证券市场中的异象(PPT 41页)
证券市场中的异象
2 封闭式基金之谜
行为金融学解释：
（1）套利的有限性
在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套 利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。
（2）噪音交易风险
如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整 体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉 德·巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。 所以噪音可以较好地解释封闭式股票
1
CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济大 萧 条 （ The Great Depression 19291933 ） 和 第 二 次 世 界 大 战 （ 1939 年 9 月 1 日—1945年9月2日 ）， 投资组合的加权平均回 报率仍比国债回报率高 出7.1%。同时，从历史 走势看，股票回报率的 波动比国债回报率的波 动大得多。
1 股票溢价之谜
二、短视性厌恶损失 Shlomo Benartzi, Richard Thaler,1995 利用展望理论中 关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失， 心理会计） “短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短决策评估期限的 结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。 问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行 评估，才会宁愿投资债券而不是股票？
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获 得的回报如下： a. 投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的 回报；
证券市场中的异象PPT课件
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受
到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度
可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应 提供的回报。
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 二、短视性厌恶损失
股票溢价之谜
为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？
一般的解释： 股票相对与无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存 在，股票应该获得更高的收益率。
的确，从短期来看，股票市场回报率存在的风险很大，因此股票必须提供更高 的回报率来吸引投资者。
但是，股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释。 因为，有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期 来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的风险。因为虽然消费者价格指数每 月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。 所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债 券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。
市场指数平均收益 率
7.4% 9.3% 8.2% 12.6%
无风险证券平均收益 率
1.3% -0.5% -0.9% 1.3%
风险溢价
6.1% 9.8% 9.1% 11.3%
由此表可以看到： 股票溢价不仅发生在美国，英国、日本、德国等发达国家，同时印度等新兴 国家的证券市场均存在显著的股票溢价。由以上可得高股票溢价是具有普遍 性的。
过去的100多年也存在这样的风险溢价，并且呈现上升的趋势。第二次世 界大战以后，股票溢价变得更加显著，股票和无风险证券收益率之差高达 约8.63%.
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释1. 引言1.1 证券投资市场的异象证券投资市场的异象指的是一些不符合理性经济学假设、无法被传统金融理论完全解释的现象。
