某公司经营杠杆管理及财务知识分析理论

六、融资方式分析
uEBIT-EPS分析 u资本成本分析
1.每股收益无差异（点）分析
EBIT-EPS分析 --关于融资选择对每股收益的影 响分析。每股收益无差异点是对两种(或多种) 方案EPS都相等的EBIT
以下述公式就已知财务结构下假定的 EBIT 水平计算每股收益EPS 。
每股收益无差异点分析
三种增资融资方案下每股收益的计算：
EBIT I
EBT T
EAT PD EACS NS EPS
普通股
270 —— 270 108 162 —— 162 30 5.40
债务
270 60 210 84 126 —— 126 20 6.30
优先股
270 —— 270 108 162 55 107 20 5.35
Ke without bankruptcy costs Ke with no leverage
Premium for business risk
Risk-free rate
FINANCIAL LEVERAGE （B/S）
2.代理成本(Agency Costs)
代理成本 -- 为保证管理层按照公司股东和债 权人之间所签定的合约行事而发生的对管理 层的监督成本
元
经营杠杆系数与经营风险
经营风险-- -- 企业经营的内在不稳定性，它的 影响表现在企业营业利润（ EBIT）的可变 性上。
u经营杠杆系数放大了营业利润的变动性， 因此也就放大了企业的经营风险。
二、财务杠杆
财务杠杆-- --企企业对固定财务费用的使用.
u固定财务费用存在引起的一个可能而有 趣的效果是: 营业利润(EBIT)的变化导致 每股收益(EPS)并不成比例(更大幅度)变 化.
以债务、优先股和普通股权益为代表的企业 的永久性长期融资方式组合（或比例）。
I
E
ki B ke S
O IE ko V B S
公司资本成本（资本化比率）
二、净营业收益（NOI）法
净营业收益（NHale Waihona Puke BaiduI）法
认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平 均资本成本和总价值保持不变的一种资本结 构理论。
最优资本结构: 权衡理论
最优资本结构: 权衡理论
权衡理论小结
u 公司资本成本取决于公司的资本结构. u开始时, 低成本的债务融资不增长，取代了较昂
贵的权益融资，使ko下降. u然后, 财务杠杆的增加和相应的ke 和ki 的增加
就完全抵消并超过了在资本结构中使用较便宜的债务 资金所带来的好处. u 因此, 存在一个最优资本结构，此时ko 位于其最低 点. u 在ko的最低点处，公司的总价值最大(即按ko对净 营业收益现金流进行折现).
准备偿还债务可能会对效率产生有益的 影响。
5.机构性的限制
对投资行为的限制可能会阻止套利过程 的进行。
许多机构投资者都不准利用“自己制造 的”财务杠杆。监管机构只允许其投资 于达到一定的质量标准的公司的股票和 债券。
6.交易成本
交易成本也会限制套利过程。
套利只有在交易成本所施加的限制之下才会 进行，在此之后套利就不再有利可图。因此， 使用财务杠杆的企业的总价值会比理论上稍 为高或低一些。
财务杠杆系数( DFL)
财务杠杆系数-- 营业利润（EBIT）变动 1%所引起的企业每股收益(EPS) 变动 百分比.
计算财务杠杆系数(DFL)
财务杠杆系数举例
Lisa Miller 想确定营业利润(EBIT)为 500,000美元时的财务杠杆系数。假定:
u 债务利息为10,000美元 u 优先股股利为90,000美元 u 公司所得税率为30%
u监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直 接对管理层的决策进行限制。 u不论谁支付监督费用，这一成本最终都由股东承担。 u同破产成本一样，监督成本也随财务杠杆的增加而以递 增的比率上升。
税收的影响 （THE EFFECT OF TAXES)
Corporate Taxes Uncertainty of Tax-Shield Benefits Corporate Plus Personal Taxes
四、财务杠杆数量多大比较合适?
最大负债能力 -- 企业可充分履行的最大债 务(含其他固定融资费用)金额.
u企业必须首先分析其期望未来现金流量. u预期现金流量越大，越稳定，最大负债能力越大. u固定财务费用包括: 债务本金和利息的支付, 融资 租赁付款和优先股股利.
