【金融】【并购】案例分析：海富投资对赌协议案的启示
海富投资案例分析(对赌条款的效力)
最高法院首次对投资协议中对赌条款的效力作出认定一、案情2012年11月，最高法院对国内首例PE对赌协议案件，即海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。
此案被媒体称为“对赌协议第一案”，最高法院的判决被法律界认为具有标杆意义。
2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司) 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。
根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。
根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。
双方协商无果，海富投资诉至法院。
二、裁判兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。
两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。
二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。
2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。
最高法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。
世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
“对赌协议”司法第一案的评析与启示
天 津 法 学
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司法 理 论 与 实践 ・
“ 对赌协议 ’ ’ 司法第一案的评析与启示
韦 神 ， 崔 蕾
（ １ ． 天津师范大学 法学院 ， 天津 ３ ０ ０ ３ ８ ７ ２ ． 天津市西青 区人 民法院 李七庄人民法庭 ， 天津 ３ ０ ０ ３ ８ ０ ）
摘
要： ２ ０ １ ２年底 Ｐ Ｅ机构海富投资和甘 肃世恒对赌协议终于尘埃落定 ， 引发对于对赌协议法律效力的广泛讨论 。 对赌
协议在 我国是否合法 、 有效的 问题 ， 将直接影响到我 国建立 多层 次资本 市场战略的实施 。从“ 对赌协议” 司法第一案 出 发， 进 而分析对赌协议 的法律属性， 厘清司法实践中判断对赌协议效力的基本原则和方法， 并就其在 中国法制环境下的
条款等问题展开分析。
“ 对赌市 ，则海富有权随时要求甘肃世恒 回购届
时海富公 司持有的合资公 司的全部股权 。后海富
一
、
投资依约履行【 ｌ Ｊ 。
２ ０ ０ ８年 ， 因有 色金属全行业衰退 ， 甘肃世恒
２ ０ ０ ７ 年ｌ ０月 ，海富投资决定投资甘肃世恒 的净利润仅为 ２ ． ６ ８ 万元 。按照对赌协议安 排 ， 海
方（ 甘肃世恒 的前身众星公司 ） 应尽快着手筹备安 排公 司改制上市的前期准备工作 。 第二项业绩 目标
收稿 日期 ： ２ ０ １ ３ － Ｏ ｌ 一 ２ ｌ
（ 二） 案件 审理过程及裁判要 旨
一
审法院裁判要 旨： 《 增资协议书》是双方真
海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析
海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析作者：潘冲来源：《经济研究导刊》2014年第13期摘要：随着私募股权融资的发展，融资协议中调整双方对投资目标价值认定的对赌条款逐渐兴起。
但实践中却常因其效力认定引发纠纷，如海富投资诉甘肃世恒一案就在私募股权界引发了热切关注和广泛讨论。
现将结合该案对最高人民法院的判决结果进行分析、理解，以期更好把握当前司法审判在对赌条款效力认定上的态度，促进私募股权投、融资双方运用法律保障自身权益。
关键词：私募股权；对赌条款；效力中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0298-02一、案情简介甘肃众星铸业有限公司（以下简称甘肃众星，后更名为甘肃世恒）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）、香港迪亚有限公司（以下简称香港迪亚）、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007 年签订《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议》），约定海富投资对甘肃众星增资2 000万元人民币，其中第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008 年净利润不得低于3 000万元人民币。
若未达到，海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。
后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。
本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。
