从三因素模型看行为金融学

三 投资者的行为中的非理性因素
现在有大量的数据说明有限度的理性如何影响贸易， 预期和资本市场的价格。很长时间人们就意识到了一些可 认知的因素如时间，记忆或者ห้องสมุดไป่ตู้意力都是受限制的。因为 人的信息处理的容量是有限的，所以需要不完善的决定程
和音乐会票分别在两个账户里面，所以丢失了电话卡不会 影响音乐会票子所在账户的预算和支出，大部分人仍旧选 择去听音乐会。但是丢了的音乐会票和后来需要再买的票 子都被归在一个账户里，所以看起来就好像花了 ４００ 元钱听 一场音乐会一样。人们当然觉得这不合算 所以就不去了。 （二）自我欺骗可以解释为以下几种类型：
图 １．１ 按规模和账面价值与市场价值比投资组合出现了 无规则的回报率。竖轴表示超额回报。横轴表示ｂｅｔａ 系数。 继而法玛和法兰奇提出了他们的三因素模型。 Ｅ（Ｒ ｉ）－Ｒ ｆ ＝ｂ ｉ ［Ｅ（Ｒｍ ）－Ｒ ｆ ］＋ｓ ｉ Ｅ（ＳＭＢ）＋ｈ ｉ Ｅ（ＨＭＬ） Ｒ ｉ －Ｒ ｆ ＝αｉ ＋ｂ ｉ （Ｒ ｍ －Ｒ ｆ ）＋ｓ ｉ ＳＭＢ＋ｈ ｉ ＨＭＬ＋ε 投资组合的预期收益率相对无风险收益率的差额收益 率可以用三个因素来解释： １．市场组合的超额收益： Ｒ ｍ －Ｒ ｆ ２．小股票组合和大股票组合收益差： ＳＭＢ （ｓｍａｌｌ
序，也就是尽可能的花费少的时间和金钱做出好的合理的 决定。何西雷夫（Ｈｉｒｓｈｌｅｉｒｆｅｒ） （２００１）把人类最熟悉的 可能造成偏差的心理因素分为这样几类：寻求近似的简单 化，自我欺骗和基于情感的判断。 （一）寻求近似的简单化 １ ．寻求近似的简单化：追求完全的信息，往往需要大 量的金钱和时间以及足够理解信息的知识背景，所以人们 往往通过更简单的方式获得近似的信息。 ２ ．显著性和可用性效用：基于信息的耗费（如时间或 是花费）问题，过于关注特别显著的或是经常强调的信息。 例如在股市中大众会很容易受一些头版头条的新闻或是媒 体经常讨论的观点影响，做出倾斜性的投资决策。 ３ ．情景效应：指的是因为不同的客观情况而做出的不 同决定。例如，有一个老太太曾经透露自己炒股的秘诀，如 果看到营业厅门外的自行车多的话，就卖出股票，如果看 到营业厅的自行车少就买进股票，结果还赚了不少钱。 ４ ．金钱幻想：看似的价格影响感知。例如 某一支股 票的价格达到 ２ ０ 元，另一支股票的价格只有 ６ 元。有些投 资者认为 ２ ０ 元的股票太贵，所以会购买 ６ 元的所谓便宜的 股票。 ５ ．精神会计：与 套 利 取 向 相 关 的 心 理 计 算 获 利 与 损失。 芝加哥大学管理学院终身教授奚恺元曾经举了个例子， 假如今天晚上你打算去听一场音乐会。票价是 ２００ 块钱。在 你马上要出发的时候，你发现你把你最近买的价值 ２ ０ ０ 块 钱的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场音乐会？大部分 的回答者仍旧会去听音乐会。但是如果情况变化一下，假 设昨天你花了 ２ ０ ０ 块钱买了一张今天晚上的音乐会票子。 在你马上要出发的时候，你发现你把票子弄丢了。如果你 想要听这场音乐会，你必须再花 ２ ０ ０ 块钱买张票。你是否 还是会去听这场音乐会？大部分人回答说不去了。仔细想 想，这两个回答是自相矛盾的。不管消费者丢掉的是电话 卡还是音乐会票，总之是丢失了价值 ２ ０ ０ 元的东西。事实 上，在人们的头脑里，钱并不像传统经济学所假设的那样， 具有完全可替代性。真正的情况是，人们会把不同的东西 归在不同的精神账户里（Ｍｅｎｔａｌ Ａｃｃｏｕｎｔｓ）里面。电话卡
南 方 论 丛
SOUTHERNFORUM
２００３ 年 １０月 第 ３期 Ｏｃｔ，２００３ Ｎｏ．３
从三因素模型看行为金融学
刘 琳
（华林证券有限公司研究所， 广东深圳 ５１８０２８）
［摘 要］ 随着人们的经济活动越来越丰富， 经济运行规律越来越复杂， 建立在投资者理性投 资的假设上的主流金融学已经远远不能解释日益繁杂的金融现象了。 而一直受主流学者抨击的边缘 学科——行为金融学却越来越受学者青睐。 金融学好像也越来越人性化了。 本文从三因素模型说 起， 抛砖引玉对行为金融学在资产定价上的影响作一些概况性的分析。 全文共分三个部分 ： 法玛和 法兰奇三因素模型， 三因素模型的非理性因素的含义， 投资者的行为中的非理性因素。 ［关键词］ 三因素模型 ； 行为金融学 ［中图分类］ Ｆ８３０ ［文献标识码］ Ａ ［文章编号］ ＧＤＢ１１３０ （２００３） ０３－００４０－０５