获取企业信息的方法
分析利息保障比率。利息保障倍数
财务风险
财务风险 -- 由于使用财务杠杆导致的每 股收益( EPS)变动性的增加以及可能 丧失偿债能力的风险.
u对全部为权益融资的企业而言，负债的 增加将使企业丧失偿债能力的概率增加.
u负债（支付利息）使财务杠杆系数增加， 也使每股收益变动性增加.
企业的经营风险和财务风险
u从企业本身看，其风险可分为经营风险（商业风险）和 财务风险（筹资风险）。
u固定成本的存在引起的一个可能而有趣 的效果是: 销售量的变化导致营业利润 ( 或损失)并不成比例(更大幅度)变化.
收益和成本（单位：千美元）
盈亏平衡分析
100SBE
盈亏平衡点BE
损失
0
4000QBE
制造和销售数量（Q）
总收益TP 利润总成本TC
可变成本VC 固定成本FC
经营杠杆系数(DOL)
经营杠杆系数-- 产出(或销售)变动1%所导 致的营业利润(EBIT)变动的百分比.
Required Rate of Return for Equity Capital When Bankruptcy Costs Exist
REQUIRED RATE OF RETURN ON EQUITY(Ke)
Ke with bankruptcy costs
Premium for financial risk
u 度量经营杠杆的大小
计算经营杠杆系数
u 计算单个产品或单种产品企业的经营 杠杆系数.
计算经营杠杆系数
u计算多产品企业的经营杠杆系数.
经营杠杆系数举例
Lisa Miller 想确定销售量为 6,000 和 8,000件时的经营杠杆系数. 假定:
u 固定成本为 100 ,000美元 u 每只Basket 单价为43.75 美元 u 每只Basket 的可变成本为18.75 美
EBIT I
在十分稳定的行业中，一个相对较低的利息保障 倍数可能是合适的，但这对于高度变动的行业则
未必是合适的。
分析债务保障比率。
债务保障比率
I
EBIT M
1 T
在其他条件相同的情况下，债务保障比率越接近
1，情况就越糟。只要企业企业在本金到期或资
产被出售时仍能续借一些负债，就仍能偿还债务。
分析租赁融资对现金流量的影响
企业总风险= 经营风险+ 财务风险 u以总杠杆系数度量
总杠杆系数(DTL)
总杠杆系数-- 产出(销售)变动1%所导致 的企业每股收益(EPS)变动百分比.
计算总杠杆系数(DTL)
DTL举例
Lisa Miller 想要决定 EBIT为500,000美 元
时的总杠杆系数。假定: u固定成本为100,000美元 u优先股股利为90,000美元 u债务利息为10,000美元 u公司所得税率为30%
A 方案：发行债券200 万元，年利率为12%，普通股 股利增加到15 元，以后每年每股股利还可增加3%，但由 于公司风险增加，普通股市价将跌至每股96 元。
B 方案：发行债券100 万元，年利率为11%；另发行 普通股100 万元，普通股市价、股利与年初相同。
根据上述资料，试决策采用哪种融资方案较好。
▪ 使用债务融资来降低综合资本 成本,增加了股东权益的收益。
三、资本结构权衡理论
资本结构权衡理论：认为存在一个最优资本结 构，企业管理层可以通过适当使用财务杠杆 （负债）来增加公司的总价值.
最优资本结构（Optimal capital structure)
--使公司的资本成本最小并因而使公司价值最 大的资本结构.
经营杠杆和财务杠杆
主讲 刘文俊 河南财经学院工商管理系 E-mail:liuwenjun2008@sina.com
经营杠杆和财务杠杆
经营杠杆 财务杠杆 总杠杆 履行债务的现金流量能力 其他分析方法
一、经营杠杆
杠杆效应：为增加获利能力而对固定成本 的使用。
经营杠杆-- --企企业对固定经营成本的使 用.
u经营风险是指生产经营的不确定性带来的风险，使企业 的盈利变得不确定。经营风险主要来自：
（1）市场销售； （2）生产成本； （3）生产技术; （4）外部环境。 u财务风险是指因借债而增加的风险，是筹资带来的风险。
三、企业总风险
企业总风险-- -- 每股收益( EPS)的变 动性，是经营风险与财务风险之和.