二、案件分析从三次审理经过和判决结果来看，双方争议焦点为：《增资协议》第7条第（2）项内容是否具有法律效力？一审时兰州市中级人民法院认为该条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且损害了公司及债权人的利益，协议无效。
二审时甘肃省高级人民法院认定净利润不低于3 000万元的约定不违反法律规定，但没有入甘肃世恒注册资本的增资名为联营、实为借贷，海富投资要求补偿的约定无效。
不必过分在意首例对赌协议无效案
不必过分在意首例对赌协议无效案近期甘肃省高院就苏州海富投资公司与甘肃世恒公司等关于对赌条款无效的判决，激起了PE行业的高度关注，吸引了律师同行的热烈讨论，也引起了公众对对赌条款的好奇。
有人认为这是普遍存在对赌条款的PE行业的梦魇，有人质疑甘肃高院的法律适用，也有人胜利般的欢呼对赌的下场。
本人倒是认为，不必过分在意该案的典型意义和示范效应。
一、本案相关背景事实：2007年11月，苏州海富公司以增资的方式对甘肃世恒公司（增资时该公司为甘肃众星，2009年6月，变更为甘肃世恒，为便于行文，本案被投资公司均成甘肃世恒，下同）进行股权投资，入股甘肃世恒公司。
具体增资情形是：甘肃世恒公司将注册资本从384万美元，增资至399.38万美元，原股东迪亚公司已出资的384万美元，占增资后注册资本的96.15％，苏州海富公司出资2000万元人民币，占占注册资本的3.85％，其超出资本资本的那部分资金以计入公司公积金的方式处理。
而目前争议的焦点是增资协议书第七条特别约定第二项，内容是“第二项业绩目标约定:甘肃世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果2008年实际净利润完不成3000万元，苏州海富公司有权要求甘肃世恒公司予以补偿，如果甘肃世恒公司未能履行补偿义务，苏州海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
”事实是，甘肃世恒公司2008年度净利润不足3万元，具体为26858.13元。
二、对赌条款本质上系被投资者对投资者关于其价有所值的担保，是对自己做出的美好承诺的保证。
我们通常提及的对赌条款，正式的法律术语为企业估值调整机制，因为投资者常常以被投资企业的估算价值为基准来投资的，既然是估算，就存在不确定性，为了尽可能确保企业估值的准确性，让被投资者或其相关股东来作保，如果实际价值比估值低了，作保的人来补偿差价；反过来，如果实际价值比估值高了，投资者相应补偿或奖励作保者。
对赌协议法律适用问题研究——以“海富案”、“瀚霖案”和“华工案”为例
对赌协议法律适用问题研究——以“海富案”、“瀚霖案”和“华工案”为例摘要私募股权投资逐步成为公司融资的主要途径，由于私募股权投资的高风险性，对赌协议（又称为“估值调整机制”）这种用来规避交易风险的创新金融工具应运而生，以蒙牛、永乐、太子奶等与境外投资机构签订的对赌协议被人们所关注，以对赌第一案“海富案”首次进入司法实践中检视其法律效力。
关于对赌协议效力的认定在我国现有法律体系下并不明确，在理论界、实务界引起了广泛争议，同时对赌协议的适用领域不断扩大，交易结构不断创新，使其在我国的法律环境下长期徘徊于法律的灰色地带。
2019年11月份最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》）肯定了对赌协议的效力，也为对赌协议的合法履行指明了法律规制的方向，鉴于这一新的裁判规则变化，进一步归纳分析相关案例、公司法理论及法律规范具有很大的现实意义。
本文运用文献研究法、案例研究法和比较研究法，从分析三起对赌协议的典型案例入手，从公司法理论及现有法律规定出发，归纳对赌协议在我国当前法律环境下存在的法律障碍，进而重新认识对赌协议的法律本质，厘清对赌协议的法律适用，合理认定其法律效力，有效规制其合法履行，使对赌协议这样的创新金融工具与我国的法律制度能够相互适应。
本文共有四部分：绪论部分：阐述了论文的选题背景和意义、归纳了对赌协议国内外研究现状、明确了研究方法，确定了论文研究的可行性及研究方向。
第一章：“案情回顾及争议焦点归纳”，该部分主要是介绍“海富案”“瀚霖案”和“华工案”三起典型案例的案情以及法院的裁判观点，在此基础上归纳整理案件的争议焦点。
第二章：“案件争议焦点的法理分析”，本文通过综合分析上述三起案例，分别梳理归纳出三个争议焦点，分别是：“海富案”中金钱补偿条款是否违反公司利润分配制度、“瀚霖案”中目标公司为原股东对赌提供担保是否违反公司担保制度、“华工案”中股份回购条款是否违反公司股份回购制度。
海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示
海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示By King & Wood Mallesons on December 28, 2012Posted in Corporate, Dispute Resolution, FDI, PE 作者：钱尧志夏东霞刘相文周伟金杜律师事务所争议解决组海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效案件，一度在PE界引发轩然大波，最高法院对该案再审的走向也一直受到各界热切关注。
近日，最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。
最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对PE投资者保护投资权益具有重要启示作用。