这些异象在市场中时有发生，给投资者带来不确定性和风险。
市场的不确定性使得投资者难以准确预测市场走势，决策过程充满挑战。
证券投资市场的异象主要包括市场泡沫现象、投机行为、信息不对称等。
市场泡沫是指资产价格出现明显超过其内在价值的情况，投资者在短时间内疯狂追逐热门资产，导致价格虚高。
投机行为则是指投资者出于投机目的进行短期买卖、频繁交易，而非基于价值投资的长期持有。
信息不对称是指市场参与者之间信息水平不对称，一方拥有更多的信息优势，导致市场不公平。
金融学解释证券投资市场的异象对于投资者具有重要意义，因为它能够帮助投资者更好地理解市场运行规律和参与决策，降低投资风险。
行为金融学作为金融学的一个分支，从心理学、行为经济学的角度解释投资者的行为，揭示了市场异象背后的心理机制和行为模式。
通过行为金融学的研究，投资者可以更好地认识自己的投资偏见和错误决策，提高投资决策的理性性和准确性。
【内容结束】1.2 金融学解释的重要性金融学能够帮助投资者更好地理解市场中的异象。
通过金融学的理论分析和实证研究，投资者可以对市场中出现的泡沫、投机行为、信息不对称等现象有更深入的认识，从而避免盲目跟风和投机行为，提高投资决策的准确性和稳健性。
金融学解释的重要性还在于其对市场参与者行为的影响。
金融学通过研究投资者的行为偏好、心理因素和决策方式，揭示了人们在投资过程中可能出现的错误认知和行为偏差，从而为投资者提供了更科学的投资建议和决策依据。
金融学的重要性在于其能够为投资者提供对市场异象的深刻解释和理解，引导投资者制定更加理性和有效的投资策略。
通过学习和应用金融学的知识，投资者能够更好地把握市场的脉搏，降低投资风险，实现投资目标。
2. 正文2.1 市场泡沫现象市场泡沫现象是指在证券投资市场中出现的一种投资热情过度和投资价格脱离基本面的现象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释金融市场中的异象是指与合理预期不符的市场行为或现象。
这些异象可能导致证券投资市场出现一些非理性的价格波动和金融风险。
行为金融学通过对人类心理和行为模式的研究，解释了这些异象的可能原因和背后的动因，下面将详细介绍其中一些主要的异象和行为金融学的解释。
第一，投资者情绪的影响。
行为金融学研究发现，人们的情绪和心理状态会影响他们的决策行为。
在证券投资市场中，投资者的情绪波动会导致市场波动加大，出现非理性的价格变动。
投资者情绪的乐观和悲观会使市场价值偏离实际价值，产生投资泡沫和崩盘。
投资者的互动和群体心理也会产生“羊群效应”，导致市场中出现人为的波动。
第二，认知偏差的影响。
行为金融学认为，人们在决策过程中往往存在一些认知偏差，即对信息的处理存在一定的主观判断和误差。
在证券投资市场中，投资者对于市场信息的解读和预期存在一些失真。
投资者可能会过分关注市场中的短期波动，而忽视了长期趋势；或者过于乐观地估计自己的投资能力和市场表现，从而产生过度交易行为和高风险投资决策。
投资者的非理性行为。
行为金融学指出，人们的决策往往受到情绪和心理因素的影响，存在很多非理性的行为。
在证券投资市场中，投资者可能会受到媒体报道、他人推荐和投资广告的影响，做出非理性的投资决策。
投资者可能会盲目追求高风险高收益的投资机会，或者过分关注短期的市场波动，从而导致错误的交易决策和投资损失。
第四，信息不对称的影响。
行为金融学指出，市场中存在信息不对称的情况，即一些投资者拥有更多的信息和预知能力，从而在市场中获得不公平的交易优势。
在证券投资市场中，信息不对称可能导致投资者产生非理性的交易行为和投资决策。
投资者可能会被一些内幕消息和市场传言所误导，做出错误的投资决策。
证券投资市场中的异象可以通过行为金融学的理论来解释。
投资者情绪的影响、认知偏差、非理性行为和信息不对称等因素都会导致市场出现非理性的价格波动和金融风险。
行为金融学课件3证券市场异象
1930
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1990
股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替 代）收益的被称为股权溢价。 从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而 要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多 高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？
1985年梅赫拉（Rajnish Mehra）与普 雷斯科特（Prescott）对美国18891978年的股票收益和政府债券收益数据 进行分析，发现，使用基于消费的资产定 价理论计算的股权溢价大小不超过1.4% ，可实际这段时间内股权溢价高达 6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此 高的的股权溢价无法用标准金融理论解释 ，因此提出股权溢价之谜。
