创业企业价值评估的折现率问题研究1

创业企业价值评估的折现率问题研究1田增瑞，司春林（复旦大学管理学院，中国上海，200433）摘 要： 本文提出创业企业价值的评估应该是在期权思维下的一种修正风险折现率的折现现金流方法，其核心是确定折现率；在对创业企业价值的影响因素分析之后，探讨了折现率修正的因素，并把美国创业投资家所使用的拇指规则作为一个案例。

关键词：创业企业 价值评估 折现率 期权思维0引言创业投资的困境之一是创业项目价值难以评估。

造成这种困难的原因是多方面的，首先是因为创业项目未来现金流量无论是发生时间，还是数量都不能确定，因为往往缺乏适当的参照对象。

也就是说，无论是创业投资家还是创业家都不清楚创业项目的期望现金流量究竟多大，怎样的贴现率才算恰当。

对同一项目，创业投资家和创业者双方有着不同的预期，采用不同的贴现率，结果使创业投资的落实极其困难，甚至可能导致项目投资最终无法实现[1]。

企业价值评估的传统方法主要有如下三种：加和法、会计利润法、折现现金流量法。

加和法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法，但不考虑那些未在财务报表上出现的组织能力，如企业的管理能力、企业自创的无形资产，企业的销售渠道和企业的服务等，所以一般适用于评估有形资产很多的企业和清算企业的价值评估，而不适用于创业企业。

会计利润法是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法，其具体使用方式有二，一是用会计利润替代现金流量，通过折现确定企业价值；二是运用现有的会计利润与相关的各种会计指标之间的关系比率，通常为市盈率，通过与同类企业对比来确定企业价值。

利润是一种形而上学的概念，作为利润计算基础的会计原则不能计算创业企业未来发展的潜在价值[2]。

折现现金流量法（DCF）为目前国际上比较通行的方法，该方法的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之总和。

尽管DCF在评估企业价值时，具有加和法与会计利润法不可比拟的优越性，但是该方法是以持续经营为假设前提，只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定环境下的各种投资机会，而这些投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值[3]。

本文提出创业企业价值的评估应该是在期权思维下的一种修正风险折现率的折现现金流方法，其核心是确定折现率。

在将创业企业价值的影响因素分析之后，对折现率修正的因素进行了探讨，并把美国创业投资家所使用的拇指规则作为一个案例。

1 创业企业价值评估的核心是折现率的确定对于创业企业，投融资双方必须清楚地认识到世界上并不存在完善的价值评估方法。

价值评估的目的是为了缩小可行的或理想的投资选择范围，是为了更好地认识项目的风险、收益，因此评估方法不是为了给出答案，而是为了合理地提出问题，以便要明确价值的决定因素与机制。

1.1以期权思维修正折现率由于创业企业具有极大的增长潜力、创业投资家对创业企业采用分阶段投资并具有清算1本文受到2002年高等学校博士学科点专项科研基金资助，课题编号：20020246033。

作者简介：田增瑞，女，1962年出生，博士后，讲师，研究方向为创业与创业投资。

Email：zrtian@。

司春林，男，1946年出生，教授，博士导师，研究方向为技术创新、创业与创业投资。

的权力，因此创业投资家具有创业企业的成长期权、延迟期权、放弃期权与清算期权，创业投资家可以为了投资者的利益执行这些期权，以创造利润或减少损失，因此而提升了创业投资家的价值和创业企业的价值。

创业企业的价值主要不是体现在当期的盈利收入，或稳定的现金流，而在于其资产的或有价值上，通过后续的不断投入，创业企业的生产能力和规模得以持续快速扩张，创业企业价值得到快速增大。

著名的Black----Scholes 期权定价模型在证券期权交易中获得了巨大的成功，但它在企业价值评估中始终未得到运用，主要是因为该模型所需要的信息不易获得。

许多学者在评估成长期权的价值时，常常假设整个项目的价值是一个连续时间的随机过程，并且应用Black —Scholes 期权定价模型（经过适当的修正）得到一个随机偏微分方程来求解期权的价值。

而且，就像在Black —Scholes 期权定价模型一样，在期权和“孪生”证券之间构造一个对冲组合（hedge ），使它的回报和期权的价值完全正相关。

寻找这样一个孪生证券，就像CAPM 进行资本预算时要求寻找一个和项目具有相同的贝塔（beta ）值的证券一样困难[4]。

还有一些学者在运用实物期权定价企业价值时，仅仅是自己假设一下参数的具体值，对Black----Scholes 期权定价模型进行简单套用。

从目前来看，Black----Scholes 期权定价模型还无法在实物期权实践中推广应用。

目前，学者通常对成长期权、延迟期权和放弃期权分别进行研究，如Trigeorgis 和Mason （1987）利用二项式期权定价方法来评估项目扩张期权的价值；Turki[1994]将创业项目的多阶段投资的放弃特征作为复合期权，使用Cox ，Ross 和Rubinstein[1979]二项式模型，考虑了放弃期权的价值。

Ram Willner （1995）假设创业价值P （T ）的正偏差遵循Poisson 跳动过程，所做出的期权定价模型减少了新发现或成熟行业的利润，完成了创业企业成长期权定价模型[5]。

而创业企业具有成长期权、延迟期权、放弃期权和清算期权，由于实物期权的价值不具备可加性，即创业投资项目包含的单个实物期权的价值之和不等于期权的组合价值，在目前还未研究出如何将创业企业所具有的实物期权价值统一在一个模型框架之中。