一、案情回顾（一）案件始末2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。
《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。
合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。
对赌协议案例分析
对赌协议的法律性质和效力分析——以苏州海富公司诉甘肃世恒公司不履行对赌协议案为例摘要：近两年来，私募股权投资基金作为一种新的融资渠道，在金融市场上异军突起，它对于缺乏资金及有效融资渠道的民营企业而言，具有极大的吸引力。
对赌协议是私募股权投资的一种方式，其核心内涵就是投资方基于融资方承诺的业绩，将投资调整到与企业未来业绩相匹配的数额，并约定好业绩没有完成时的补偿协议。
对赌协议作为舶来品，我国相关法律尚未有明确规定，而在司法实务领域内， 2012 年底审结的首例对赌协议案，至今争议不断，引起了法律、金融界的密切注意。
本文回顾当年案情，并对其中最大争议点对赌协议是否有效进行讨论。
关键词：对赌协议；合同；有效性一、案情简介1：2007 年，海富投资作为投资方采取溢价增资的方式与甘肃世恒、香港迪亚共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000 万元人民币对甘肃世恒进行增资，其中约 114.7717 万元人民币获得了甘肃世恒3.85%的股权，剩余部分作为甘肃世恒的资本公积。
各方在《增资协议书》中就甘肃世恒的业绩目标及股权回购做了对赌约定。
《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标约定为：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
补偿金额的计算公式为(1-2008年实际净利润/3000 万元)×本次投资金额。
”另外关于股权回购约定为：“如果至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世恒的全部股权，香港迪亚应自收到海富投资书面通知之日起 180 日内按以下约定回购金额向海富投资一次性支付全部价款。
若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10%，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；1详见兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事民事判决书若自2008 年 1 月 1 日起，甘肃世恒的净资产年化收益率低于10%，则香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。
海富投资案对私募股权投资管理的风险启示
、
海 富 投 资 案
富公司 以近 ２ Ｏ倍股权溢价款 向世恒公 司增资 ， 《 增资协 议书》 中有 案件始 于 ２ ０ ０ ７年 ， 海 富投 资有 限公 司 （ “ 海 富公 司” ） 作 为投 关 投资补偿 的约定 ， 即为对赌条 款。
资方与甘肃众 星锌业 有限公司（ 后更名为 “ 甘肃 世恒有色资源 再利 在Ｐ Ｅ投 资中存在不同程度的道德风险和代理人 问题 ， 而 这些 用有限公 司” ， 下文 称 “ 世 恒公 司” ） 、 世 恒 公 司 当 时 唯 一 股 东 香 港 问题产生的根源在于 投资人 与融 资人利 益 目标 不一致 、 信 息不对 迪亚有 限公 司（ “ 迪 亚公 司” ） 、 迪 亚公 司的实 际控 制人 陆波 ， 共 同 称 、 责任不对等和契约不完全 。为 了降低 代理成本 和道德风 险 ， 激
定 的判决 ， 是基于三个理由 ： ①不符合《 中外合 资经 营企 业法》 第八
二 审法 院认 为 ， 海 富公 司要求补 偿的约定 ， 违反 了投资领 域风 条 的规定 ； ② 不符合《 公 司法》 第 二十条第 一款关 于股东 不得 滥用 险共担 的原则 ， 参照《 最 高人民法院 ＜关于审理联 营合 同纠纷 案件 股东权利损害公 司利益 的规定 ； ③ 因违反上法 律 ， 符合《 合 同法 》
股 权 投 资 管理 的风 险 启 示 ， 提 出 了风 险防 范的 具 体 建 议 。
效， 即Ｐ Ｅ投资 中通 常所 称的“ 对赌条款” 的效力 问题是本案审理 的 最终肯定 了海 富公 司与迪 亚公 司对赌 条款 的效力 ， 否认 了海 富公 司与世恒公 司对赌条款 的效力 。
（ 一） 对 赌 条 款
至３ ９ ９ ． ３ ８万美元 ， 其 中海 富公 司 出资 ｌ ５ ． ３ ８万美 元 ， 持股 ３ ． ８ ５ ％。 激励 管理层的有效方式。对赌条款也就成 为了投资协议 的常见 条
【金融】【并购】案例分析：新三板对赌协议案例解析
案例分析：新三板对赌协议案例解析对赌协议，又叫价值调整协议，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。
是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。
如果触发约定的条件，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