输家组合
赢家组合
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于
代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表
现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过
度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过 度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者 组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。
封闭式基金折价之谜的传统解释
一、
（1）代理成本理论
（2）资产的流动性缺陷理论
限制性股票假说
大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论 （4）业绩预期理论
（1）代理成本理论 代理成本理论认为基金收取的管理费用过高是导 致折价的主因。包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出 如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未 来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问 题便会导致封闭式基金出现折价。
只有当股市上的长期平均收益维持在较高 水平时，投资者才会将股票和债券看作是 可替代的。 也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市 上存在的高水平股权溢价只是维持股票和 债券两种资产之间均衡关系的必要前提， 股权溢价之谜不能称之为“谜”。
3整体异常现象
• 对股利的探讨最初起源于投资者本人的困惑，一 些投资者更喜欢股利发放较多的公司，他们认为 只有通过股利发放或者股利发放的期望，他们才 获得了投资的回报或者拥有了以后将股票卖一个 更高价格的机会，而另外一些投资者更倾向于发 放股利较少的公司，因为他们觉得股利发的少甚 至不发股利代表公司拥有非常好的投资机会，而 这些投资机会可以提高股票的价值，显然，在股 票提升价值超过发放股利的额度的情况下，投资 者必然会倾向于少发放股利的政策，因为公司发 放较多的股利会使其错过一些好的投资机会。
• 为满足公众的投资需求，南海公司又发行了新股， 每股发行价格400英镑。一个月内南海公司的估价 上涨至550英镑/股。6月15日，南海公司再次发行 新股，定价为800英镑/股。南海公司的估价很快 上升至1000英镑/股。 • 由于知道南海公司的股价同公司的发展前景毫无 关系，南海公司的管理人员在这年夏天开始抛售 自己持有的股票。这一消息走漏之后，南海股价 急跌。从8月31日的750英镑/股下跌至10月1日的 290英镑/股，南海公司的股票市值迅速缩水，由 1.64亿英镑减少至6100万英镑。
3.4 封闭式基金之谜
• 3.4.1封闭式基金之谜的提出 • Zweig在1973年提出了所谓的“封闭式基金之谜” （The Puzzle of Closed Mutual Fund）。所谓的 “谜”指的就是，封闭式基金的交易价格与基金 的净资产值一般来说都是不一致的，尤其是基金 的价格相对于基金的净资产值来说，都要小一些， 这就是“封闭式基金的折价”现象。有些时候， 基金也会产生溢价交易的现象，但相对来说，折 价现象则更加普遍。而且，封闭式基金随着时间 的不同，折价幅度也有较大的变化。
3 证券市场异常现象
与第2章中的投资者异常行为相对应， 本章主要介绍整体证券市场中所存在 的一些异常现象，作为标准金融的理 论不能够有效解释这些市场异常现象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释随着时间的推移，证券投资市场中出现了许多异象，这些异象对投资者和市场本身造成了许多影响和风险。
金融学能够解释这些异象的原因和根源。
首先是市场过度反应。
市场过度反应是指在短时间内，市场对某些重要事件或信息作出过度反应，导致股票价格波动剧烈，出现过分的上涨或下跌。
这种现象的原因在于投资者情绪的激烈波动和信息获取的不完全。
情绪激烈波动的情况下，投资者容易陷入过度的乐观或悲观情绪，从而对市场作出不必要的反应，而信息获取不完全的情况下，投资者对于某些事件的判断和预测可能存在偏差，进而导致市场的过度反应。
其次是收益异象。
股票收益异象是指不同类型的股票，在不同时间段内的收益率存在明显差异。
这种现象的原因在于市场对于不同类型的股票具有不同的喜好和偏好，在某些时期下，某些股票能够迎来市场的追捧和抢购，而其他股票则可能被忽视或遗忘，这导致了市场收益的异象。
第三种是交易异象。
证券市场中的交易异象是指某些股票的成交量和交易频率异常，这种现象一般出现在特定的时间段或者与某些新闻或事件相关。