［收稿日期］ ２００３－０９－０１
将心理学的前沿研究成果引入经济学研究中，特别侧重于 研究人在不确定情况下进行判断和决策的过程。而史密斯 则奠定了实验经济学的基础，为经济学家们提供了在实验 室条件下观察人类行为倾向的有效途径，特别是对选择性 市场机制的研究。 法玛和弗兰士（１ ９ ９ ３）的三因素模型虽然是建立在 单因素 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模型之上，但是三因素模型却没有 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模 型的完善的机理。如 Ｃ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 就从人的消费与投资着手， 解释了为什么回报率和人的消费与投资决策有关，也就 是解释了为什么 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模型是建立在人的理性投资的基 础之上。Ｉ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 解释了动态投资的资产定价模型。三因 素模型更多的是实证发现的结果。模型的提出，的确解 释了资产定价模型不能解释的异常回报的问题，并将研 究金融的学者和实践者引入了一个新的天地。让人们开 始思索究竟有哪些因素在主宰资产定价。但是仍旧有许
二 三因素模型的非理性因素的含义
从前面的模型介绍我们可以看到，模型中的两个因 素：小股票组合和大股票组合收益差 Ｓ Ｍ Ｂ 和高账面价值与 市场价值比和低账面价值与市场价值比的差额 Ｈ Ｍ Ｌ 都是基
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于特性的因素。实际上这些因素与理性模型不太一致。 法玛和法兰奇（Ｆａｍａ ａｎｄ Ｆｒｅｎｃｈ）模型中隐含着经济 “萧条“悲观”的心理因素。 列维和瓦萨罗（Ｌｉｅｗ ａｎｄ Ｖａｓｓａｌｏｕ １９９９）的研究就 是一个例子，把价值和小公司的回报归结于宏观事件。他 们发现在许多国家，ＨＭＬ 和 Ｓ Ｍ Ｌ 含有预测 Ｇ Ｄ Ｐ 增长的信息。 例如，他们认为经济萧条可以表示为 ＧＤＰ ｔ→ｔ＋１ ＝α ＋０．０６５ＭＫＴ ｔ→ｔ＋１ ＋０．０５８ＨＭＬ ｔ→ｔ＋１＋εｔ＋１ ＧＤＰ ｔ → ｔ ＋ １ 表示下一年的 Ｇ Ｄ Ｐ 增长。 ＭＫＴ 和 Ｈ Ｍ Ｌ 表示前一年的市场指数和 Ｈ Ｍ Ｌ 的收益。这 样大约 １０％ 的 Ｈ Ｍ Ｌ 的收益变化会影响到 ０．６％ 的 Ｇ Ｄ Ｐ 预测变 化。可以理解为大部分宏观经济的因素风险已经被 Ｈ Ｍ Ｌ 在 模型中吸收了。法玛和法兰奇（Ｆａｍａ ａｎｄ Ｆｒｅｎｃｈ）强调典 型的有价值的公司，是那些长期因为坏消息连续下跌的公 司，现在已经接近资产崩溃的边缘。但是即使大盘并没有大 幅度下跌，人们为什么会持有这些做得这么差的股票呢？ 他们认为接近破产的股票通常会回潮，而不是破产。 所以这样的股票通常会产生高的回报。这一发现，是对资 产溢价的自然理解。在财务危机的时候，一般人都不愿看 到股票变得毫无价值。但是人们不会把财务危机当作一个 公司的典型的风险因素。这样的危机只可能看作是非系统 的因素，应在模型中被剔除掉。只有人们普遍关注的事件 才能被看作风险因素。很可惜，对这一理论的实证研究非 常薄弱。许多实证都表明 Ｈ Ｍ Ｌ 投资组合与财务危机共变性 不是太强。而且近些年的历史上，系统性的财务危机还是 不多见的。所以很难找到足够的数据去支持这一论点。 拉图和卢丁维森 （Ｌｅｔｔａｕ ａｎｄ Ｌｕｄｉｖｉｇｓｏｎ ２０００） 证 明 Ｈ Ｍ Ｌ 对市场回报和消费有不同时间的β系数． 虽然很不 幸他们发现 Ｈ Ｍ Ｌ 和萧条因素很少有无条件的相关联，但是 在坏时期 Ｈ Ｍ Ｌ 还是对坏消息非常敏感的。 至于 Ｓ Ｍ Ｂ 因素，贺敦和卢卡斯（Ｈｅａｔｏｎ ａｎｄ Ｌｕｃａｓ， １ ９ ９ ７ ）添加了新的解释。他们认为一般的典型的股东都是 私有的小公司的权益人，所以这样的股东当然特别关注一 些像财务危机这样的事件。理所当然他们也会要求较高的 风险回报，要不他们就会持有低收益的成长股票。