正是由于期权属性，从上市审核角度出发，对赌协议对于上市主体影响体现在以下几个方面：1、影响股权的稳定性，由于对赌协议中包含投资方行权的可能，而行权的价格往往较低甚至免费，因此会损害原有股东的权利，从而影响股权的稳定性；2、影响公司的控制权，触发对赌协议后投资方有可能要求获取更多的股权，也有可能要求增加董事的席位，无论如何，都有可能影响到公司原有股权架构下的控制权；3、影响公司的现金流量，在股权回购的对赌条款下，出于回购资金的需求，往往会诱发原股东的违法违规行为，从而影响公司的现金流。
无论是出现上述那种情况，或者是因为为了避免触发对赌条款，从而追求企业的超常规发展，都有可能损害公司的健康发展，影响公司的持续经营能力。
因此，证监会对于拟上市公司的对赌协议是绝对禁止的。
但随着新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：案例一：2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。
同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。
完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。
对赌协议的合法性探析——以海富投资与甘肃世恒无效案为视角
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议 的合 法性 问题。认 可对赌协议的合法地位 并予以规制 ， 对发展我 国多层 次资本 市场具有重要 意义。
关键词： 对赌协议； 合洪｝ 生 ； 风险共担原则； 股权投资
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摘 要 ： 对赌协议作为资本市场一种广为运用的成熟工具， 其合理性存在不可言喻 ， 但就其合法性问题， 仍处
于模糊状 态， 现行 法律并没有明确规 定其为合法还是非法。 以海富投 资与甘肃世 恒对赌协议无效案为视 角， 深Байду номын сангаас
剖析 对赌协议 的法律 内涵， 并从风险共担原则、 名 为联 营实为借 贷和 中小股 东利益保护等方面详 细探讨 对赌 协
ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｔ ｏ ｒ ｅ ｃ ｏ ｇ ｎ ｉ ｚ ｅ ｈｅ ｔ ｌ ｅ ｇ ｉ ｔ ｉ ｍａ ｃ ｙ ｏ ｆ ＶＡＭ ａ ｎ ｄ ｅｇ ｒ ｎｌ ￣ｉ ｏ ｎ ．
对赌协议获支持的思考
关于股东间对赌协议的法律效力首获最高人民法院判决支持的意义及再思考最高人民法院（以下简称“最高院”）近日首次对国内私募股权基金（以下简称“PE”）对赌协议[1]案（以下简称“本案”）作出了终审判决，在否认股东与公司间对赌条款的法律效力的同时，最高人民法院首次对股东间对赌协议的法律效力作出了支持判决。
本文旨在就本案进行简要介绍、分析及风险提示。
案情简介2007年10月，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）投资甘肃世恒有色资源再利用有限公司[2]（以下简称“甘肃世恒”）前，甘肃世恒的注册资本为384万美元，香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”）拥有甘肃世恒100％的股权。
海富投资与甘肃世恒、香港迪亚及自然人陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“增资协议”），约定由海富投资以人民币2000万元对甘肃世恒进行投资（其中人民币114.7717万元为新增注册资本，人民币1885.2283万元为新增资本公积金），海富投资入股后占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚则占96.15％。
增资协议第七条中第二项(以下简称“对赌条款”)就甘肃世恒的业绩目标约定: 若甘肃世恒2008年的公司净利润低于人民币3000万元, 海富投资届时有权要求甘肃世恒予以补偿; 如果甘肃世恒未能履行补偿义务, 海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
前述补偿金额=(1-2008年甘肃世恒的净利润/人民币3000万元)×海富投资的投资金额(即人民币2000万元)。
甘肃世恒2008年经审计的净利润仅为人民币26,858.13元。
海富投资遂要求甘肃世恒根据对赌条款补偿海富投资人民币19,982,095元。
双方就此产生纠纷, 海富投资遂起诉甘肃世恒, 要求其履行增资协议下的补偿义务。
本案判决2010年12月, 兰州市中级人民法院对本案作出一审判决, 判定对赌条款无效, 驳回海富投资的所有请求。
最高法首例对赌案例
最高法首例判决对赌案所涉融资安排的税务分析作者：eric4290/税收资讯检索近日，最高人民法院（以下简称最高法）对苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）之间投资纠纷一案经过近一年的再审程序，最终作出了（2012）民提字第11号民事判决书，撤销原二审判决，判决香港迪亚有限公司（以下下称迪亚公司）向海富公司支付协议补偿款19982095元。
一、案由海富公司诞生于2007 年9 月，注册5000万元人民币。
世恒公司原名甘肃众星锌业有限公司，在海富投资入股前仅有一个股东——迪亚公司。
2007年11月，海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，占世恒公司总注册资本的3.85%，而迪亚公司的股权则被稀释为96.15％。
海富公司入股2000万元，世恒公司增加注册资本114.7717万元，其余1885.2283万元计入资本公积-资本溢价。