这种现象的原因在于投资者对于某些股票的情绪激烈波动，从而导致超出正常交易水平的交易量和频率。
第四种是市场失真。
市场失真是指市场价格与其基本面价值之间存在明显的偏差或失衡。
该现象的原因可能是由于市场信息获取不完全或错误，或是由于市场情绪波动等因素导致的投资者失衡。
金融学认为，各种类别的异象都是市场无序的表现，其存在并不符合理所应当的市场机制。
在实践中，为了更好的保护投资者和市场的健康发展，有必要进行监管和规范，加强信息公开和透明度，保证市场信息的科学公正，减少投资者情绪的干扰，提高市场效率，减少市场风险。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中出现的一些异象行为，比如投资者的情绪波动、股价的异常波动等，可以通过金融学中的行为金融学来解释。
行为金融学是研究人们在金融决策中所展现的非理性行为的学科，它主要关注投资者的行为模式和决策过程，以及这些行为模式和决策如何影响市场价格的形成和波动。
行为金融学认为，投资者的决策往往受到情绪和行为偏差的影响，使他们做出非理性的决策。
其中一些常见的异象行为包括过度自信、羊群效应、损失厌恶等。
过度自信是指投资者对自己的决策能力过于自信，忽视了风险和不确定性。
这种行为常常导致投资者高估了自己的预测能力，从而错误地评估了投资标的的价值，进而影响了市场价格的形成。
羊群效应是指投资者受到他人的行为和看法的影响，追随他人进行投资决策。
当大多数投资者都持有相同的投资观点时，市场上就会出现投资标的的过度买入或卖出，从而引发股价的异常波动。
还有，损失厌恶是指投资者更加看重避免损失而非获取收益，在面对损失时表现出更激进的行为。
这种行为导致投资者对投资标的的风险感受强烈，容易出现过度交易和市场的过度波动。
除了以上行为，还有一些其他的异象行为，比如错觉和反应过度等，也可以通过行为金融学解释。
错觉是指投资者受到信息的错误解读或误导，从而产生误判的决策。
反应过度是指投资者对一些无关或次要的信息作出过度反应，进而导致市场异常波动。
证券市场中的异象
– 麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的 研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。
– 坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。
证券市场中的异象
王志强
东北财经大学金融学院
证券市场中的异象
1
证券市场中的异象
异象(anomaly)
– 相对于有效市场假说而言
1. 整体市场中的异象 2. 市场交易中的异象 3. 市场定价中的异象 4. 封闭式基金之谜 5. 其它异象
证券市场中的异象
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回顾：有效市场假说EMH
证券市场中的异象
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2.1 交易动机与过度交易（续）
经验证据
–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交 易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期。
–统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非 理性”的过度交易倾向。
证券市场中的异象
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2.2 交易策略与交易倾向
–然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了。
证券市场中的异象
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3.2 市盈率效应
市盈率效应（price-earnings ratio effect）
–是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率 往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。
买入决策
–一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一
证券市场中的异象
盈余与股价关系
长期来看，盈余和股价之 间存在正相关关系，但在 短期内可能会出现背离。
股票分割和拆股公告异象
分割和拆股的宣布时机
公司可能会选择在特定的时机宣布股票分割或拆股，以最大化市 场效应。
分割和拆股后的价格表现
股票分割和拆股后，股价通常会有所下跌，但长期来看，这可能有 助于提高股票的流动性。
分割和拆股与市场情绪
加强与金融监管机构的 合作，推动异象研究的 成果应用于实践，提高 证券市场的透明度和公 平性。