［作者简介］ 刘琳，女，深圳市华林证券有限公司研究所研究员、英国伯明翰大学在职博士生。
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多问题三因素还无法解决。而且对于 Ｈ Ｍ Ｌ 和 Ｓ Ｍ Ｂ 这两个 因素，法玛和弗兰士无法给出一个建立在理性投资基础 上的理论解释，并成为三因素模型悬而未决的难题。虽 然法玛和弗兰士一再捍卫自己的模型属于理性定价模 型，但本文作者认为对他们的模型更好的解释莫过于行 为金融学了。 本文从三因素模型说起，抛砖引玉对行为金融学在资 产定价上的影响作一些概况性的分析。
随着人们的经济活动越来越丰富，经济运行规律越来 越复杂，建立在投资者理性投资的假设上的主流金融学已 经远远不能解释日益繁杂的金融现象了。而一直受主流学 者抨击的边缘学科——行为金融学却越来越受学者青睐。 金融学好像也越来越人性化了。 讲到行为金融学可以追溯到 １ ９ １ ３ 年，约翰． 沃森提出 了行为主义。他介绍了一系列有趣的心理学现象如刺激和 反应等等。后来学者发展了许多概念如“思想” “感觉” “性 情”和“动机”等。而近几十年的金融学开始跳出基于理 性投资的假设，——即人们受自我利益驱动，有能力作出理 性判断和决策。结合行为主义和心理学的研究成果，学者 们现在讨论更多的是非理性因素如情绪、感官等心理误差 对资产定价的影响。２ ０ ０ ２ 年诺贝尔经济学奖就颁给了两名 行为金融学家：普林斯顿大学教授丹尼尔・卡纳曼和乔治・ 梅森大学教授弗农・史密斯。卡纳曼对经济学的贡献在于
一 法玛和法兰奇三因素模型
１９５３， 马科维兹（Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ） 在一定的经济模型假设 下得出了均值—方差的有效市场模型，并初步建立了 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 的基础；最后，Ｓｈａｒｐｅ（１９６４） ，Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９６５）和Ｂｌａｃｋ （１ ９ ７ ２ ）引入了表征每种证券风险的β值，并提出了著名的 ＣＡＰＭ 模型。在 ＣＡＰＭ 模型中，股票的收益率水平用其收益率 的期望表示，而其风险则用β值表示。
其中：Ｒ ｉ 为第 ｉ 期的收益率 Ｒ ｍ 为市场指数组合的收益率 β ｉ 指证券组合的收益对市场收益率的敏感度 ｅ ｉ 为回归的残差 资产定价模型可以说是建立在市场收益率与无风险收 益率差额之上的单因素模型。β与 Ｇ Ｄ Ｐ 增长率、利率、公 司规模等经济变量一起，成为了通常收益率的解释因素。 当然后面有许多学者继续深入的解释了 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 的原理并在 此基础上扩展。 １９９２ 年法玛和法兰奇（Ｆａｍａ ａｎｄ Ｆｒｅｎｃｈ） 在权威学 术性杂志《财经学刊》 （Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｊｏｕｒｎａｌ ）上发表了 他们的研究成果，他们的数据几乎覆盖了所有在纽约股 票交易所、美国股票交易所和那斯达克市场上市交易的 股票。根据股票的账面价值与市场价值比（ Ｂ Ｅ ／ Ｍ Ｅ ） 对股票 报酬率的不同，他们从 １ ９ ６ ３ 年年中开始将股票分为十个 等级的投资组合，到 １ ９ ６ ４ 年年中按照同样的方式分等级 并将投资组合进行重构，此种方式一直进行到 １９９０ 年。通 过对十个组合报酬率的验证，法玛和法兰奇发现高 Ｂ Ｅ ／ Ｍ Ｅ 股票的报酬率高于低 ＢＥ／ＭＥ 股票的报酬率。同时，他们用 同样的方式按照β系数将股票分为十个等级，考察了十 个组合的 ＢＥ／ＭＥ ，发现高 ＢＥ／ＭＥ 股票的β系数小于低 Ｂ Ｅ ／ ＭＥ 股票的β系数，这意味着高 ＢＥ／ＭＥ 股票的风险较小，低 Ｂ Ｅ ／ Ｍ Ｅ 股票的风险较大。所以很显然 Ｃ Ａ Ｍ Ｐ β系数不能解 释股票的报酬率。