增资协议同时约定了对赌条款：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甲方予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
” 2008年，原向海富公司承诺将完成3000万元净利润的甘肃世恒2008年实际净利润不到2.7万元。
按照增资协议中的补偿金额的公式，海富公司需补偿世恒公司1998万元。
但世恒却拒不履行协议进行补偿。
拒绝补偿拖了近一年，海富公司决定起诉世恒公司、香港迪亚。
二、诉讼过程一审。
2009年，海富公司诉至兰州市中级人民法院，几个月后，兰州市人民法院判决对赌条款无效，驳回了海富投资全部诉讼请求。
二审。
2011年，海富投资上诉至甘肃省高级人民法院。
几个月后，甘肃高院同样认定对赌补偿条款无效，但超请求判决，判定世恒公司与香港迪亚共同返还海富投资借款1885.2283万元及利息。
对赌协议案分析(定稿)
标准的对赌协议一般会约定在一个固定的期限内要达成的经营目标， 在该期限内如果企 业不能完成该经营目标， 则对赌协议的一方应当向另一方进行支付或者补偿， 如果达到该经 营目标，则反之。对赌协议的结构可能多种多样，既可能表现为附条件的协议，也可能表现 为具有很强不确定性的射幸合同； 既可能由投资方和控股股东签署， 也可能由投资方和目标 企业、或者和目标企业的管理层签署；既可能具有完全的合法效力，也可能因为约定的某项 条件或者义务履行在法律上存在障碍而无法强制执行。 但归根结底， 对赌协议的贡献在于将 交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结 算。因为这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利。 以海富投资入股甘肃世恒为例，我们可能假设：一开始，双方也许就增资入股的价格存 在很多分歧，排除其他分歧后，双方达成一致：以甘肃世恒在 2008 年的净利润水平作为定 价依据。但 2008 年甘肃世恒的净利润水平到底是多少呢？甘肃世恒及其控股股东可能说有 3000 万，海富投资可能说没有这么多——双方在这点上如果不能取得一致，交易就很难达 成。但显然，甘肃世恒在估计未来收益上更有信息优势：它拥有企业过去所有的经营信息， 包括那些可以披露出来的硬信息， 还包括无法言说的软信息， 甚至它还在未来继续控制该企 业的经营，在某种程度上可以影响企业的未来收益。但另一方面，甘肃世恒也有动机多报未 来收益，以便将其股权卖出更高的价格。也许正是出于对该动机的考虑，海富投资不愿无条 件接受甘肃世恒对未来收益的估计，尽管看起来后者具有信息上的优势。 增资协议中第七条第二项业绩目标的约定， 其实起到的就是暂时搁置争论的作用。 海富 投资暂时认可甘肃世恒对 2008 年净利润能够达到 3000 万元的估计，因此以近 20 倍的溢价 入股，但约定了一个对赌协议：如果当不确定性消失，事实证明 2008 年甘肃世恒的净利润 未能达到 3000 万元时，就说明当初的定价依据是错误的，海富投资的入股价格过高了，甘 肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付的价款。 这样一来， 本来可能因为双方对未来收 益预期不同或者因信任缺乏而无法达成的交易， 现在也可以通过这种结构性安排来做了—— 这就是律师价值创造功能的重要体现： 通过分期决策的结构性安排， 减少了交易双方不必要 6 的分歧。 对赌协议虽然具有促进交易达成的价值， 但仍然需要经过精心设计才能发挥效力。 如果 仅仅约定某个固定指标，很可能造成企业的控制方为了达成该目标而牺牲企业的长期价值。 因此，在发达国家，对赌协议的设计一般都比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期 行为甚至业绩操控行为的出现。 7 对赌协议在国内的引入时间还不长，交易双方更倾向于使 用较为容易观察和理解的单一指标，但协议的功能仍然是一样的。 对赌协议其实不仅仅可以在私募股权投资中使用， 在股权并购中也有广泛运用， 其目的 都是试图努力排除股权定价中的不确定性因素。 8 不过，私募股权投资基金投资入股非上市 公司或者高风险的创业公司， 以获取未来投资收益为目标， 交易的着眼点在于所投资股权的 未来增值，而非股利分配。对赌协议或条款只是整体交易的一部分，其起到的不仅仅是调整 投资价格的功能， 还由于约定了未来利润目标， 在一定程度上起到了激励经营者的监控功能 ——因为私募股权投资者往往在投资入股后只是小股东， 无力也不愿控制目标企业。 在国外， 私募股权投资者往往会采用优先股之类的特别安排来保护自己， 但因中国法律上的障碍， 优先股的设计往往只能通过股东协议部分实现， 偷懒一些的投资者干脆就借助对赌协议来保 护自己，例如本案中的海富投资。过分依赖对赌协议，是本案所涉交易中比较特殊的地方。
“对赌协议第一案”及启示
“对赌协议第一案”及启示作者：王帅来源：《青年与社会》2019年第12期摘要：“对赌协议第一案”发生之后，引发了社会的关注和讨论。
对赌协议符合合同有效要件，司法实践应坚持贯彻意思自治基本原则和尽可能促进合同有效的裁判原则，同时规范对赌协议的效力范围，将其中现金补偿、回购等义务的承担主体限定为目标公司的原始股东或实际控制人，推动私募股权投资制度的健康有序发展。
关键词：对赌协议；合同有效要件；民法基本原则2012年苏州海富投资有限公司与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司之间，因世恒公司拒绝履行双方签订的对赌协议，从而展开诉讼。