因此以期权方法对创业企业价值评估是一种思维方式，而在实践中对创业企业的价值评估尚需可行的计算方法。

据此，我们首先对一般的折现现金流公式进行分析，然后分析创业投资所具有的特性及其期权特性，以便对一般的折现现金流公式进行修正。

一般的折现现金流公式为：（1） 其中是计算的统计期望，为t 时的税后现金流，()x E x t CF R 为折现率()()∑∞=+=01t t t R CF E NPV 由于创业企业是分阶段投资，资本是不断注入的，因此早期投入的资本将被后续投入的资本稀释，创业企业的现值为将来创业企业成功时的价值折现后的现值（折现现金流价值）减去初始投入成本及后续投入的成本（需要折现）。

创业企业的现值=折现现金流的现值－初始投资的成本－后续投资的成本（折现）用公式表示为：()()∑∏∏===+−−+=T t t t VC f VC t vc T t VCt VCT R I I R P NPV 11,,,01,,11 （2）VC T P ,为创业投资家在时间Ｔ对公司价值的估计，是创业投资家估计在时间ｔ需要的另外投资，是创业投资家从ｔ到ｔ－１折现的一年折现率， 是创业投资家使VC t I ,VC t R ,VC f R ,用的折现因子，所投入资本的折现，一般为无风险利率。

公式中的NPV 被认为是融资前价值，VC I NPV ,0+被称为融资后价值。

因为创业投资家投入创业企业的资金换成了项目收益的分享权，投资的创业投资家，所需要的份额至少为VC I ,0VC VCI NPV I ,0,0+=β （3）由于创业投资家持有创业企业的成长期权、延迟期权、放弃期权与清算期权，期权价值增加了创业投资家的价值和创业企业的价值，因此，创业投资应有的权益份额β是投资金额与期权价值之和在项目价值中的比重，而项目价值为项目融资后的现值与期权价值之和。

用公式表示为： 期权价值期权价值+++=vc vc I NPV I ,0,00β（4）因为期权价值≥0 所以ββ≥0由于实物期权的复杂性，其计算还不易在实践中应用，因此我们需要以公式（3）代替公式（4），而在代替之中，为使二者的值接近，我们需要以期权思维对公式（3）进行修正，即虽然仍使用折现现金流方法，但考虑期权的存在，需要对风险折现率进行修正。

换言之，创业企业的价值评估的核心是如何确定折现率。

由于折现率越高，创业投资家得到的回报越高，因此由于期权的存在将需要提高折现率，而折现率的具体确定还需要体现创业企业的成长期权、延迟期权、放弃期权与清算期权，延迟期权激发创业者的努力，这可从创业投资家认可的对创业企业预测值中得到体现，由于创业者对创业企业的潜力有较为乐观的预期，因此创业投资家将提高对预测值的折现；由于放弃期权和清算期权与市场风险高度相关，因此创业投资的折现率需要补偿系统风险。

1.2创业企业价值的影响因素分析创业企业价值影响因素的分析将奠定对风险折现率修正因素分析的基础。

创业企业的价值受行业水平、创业者的努力、创业投资家提供的增值服务、市场变化的影响很大，具体分析如下：第一，创业企业价值的影响因素受所在行业的影响，好行业的收益水平较高，而差行业的收益水平较低，因此需考虑行业的市盈率：价格/盈利比率或价格/销售额比率；第二，创业企业的价值由创业者的努力水平所决定。

从创业者的努力来看，创业企业价值评估需要涵盖它的每个方面——它的技术、市场、经营计划、管理，因此，创业企业价值的预测值是这些因素的一个综合作用的结果，然而创业企业现金流量的预测值将会被创业者有意或无意夸大。

第三，创业企业的价值由创业投资家所提供的增值管理服务所决定。

创业投资家不仅向创业企业投入资金，而且还投入了他个人的增值管理服务。

由于创业企业的成长一般经历种子期、创建期、成长期、扩张期以及成熟期等五个发展阶段，而创业投资是阶段性投资，因此创业投资家前期投入的资金在后续投资中将会被稀释。

第四，创业企业的价值受市场的影响很大。

由于创业企业一般是为成熟企业提供工具等辅助产品，如果市场发生变化，对创业企业的影响是首当其冲。

1.3折现率修正的因素分析根据期权思维与创业企业价值影响因素，本文认为评估创业企业价值需要确定一个合理折现率（可能是高折现率）应考虑的因素为：它需要反映经济的无风险利率、特有资产的系统风险和额外的市场风险、资产的清算、对资本提供者增值的补偿。

首先，创业投资作为资本投资的一种，必须至少获得无风险利率的收益，这是任何投资应有的基础回报率。

其次，组合投资理论告诉我们，任何项目的风险可以分解为系统风险和非系统风险，投资必须得到系统风险补偿，系统风险补偿等于项目的贝塔系数与市场风险补偿的乘积。

创业企业应该采用高贝塔系数，这是因为创业投资与市场环境高度相关，得到创业投资支持的企业的财富受市场的影响往往很大。

创业企业常常是为相当成熟的企业提供生产工具，市场不景气，企业会减少开支，启动期企业的固定成本在全部成本中所占比例极高。

经济不景气与股市不景气同步，不景气的市场环境下创业投资也往往难以融到资金。

第三，创业投资往往流动性很差，创业投资的权益一般难以出售脱手，因此创业投资应该要求很高的流动性补偿。