THANK YOU
感谢聆听
03
交易量异象
交易量反转
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02
03
定义
交易量反转是指股票价格 在下跌时交易量增加，或 在上涨时交易量减少的现 象。
原因
这可能是由于投资者在股 价下跌时急于出售，而在 股价上涨时犹豫不决，导 致交易量的变化。
影响
交易量反转可能影响投资 者对股票的判断，因为交 易量的变化可能预示着未 来股价的反转。
原因
这可能是由于投资者对股票的乐观或悲观情绪，导致在价格上涨或 下跌时，交易量相应增加。
影响
交易量动量可能影响投资者对股票的判断，因为交易量的增加可能 预示着未来股价的继续上涨或下跌。
04
公司基本面异象
财务报告异象
财务报告的披露时间
01
有些公司可能会延迟或提前发布财务报告，导致市场出现异常
波动。
信息披露不及时
上市公司可能延迟发布重大信息，导 致投资者在信息不对称的情况下做出 投资决策。
投资者情绪异象
01
投资者情绪的传染
在证券市场中，投资者情绪容易受到群体影响，形成羊群效应，导致市
场波动加剧。
02
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释行为金融学是一门研究人们在投资和金融决策中所表现的心理和行为现象的学科。
它通过研究人们的心理偏差、情绪和认知错误，解释了证券投资市场中一些异象的前景。
一、超买和超卖现象：超买和超卖是市场中普遍存在的现象。
行为金融学提出，这是由于投资者对市场的情绪反应和心理偏差所导致的。
当市场出现连续上涨后，投资者的情绪往往会变得过于乐观，容易导致超买现象；反之，当市场连续下跌后，投资者的情绪会变得过于悲观，容易导致超卖现象。
这与理性投资者预期效用模型中的理性行为不同，证明了投资者在决策中存在情绪和心理偏差。
二、收益追逐：收益追逐是指投资者追逐高回报率的资产或策略，忽视风险和不确定性。
行为金融学认为，投资者追逐高收益的决策是由于他们对预期回报的过度乐观估计和对风险的忽视。
投资者常常会高估自己对信息的理解和预测的准确性，从而导致收益追逐的行为。
三、羊群效应：羊群效应指的是投资者过度依赖他人的决策和市场信息，导致投资者行为高度同质化的现象。
行为金融学认为，这是由于投资者对他人的决策和信息的信任程度较高，同时也由于群体行为的簇拥效应所导致的。
当市场出现趋势性行情时，投资者往往会跟风买入或卖出，导致市场变得非理性。
四、过度交易：过度交易是指投资者在市场中频繁地进行买卖交易，导致交易成本的增加。
行为金融学解释了过度交易的原因是投资者过于自信和自高估自己的决策能力，同时也受到投资者对市场短期价格波动的过度关注所影响。
投资者常常对短期价格波动作出反应，频繁地进行交易，从而增加了交易成本。
行为金融学通过研究投资者的心理和行为现象，对证券投资市场中的一些异象进行解释。
这些异象包括超买和超卖现象、收益追逐、羊群效应和过度交易。
了解行为金融学的观点可以帮助投资者更好地理解市场行为并做出更为明智的投资决策。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释金融市场中存在一些与传统理论不符的现象，被称为异象行为。
这些异象行为可能导致市场价格的异常波动和投资者的非理性决策。
行为金融学是研究这些异象行为的学科，它试图通过心理学和经济学的方法来解释这些现象，并为投资者提供更好的决策策略。
1.超买和超卖：投资者情绪波动导致市场价格偏离其内在价值。
当市场情绪过度乐观时，投资者会过度买入，推高股价；当市场情绪过度悲观时，投资者会过度卖出，压低股价。
2.大众效应：投资者倾向于跟风，即在其他投资者行为的影响下作出决策。
当大多数投资者看涨时，其他投资者也会跟随并购买，导致价格上涨；反之，当大多数投资者看跌时，其他投资者也会跟随并卖出，导致价格下跌。
3.捕获亏损：投资者倾向于抛售盈利头寸，而坚持持有亏损头寸，即过早离场盈利、过晚离场亏损。
这是因为投资者更倾向于保持自己的尊严，而不愿意承认犯错。
4.过度自信：投资者倾向于高估自己的能力和知识，过度自信的投资者可能会忽视市场的不确定性和风险。
行为金融学认为，这些异象行为是由投资者的心理偏差和行为偏好造成的。
一方面，投资者往往受到情绪的影响，情绪波动会导致价格的异常波动；投资者往往受到心理偏差的影响，比如过度自信和大众效应等，从而做出非理性的决策。
行为金融学提供了一些策略来应对这些异象行为。
投资者可以利用超买和超卖现象进行逆向操作，即在市场过度乐观或过度悲观时做出相反的决策。
投资者还可以通过综合考虑多种因素来降低投资决策的非理性。
最重要的是，投资者应该认识到自己的心理偏差，并尽量避免这些偏差对投资决策的影响。
行为金融学提供了解释证券投资市场中异象行为的角度和策略，帮助投资者更好地理解市场和做出理性的决策。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
金融市场中的一些异象包括股市波动、股票价格异常波动、投资者心理行为等现象。