对赌协议效力究竟为何？PE机构适用的“对赌协议”又该何去何从？本文以该案件为切入点，针对对赌协议的效力及司法实践该如何对待的问题展开分析。
一、“对赌协议司法第一案”（一）基本案情2007年11月，海富公司与世恒公司、香港迪亚有限公司（世恒公司的母公司）签订《众星公司增资协议书》，约定：海富为世恒投资2000万人民币，用于锌矿冶炼技术的开发与生产，海富公司以注册资本的3.85%对世恒公司享有股权，世恒公司改组为股份有限公司进行上市交易。
此外，协议第7（2）条约定了对赌条款：若世恒公司2008年净利润达不到3000万元，则世恒公司对海富进行补偿，迪亚公司承担一般保证责任，补偿标准是（1-净利润/3000万）*2000万。
海富公司履行出资义务，成为世恒公司的股东。
后来因市场低迷，世恒2008年仅有2万余元的净利润。
此时世恒公司与迪亚公司拒绝按合同约定履行义务，于是诉至法院。
（二）裁判要点一审在判决中将对赌条款定性为保底条款，认为该约定会使海富公司滥用自己的股东权利。
二审法院将对赌协议的实质界定为借贷，从保护海富公司信赖利益的角度出发。
再审法院否认了二审关于对赌协议“实为借贷”的观点，认为投资方与目标公司股东的对赌条款有效。
该案的重点在于解决对赌协议的法律效力问题。
那么司法审判中应如何判断 PE对赌协议的法律效力？若从最高院的审判结果来分析，我国司法基本确立了对于对赌协议的立场，即通过法律“谦抑”的态度，通过区分层次和角度的承认了对赌协议的有效性。
判决评析：股东间“对赌协议”的法律效力
判决评析：股东间“对赌条款”的法律效力武雷; 周烽; 崔文辉君合律师事务所上传时间:2013-6-152012年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。
该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。
由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。
在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。
下面，我们主要从诉讼律师的视角（结合PE实践）对本案进行分析和解读。
一、案情回顾这场备受关注的案件缘起于5年前。
2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。
增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。
同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。
根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26，858.13元，净利润为26，858.13元。
按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19，982，095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。
海富投资案评议
海富投资案评议摘要：作为国内首例PE对赌协议案件，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，曾引起了国内广泛关注。
本文从我国现有法律制度框架，即资本维持原则以及《中外合资经营企业法》第八条的立法目的角度进行探讨，从本案出发，对照美国优先股经典判例，对投资者以及我国未来司法判决提出建议，并分析本案背后带来的社会影响。
关键词：PE 对赌协议责任主体影响一、现有法律制度框架内的思考我国《中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。
这一条的立法目的在于维持公司资本，以及保护公司债权人利益。
具体来说，第一，资本维持原则是商法基石性的原则。
本案中《增资协议书》第七条第二项的规定：“如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，……补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
”若公司运营得当，净利润丰厚，则没有风险；若如同本案中，公司净利润严重低于约定的利润，将会面临巨大的补偿金额责任，在所有的净利润都不足以抵偿补偿金额时，将会动用公司的资本，公司会面临破产的风险。
法条的重点在于不允许股东从合营企业分配得到比其注册资本比例多的利益，而股东实际得到多少的利益，即使比企业净利润多，只要不是从企业处所得，在所不问。
简单地说，规制的是“从企业出”，而非股东“得”。
据此，本文认为，本案最高法院的判决理由中：“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”表述不够准确，应当是：“这一约定使得世恒公司若经营业绩不良，仍要承担给付海富公司非基于其注册资本比例的补偿金额责任，这一责任损害了公司利益和公司债权人利益”。
对赌协议的效力及风险防范--以“海富案”为视角
作者： 王蕾
作者机构： 中央财经大学法学院,北京100081
出版物刊名： 河南商业高等专科学校学报
页码： 76-80页
年卷期： 2014年 第6期
主题词： 对赌协议 法律效力 风险防范
摘要：对赌协议即估值调整机制，是境外私募投资者常用的投资工具。
