会计信息质量与公司投资效率_基于_省略_同前后深沪两市经验数据的比较研究_蔡吉甫

引言

在信息完备、无交易费用，且债务融资没有风险等一系列严格假设条件下，Modigliani 和Miller [1]证实，公司的内部融资和外源融资没有差异，公司的投资行为不受其选择的融资方式影响，公司价值仅取决于投资项目未来的获利能力、资本成本等纯技术因素，并在最优投资水平达到最大。然而，现实中并不存在完美资本市

场产生的假设条件，资本市场中的信息不对称带来的交易摩擦会使得公司的实际投资不同程度地偏离其最优投资规模，造成公司投资行为的异化和无效率。从形式上来看，公司的非效率投资主要有投资不足和过度投资两种。前者特指公司的实际投资低于最优投资规模，在所有可行的且能够增加公司价值的项目中放弃部分不进行投资；后者则是公司的实际投资超过最优投资规模，在净现值大于0的项目之外还选择投资于净现值为负的项目[2]。一方面，投资不足使得大量社会资金因找不到有效用途而出现闲置，另一方面，过度投资又会导致公司资本大量沉淀在生产能力过剩的领域，造成稀缺资源和生产要素不必要的滥用和浪费。公司的目标在于价值最大化，投资不足和过度投资都会导致公司投资行为扭曲，致使公司的投资支出无法实现最优，因而，理论上说，无论是投资不足还是过度投资均会对公司未来的盈利能力带来负面影响，并使资本市场优化资源配置的功能失效，阻碍一国经济的持续健康发展。

财务报告作为公司对外传递信息的重要机制，其披露的高质量会计信息透过定价功能和治理功能可有

会计信息质量与公司投资效率——

—基于2006年会计准则趋同前后深沪两市经验数据的比较研究

蔡吉甫

（江西财经大学会计学院，南昌330013）

摘要：

本文基于我国转型经济的制度背景，并以会计准则变迁为契机，利用深沪证券交易所2003-2010年7215个上市公司的经验数据，实证考察了会计信息提高公司投资效率的微观机理及其演变趋势。研究结果显示，国有控股公司的投资扭曲程度显著高于民营控股公司。从形成动因来看，两者之间的差异主要源于过度投资而非投资不足。高质量的会计信息能够降低民营控股公司的投资不足，但对公司的过度投资和国有控股公司的投资不足则不具有治理效应。进一步比较分析发现，上述会计信息对民营控股公司投资不足的缓解作用主要来自按照新会计准则编制的财务报告。相反，依据旧会计准则披露的会计信息则对公司投资效率没有影响，显示出在我国制定高质量的会计准则具有重要的现实意义。关键词：

过度投资；投资不足；会计准则；会计信息收稿日期：2011-12-02

基金项目：

教育部社科研究基金青年项目（11JYC630009）；江西省高校人文社会科学研究规划项目（GL1116）。作者简介：

蔡吉甫，江西财经大学会计学院副教授，博士。

低公司面临的融资约束或代理冲突，抑制公司投资偏离最优投资水平的程度，增加公司投资的效率。然而，会计信息质量的高低受公司所执行的会计准则和自身披露会计信息的动机影响。高质量的会计准则为高质量的会计信息的生成提供了技术上的可能。2007年1月1日，作为我国市场化改革的重要举措，上市公司开始全面执行新会计准则。与旧（之前）会计准则相比，新会计准则更强调了会计信息的价值相关性和对投资者决策的有用性，目标在于改进上市公司的会计信息质量。另一方面，在我国经济转轨的过程中，由于支持市场的制度欠缺，政府为了保证以国有企业为代表的体制内经济的平衡和发展，常常会对金融资源的配置施以很强的控制[3]，造成资本配置过程中的信贷配给和所有制歧视，使得民营企业的外部融资能力显著弱于国有企业，导致民营企业与国有企业会计信息披露策略的选择或动机可能出现系统差异。

