” （Adam Smith，1776）
9
31
（2）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的
利益冲突 *股东通常是高度多样化的资产组合持有人（a well－ diversified financial portfolio），因而在某一具体项 目上，风险爱好（risk loving）
*经理人专用性人力资本投资，风险规避（risk
aversion）
42
内部控制机制（Internal Control System）： 激励合约设计（股权激励） 董事会（外部董事） 大股东治理 债务融资等
43
44
外部控制系统（External） 公司治理的法律和政治途径 产品和要素市场竞争 公司控制权市场 声誉市场 媒体
45
46
Stakeholders
Shareholders Retired Workers Bondholders
16
解决途径 信号传递（Signaling） 信息甄别（Signal Screening）
17
“道德风险”的危害 偷懒（Shirk） 可观察但不可证实 投资人无法区分经营业绩的下降是由于外 部环境的客观恶劣，还是由于经理人的主 观不努力
18
解决途径 建立在可证实变量上的激励合约设计 努力－绩效－工资

35
两个很著名的代理问题的名词

Tunneling——隧道挖掘：
自我交易（self-dealing ） 关联交易


Entrenchment——壕沟自守：
个人帝国 隐形契约保护职位：金色降落伞、反收购条款等 经理的投资反映了个人兴趣和个人能力

36
（四） 公司治理的定义
Zingales（1997）：尽管从Berle and Means （1932）开始，人们开始关注公 司治理问题，但作为概念的提出是20年 前的事。 公司治理是经济学中最富有争议的几个 概念之一
5
专题：公司治理
公司治理兴起的现实背景 公司治理兴起的理论背景 代理成本及其表现形式 公司治理的定义 公司治理的研究内容 公司治理的研究方法 公司治理在现代企业制度中的地位
6
（一）公司治理兴起的现实背景
公司制企业与现代公司制度
公司制企业：以公司的形式组织的企业
公司制企业的融资便利：
“公司制企业是解决筹集大量资金的一种标
39
Corporate Governance的译法 国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治 理机制等多种译法 “虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结 构应当理解为兼具机构 （ Institutions ）、体 系（Systems）和控制机制（Control Mechanism）的多重含义”（梁能，2000）
2
案例：PPG衬衫
2005年10月成立，在互联网上卖衬衫、轻资产、 减少流通环节、广告狂轰滥炸；称为市场领导 者。 先后三轮VC投资4600万美元。 李亮表面上做电子商务，但配套物流、仓储都 是自己的公司或间接与己有关。投资人的钱作 为费用，变相进入他自己名下。 钱转移光了，李亮在美国不归。这是一场一开 始有预谋、有准备的圈钱。
38
坦尼夫、张春霖、白瑞福特（2002）：可以被股 东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以 被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股 权的代理成本的一套工具和机制（比如合同，法 定权利和市场）。 Shleifer and Vishny（1997）：公司治理是使资 金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种 方法的总称。
14
两种不同的信息非对称情形 事前的信息非对称 投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实 际能力（签约前） 逆向选择（Adverse Selection） 事后的信息非对称 受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作 （签约后） 道德风险（Moral Hazard ）
15
“逆向选择”的危害 “旧车市场的消失”（Akerlof，1970）
23
合约不完全的可能危害1 契约当事人可以利用不完全契约留下的漏 洞和监督执行的困难来减少专用性投资， 从而实施“敲竹杠”行为。

如果契约当事人减少专用性投资，那么人 为的投入不足就会造成生产效率的损失， 这意味着生产成本随之上升。
24
合约不完全的可能危害2 契约当事人也可以在契约再谈判时利用资产 专用性带来的“捆绑”效应，以中止达成再 协商契约相威胁，从而直接要求增加契约收 益。
Community
Banks
The Firm Suppliers Workers
Consumers Environment Government
Managers
47
（六）公司治理的研究方法
实证研究（Empirical Research） 理论模型（Theoretical Modeling）
分析框架：委托代理理论 主要工具：博奕论与信息经济学
48
（七）公司治理在现代企业制度中的地位
最有价值的公司的构成要素？
现代企业制度运行的影响因素 目的：从最有价值公司内涵的讨论来揭示 公司治理在现代企业制度运行中的地位

而终止协议威胁行为的存在加剧了各方在再 谈判时对修正条款的争论，这种喋喋不休的 讨价还价耗费大量的资源，增加了交易成本。