行为金融学提供了对这些异象进行解释的框架，下面将对其中一些主要异象进行解释。
股市波动是金融市场中常见的现象。
根据行为金融学的解释，股市波动可以归因于投资者的情绪和行为。
投资者的情绪会受到各种因素的影响，例如经济数据、公司财报、政治局势等，而这些因素会引发投资者的情绪波动，从而导致股市价格的波动。
投资者的行为也会影响股市价格的波动。
投资者可能会过度买入或卖出股票，从而在短期内引发股市的过度波动。
股票价格异常波动也是金融市场中的一种异象。
股票价格异常波动通常归因于投资者的非理性行为。
行为金融学认为，投资者在作出决策时会受到许多心理偏差的影响，例如过度自信、损失厌恶和羊群效应等。
这些心理偏差会导致投资者对股票价格的判断出现偏差，从而引发股票价格的异常波动。
投资者也可能会受到信息不对称的影响，停留在市场上，导致股票价格的异常波动。
投资者的心理行为也是金融市场中的重要异象。
行为金融学认为，投资者的心理行为会影响其投资决策和投资绩效。
投资者可能会出现“赌徒谬误”和“损失厌恶”的心理行为，使其在投资决策时更倾向于寻求高风险、高回报的投资机会。
投资者也可能受到“羊群效应”的影响，跟随其他投资者的决策而进行投资。
投资者的心理行为对于市场的波动和价格形成起着重要的影响。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释证券投资市场中存在一些异象，这些异象可以用行为金融学来解释。
行为金融学是研究人们在投资决策中表现出的非理性行为和心理偏差的学科。
下面将介绍一些常见的证券投资市场中的异象，并用行为金融学来解释其前景。
首先是投资者情绪的影响。
投资者的情绪会影响他们的投资决策。
当投资者情绪乐观时，他们倾向于高估市场的前景，导致市场出现过度买入现象；相反，当投资者情绪悲观时，他们倾向于低估市场前景，导致市场出现过度卖出现象。
行为金融学将这种倾向称为情绪驱动。
其次是投资者的选择偏好。
投资者在决策中可能存在选择偏好，即在面临风险时，他们对于潜在收益和潜在损失的权衡并不理性。
投资者通常对于潜在损失更敏感，更愿意避免损失，而忽视了潜在收益。
这种选择偏好导致投资者在某些情况下更加保守，不愿意承担风险。
第三是信息不完全和不对称。
在证券投资市场中，信息并不完全和公平。
一些投资者可能掌握更多的内幕信息，而其他投资者则只能依靠公开信息进行决策。
这种信息不对称导致市场出现信息波动，可能被一些投资者利用来获得额外利润。
行为金融学指出，这种信息波动会导致市场出现过度买入和过度卖出现象。
第四是羊群效应。
投资者在做决策时倾向于追随他人的行为。
当他人买入某只股票时，其他投资者也会跟着买入，导致该股票的价格上涨；相反，当他人卖出某只股票时，其他投资者也会跟着卖出，导致该股票的价格下跌。
这种羊群效应导致市场出现价格波动。
最后是过度自信现象。
一些投资者在做决策时过于自信。
他们倾向于高估自己的能力，并忽略了风险。
这种过度自信可能导致错误决策和巨大亏损。
行为金融学认为，投资者的过度自信与他们的认知偏差和心理偏见有关。
证券投资市场中的一些异象可以通过行为金融学来解释。
投资者情绪、选择偏好、信息不完全和不对称、羊群效应以及过度自信现象都可能导致市场出现非理性行为和价格波动。
了解这些异象并加以分析，可以帮助投资者更好地理解市场行为，并做出更加明智的投资决策。
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4 过度反应和反应不足
BSV （Barberis,Shleffer,Vishny,1998）从投资心理的角度出发， 认为投资者在进行决策时，存在另外两种认知偏差，即保守主义 （conservatism）和代表性直觉。
保守主义指投资者不能根据新信息及时地更新自己的信念。代表 性直觉指“个人估计不确定事件发生的可能性，是根据（1）这一 事件与母事件的重要特性的相似程度；（2）反映这一事件发生过 程的重要特征的程度来进行判断的。”
封闭式基金的持有者大多是一些个体投资者。
2 封闭式基金之谜
行为金融学解释：
（3）投资者情绪理论
Lee等人(1991)认为个人投资者的情绪因素是引起 封闭式基金之谜的原因。
当个人投资者普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金 的价格相对净值上升，也就是折价幅度变小；相反，当个 人投资者普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。
过度自信的投资者往往过高地估计自己的能力，过低地估计自己 的预测误差，他们过分相信私人信息发出的信号的精确度，过低 估计公开信息发出的信号的精确度。过度自信的投资者对私人信 息反应过度，而对公开信息反应不足。
自我归因的投资者在事件发生与自己的行为一致时，往往把其归 因于自己的高能力，而不一致时则归因于外在噪音。这表明投资 者的自信心随时间变化并依赖于投资者的行为是否被随后发生的 事件所证实。自我归因的投资者基于私人信息进行交易，若交易 被随后的公开信息证明成功，投资者的自信心就更加膨胀，但如 果失败，投资者的自信心并没有同等程度的消退。（认为那只是 暂时现象）