随着我国金融及资本市场的发展，对赌协议在私募股权领域的运用日益频繁。
由于我国法律对此无明文规定，对赌协议的效力长期存在不确定性。
最高人民法院对“中国PE对赌第一案”———“海富案”的对赌协议效力之认定，为对赌协议在私募股权领域的应用起到了重要指导作用，不仅肯定了投资方与目标公司股东之间对赌协议的有效性，也为对赌协议当事人防范对赌风险，提供了法律指向。
企业并购重组中的对赌协议案例分析
企业并购重组中的对赌协议案例分析企业并购重组中的对赌协议案例分析并购重组是除了证券承销与经济业务之外的现代投资银行最重要的组成部分。
在经济新常态的背景下,越来越多的中国企业通过并购重组来进行产业转型,对于投资方而言,对被并购企业的了解程度远远不及企业自身的管理者。
为了解决信息不对称问题所造成的投资失误,并购方与被并购方往往会通过签订对赌协议来规避双方的风险。
本文首先对国内外学者关于并购重组及对赌协议的相关文献进行了归纳总结。
之后,运用事件研究法与会计研究法,分析金利科技并购宇瀚光电案例的并购绩效情况,剖析该案例在设定对赌协议时业绩补偿标的合理性。
在此基础上,对于对赌失败的原因进行分析,并提出改进意见。
金利科技并购宇瀚光电失败的案例反映出：1.企业盈利能力的提高,不单单取决于企业内部管理者的管理经营能力,而且还要受到宏观经济大环境的影响。
在经济全球化的背景下,宏观环境的变动对于高科技行业的影响越来越大。
金利科技并购宇瀚光电失败的最大原因是宇瀚光电业务模式较为单一,过于依赖单一厂商,在苹果公司更换屏幕供应商后,经营能力严重受损。
2.成长性企业高速增长的销售业绩往往伴随着快速扩张,但是扩张之后,往往会迎来一个暂时的低谷。
上市公司在并购成长性企业时,不能只看到眼前的超常增长,而且要预判到快速增长背后是否有实际的业绩支撑,是否会有一个较大的回调。
3.对赌协议本身是一种估值调整协议,是投融资双方博弈的产物。
投资方并不能认为签订了对赌协议就能一劳永逸,完全规避了自身风险。
因为对赌失败可能在缺乏市场流动性的情况下,将投资方短期的战略介入,转变为长期的股权持有,这对于本身并不具备相应企业运营能力的投资方来讲,是一种长期的负担。
对于融资方来讲,在进行企业估值的时候,要确保避免出现盲目乐观的想法,要结合企业发展的一般规律,规避后续的不必要的纠纷。
“后海富案时代”下对赌协议的困境及优化
“后海富案时代”下对赌协议的困境及优化2012年最高人民法院对被称为“中国对赌协议第一案”的海富案做出判决,初步认可了相关类型对赌协议的效力,在一定程度上结束了国内长期以来关于对赌协议效力争论不休的局面。
在此背景之下,笔者通过对大量案例及数据研究后发现,最高人民法院对“海富案”判决后,对赌协议在我国的运用呈现出了与“海富案”出现之前不同的特点。
“海富案”后,除了延续对其法律效力的争议外,对赌协议在我国的还呈现出了被高频次使用、应用领域扩展到劳资关系领域甚至是政府对国有土地的管理以及效力问题的解决无法缓解对赌协议的根本矛盾等全新的特点。
基于以上对比,笔者以“海富案”为分水岭,将“海富案”判决出现之后命名为“后海富案时代”并对其进行分析。
在分析中,笔者结合对赌协议在我国产生的原因及“后海富时代”下对赌协议的运用现状来分析对赌协议机制的真实作用,并认为在现行法律框架之下,要缓解对赌协议机制本身的矛盾,可以借鉴美国资本市场的“盈利能力支付计划(Earnout)”条款所构造的机制对“中国化”的对赌协议进行“回炉再造”,并同时辅以优先股这一投资工具来实现对赌协议在现行法律框架下的优化。
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案例分析:海富投资对赌协议案的启示
2012年 11月,海富投资有限公司 (下称“海富投资” 诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司(下称“甘肃世桓” 、香港迪亚有限公司(下称“香港迪亚” 对赌协议案经最高人民法院提审后最终判决认定对赌条款部分有效。
这个案件可谓一波三折,在此尘埃落定之际, 我们从法律的角度进行了一些思考, 希望厘清其中的法律问题,帮助投资人减少风险。
一、案件的背景:
甘肃世桓原为香港迪亚的全资子公司,注册资本为 384万美元; 2007年 11月,甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波(甘肃世桓法定代表人签订了关于甘肃世桓的《增资协议书》 ,约定海富投资出资 2000万元对甘肃世桓进行增资, 其中 115万元作为注册资本, 1885万元溢价部分进入资本公积。
增资之后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占 3.85%,香港迪亚占 96.15%。
各方同时设定了两项对赌条款:
其一是“赌业绩” ,具体为:“如果 2008年,甘肃世恒净利润低于 3000万元人民币, 海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿, 如果甘肃世恒未履行补偿, 海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务” 。
其二是“赌上市” ,如果至 2010年 10月 20日,甘肃世桓无法完成上市, 海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权, 各方并对回购价格进行了详细的约定。
随后, 各方签署了合资经营合同与公司章程, 经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。