本文的研究内容主要有三个：（1）资本市场上的信息不对称带来的摩擦是否亦会导致我国上市公司的投资缺乏效率？受企业产权性质影响，国有控股公司与民营控股公司的非效率投资的程度和模式有何不同？（2）在我国资本市场非完全有效，且存在功能锁定障碍的情况下[4]，高质量的会计信息能否降低公司与外部投资者之间的信息不对称，减少公司的投资不足或过度投资？新旧会计准则下的会计信息提高公司投资效率的效果存在何种差异？（3）为降低资本市场上的融资困境，增加外部资金的可获得性，民营企业是否比国有企业有更强的动机向投资者提供高质量的财务报告。换言之，会计信息对公司非效率投资的治理作用是否在民营企业中表现得更强烈。其中，对第（1）个问题的研究是对第（2）和（3）个问题展开研究的基础。全文结构安排如下：第一部分引言；第二部分为会计信息质量与公司投资效率关系的理论分析和假设提出；第三部分为研究样本和数据说明；第四部分为实证结果与分析；第五部分为本文研究结论和建议。

制度背景、理论分析与研究假设

资本市场中的信息不对称会带来两种交易摩擦：一是逆向选择，二是道德风险。前者发生在当事人签约之前，后者形成于当事人签约之后。一方面，逆向选择将引起信贷配给[5]，使得公司在对外融资上需支付额外的成本溢价，造成公司外源融资成本显著高于内部融资，呈现出明显的内源融资偏好[6]，致使内部现金流量成为决定公司投资支出的一个关键因素。当公司拥有良好的投资机会而内部融资不足时，鉴于较高的外源融资成本，或者给定成本下存在的信贷配给问题，融资约束将迫使公司放弃一些虽然能够增加价值但内源融资难以满足的项目，从而造成公司投资出现不足[6]。另一方面，道德风险又会加重股东与管理者之间在公司内部资金使用上的利益冲突，使得管理者在缺乏适当激励和监督的情况下，为了获得与较大公司规模相关的私有收益而选择一些并不盈利甚至是亏损的项目进行过度投资[7]。由于外源融资将使公司管理者面临更多来自资本市场的监督和制约，管理者往往倾向于使用内部资金从事过度投资，从而也造成公司投资支出与其内部产生的现金流量显著正相关。因此，在不完美的资本市场中，虽然导致公司投资出现不足和过度的原因可能有所不同，但无论是投资不足还是过度投资均会随着公司内部现金流量的增加而增加，致使公司投资支出变得对其内部产生的现金流量异常敏感。所以，现有学者对公司非效率投资的研究大多利用投资-现金流量敏感性分别从融资约束和代理冲突两个视角展开的。Fazzari等[8]，Hoshi等[9]，Gilchrist和Himmelberg[10]，Hu和Schi－antarelli[11]等的研究均发现，融资约束程度高的公司的投资-现金流量敏感性显著大于融资约束程度低的公司，并将前者表现出的更高的投资-现金流量敏感性解释为资本市场上信贷配给导致的公司投资出现不足的证据。Carpenter[12]，Kaplan和Zingales[13]，Handlock[14]，Cleary[15]，Pawlina和Renneboog[16]等的研究结果则表明，公司的投资-现金流量敏感性主要源于自由现金流量代理问题，所以公司的投资支出更可能是管理者构建帝国的过度投资行为。Vogt[17]基于美国制造业上市公司的研究结果显示，投资不足问题在规模小、成长机会高和股利支付率低的公司表现得较为明显，而过度投资问题则在规模大、成长机会有限且股利支付率低的公司显得更为强烈。

由于我国资本市场建立时间较短，因而与西方国家发达的资本市场相比，显得更加不完善，上市公司面临的信息不对称问题可能更为严重，由此导致我国上市公司的投资行为出现扭曲和无效率的概率更高。另一方面，我国资本市场又脱胎于经济转轨过程中，目标是在不改变企业国有属性的前提下，通过引入社会资本