综合资本化比率ko以及债务资金成本ki不受 所使用的财务杠杆的影响，而是保持不变。 但是，权益与其报酬率ke却随由B/S衡量的 财务杠杆呈线性增长。
资本成本和资本结构的净营业收益（NOI）法 ke
资本成本（%）
15
ko
10
ki
0 财务杠杆(B/S)
可口可乐的债务融资
▪ 根据现金流量、利息保障倍数 和资产负债率使债务维持在谨 慎的水平
EBIT-EPS 分析举例
Cherokee Tire 拥有长期资金1000万美元 (全部为普通股权益)。
u 流通股票股数 = 20万股 u 新筹集500万美元，现有以下三种筹资方案:
u全为普通股,股票单价$50/股(总计30万股) u全部为利率12%的负债 u全部为优先股,股利率为11% u 预计息前税前收益 = $270万美元 u 所得税率为40%
要求：计算每股收益无差别点及无差别 点的每股收益，并作简要说明。
2.融资决策—资本成本分析
u融资决策原则: q综合资本成本最低
资本成本分析举例
已知某公司普通股融资10万股，每股市价100 元，今 年期望每股股利为12 元，预计以后每年股利增加3%，该 公司所得税税率为35%，假定公司发行各种证券均无筹资 费用。该公司准备考虑增加资本200 万元，有两种融资方 案可供选择：
3.破产成本, 代理成本和税
杠杆公司价值= 无杠杆时公司的价值+ 债 务的税盾效应收益的现值- 破产成本和代 理成本的现值
随着财务杠杆的增加，税盾效应收益增加，然 而破产成本和代理成本也随之增加.
4.债务和对效率管理的激励
较高的债务水平会激励管理当局更有效 地工作。
由于承担了履行债务的现金流量方面的义务， 管理当局被认为处境更为危险。因而使用财 务杠杆的公司会更加节省。相反，债务很少 而有大量的自由现金流量的公司可能常常会 浪费资金。
EBIT-EPS 分析图
债务
优先股 普通股
EPS
EBIT
(EBIT1,2 I1)(1 t) PD1 (EBIT1,2 I2 )(1 t) PD2
NS1
NS2
(EBIT1,2 0)(1 0.40) 0 (EBIT1,2 60)(1 0.40) 0
30
20
EBIT1,2 180(万美元）
EBIT-EPS 分析图与方案的概率分布
发生的概率 EPS
债务
普通股
安全型 风险型
EBIT
某企业目前拥有资本1000万元，其结 构为：债务资本20%（年利息为20万元）， 普通股80%（发行普通股10万股，每股面 值80元）。现准备追加筹资400万元，有 两种筹资方案可供选择：⑴全部发行普 通股：增发5万股，每股面值80元；⑵全 部筹措长期债务，利率为10%，利息为40 万元。企业追加筹资后，EBIT预计为160 万元，所得税率为33%。
其他分析方法
资本结构比率的比较 调查投资分析家和放款人 证券评级
资本结构决策
资本结构与融资分析
u 对资本结构的理解 u 资本结构对公司价值的影响 u 资本结构对公司风险的影响 u 资本结构权衡理论 u 融资方式分析（EBIT-EPS分析）
一、概念分析
资本结构(Capital structure)
四、市场缺陷的存在和激励问题
u破产成本 u代理成本 u债务和对效率管理的激励 u机构限制 u交易成本
1.破产成本(Bankruptcy Costs)
如果存在破产的可能性并且与破产有关的处 理及其他成本很大时，使用财务杠杆的企业 可能就不如没有财务杠杆的企业那么对投资 者有吸引力。
破产可能性与产权比率并不是一种线性关系， 而是到了一定阶段之后就以递增的比率上升。 这就是破产成本。他对企业的价值预期产生 负的影响。