2008年,甘肃世桓利润总额与净利润均只有 2万余元, 2009年 12月,海富投资向法院提起诉讼,要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款 1998万余元。
二、三级法院的不同判决
兰州中院一审判决认为, “赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定,损害公司利益及公司债权人的利益,该约定同时属于滥用股东权利的行为。
因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效,故不支持海富投资的诉讼请求。
甘肃高院二审判决认为, “ 赌业绩” 的约定违反了投资领域风险共担的原则, 使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险,因而该约定应属无效。
海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的 115万元外,其余 1885万元资金性质应属名为投资,实为借贷。
据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
最高院再审后判决认为:对赌协议的约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了世恒公司利益和世恒公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定,认定《增资协议书》中的世恒公司对海富投资补偿条款无效是正确的。
但是, 《增资协议书》中,迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及世恒公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。
最后判决撤销甘肃高院对此案的二审判决;并判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款 1998万元。
三、与目标公司对赌违反法律强制性规定
对赌协议是收购方(包括投资方与出让方(包括融资方在达成并购(或者融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现, 投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。
本案中,三级法院对对赌协议有不同的认识,这是因为对于 PE 投资这种新的投资形式法律预案不足。
为此,需要根据《公司法》、《合同法》的规定对其有效性进行判断。
我国《公司法》规定公司股东不得滥用股东地位,损害公司利益
和债权人的利益。
《增资协议书》约定甘肃世桓 2008年净利润低于约定数额时甘肃世桓应向海富投资进行补偿, 这个约定使海富投资在公司亏损或者净利润不
足约定数额时仍然能够从世恒公司处取得投资回报, 显然损害了世恒公司和其债权人的利益,故因违反公司法的规定而属于无效条款。
最高院的判决还对赌协议的本来面目, 肯定了对赌内容的部分有效, 其出发点有二, 一是应当肯定当事人在不违反现行法律条件下的意思自治, 二是对违反现行法律的对赌内容予以纠正。
四、如何防范对赌协议的风险
对赌协议应在投资方与目标公司原股东或管理层之间签订, 本案中《增资协议书》约定的如果由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市, 海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权的约定属于是有效的。
例如:2010年 12月博瑞传播与晨炎信息的大股东 DSTF Holdings Ltd签订了股权转让协议,拟收购晨炎信息 100%股权,为此买卖双方进行了对赌。
双方约定本次收购转让价款区间为 1200万美元至 4000万美元, 最终的转让价款与晨炎信息在未来三年 (2011年 -2013年实现的对赌业绩挂钩。
这种形式的对赌,是收购方与控股股东的对赌, 不损害晨炎信息的利益及公司债权人的利益, 应为有效的对赌。
尽管存在前述结论, 但是如果一个公司拟 IPO, 则无论何种形式的对赌均应慎重。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定, “发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷” 。
这体现了监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的期待。
但对赌协议的存在,可能导致股权的纠纷及调整。
因此,在实践中,上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类 PE 对赌协议及条款已成为目前IPO 审核的绝对禁区。
需要特别说明的是, 违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市, 并非是当然的无效, 其效力需要根据个案的具体情形
而定。
对赌、回购条款是 PE 机构常用的操作手段,亦是其保护自身利益的重要措施之一。
在现在的法律框架下, 通过合适的途径设置对赌、回购等条款固然能保护PE 投资者的利益,但另一方面,通过专业的尽职调查去了解被投资企业的实力,并且从战略上、管理上给予被投资企业更多的支持,才是真正的 PE 之道。