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S&P股票
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CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济大 萧条（The Great Depr ession 1929-1933）和 第二次世界大战（193 9 年 9 月 1 日 —1945 年 9 月2日 ），投资组合的 加权平均回报率仍比国 债回报率高出7.1%。同 时，从历史走势看，股 票回报率的波动比国债 回报率的波动大得多。
5 规模效应
规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，即 股票收益率随着公司规模的增大而减少。
对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数据 按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：
流通市值（百万$） 125.8 380.3 927.3 2702.1 30659.9
市场指数平均收益率 5.7% 4.7% 9.8% 9.0%
无风险证券平均收益率 1.1% 1.4% 3.2% 2.7%
风险溢价 4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
1 股票溢价之谜
拉吉尼什.梅拉与爱德华.普雷斯科特于1985年首先 提出。
“股票溢价之谜”（equity公平公正 普通股 premium溢价 保险费 puzzle）指股票投资的历史平均 收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金 融理论中的“风险溢价”做出解释。
投资者为什么要求获得很高的风险补偿才愿意投资 股市呢？
1 股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比
那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪
影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然 高于他的内在价值所应提供的回报。
月平均收益率(%) 1.783 1.534 1.291 1.274 0.998
5 规模效应
对我国股票市场1995年12月—2004年6月的股票交易数 据进行研究，也发现我国股票市场中流通市值小的股票月 度收益率明显高于流通市值大的股票。
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 8.46 11.72 24.27
4 过度反应和反应不足
过度反应时市场表现：
价格在坏信息下下跌过度而在价没有及时反应；股票回购、 首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股 价在随后较长时间维持同一方向移动。
4 过度反应和反应不足
DHS（Daniel, Hirsheifer, Subrmanyanm,1998）认为投资者在进 行投资决策时存在两种认知偏差，即过度自信（overconfidence） 和自我归因偏差(biased self-attribution)。
在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者 效应（winner-loser effect）。
3 动量效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20
0.15 0.10
输者组合
0.05
0.00 -0.05
赢者组合
赢者组合
-0.10 0
5
10
15
20
25
30
35
40
形成组合后的年份
注：测试期间为组合后的1-36个月
3 动量效应与反转效应
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。
投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外 推至将来。De bondt and Thaler1985认为：由于代表性启发 的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对 过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏 消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢 者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。
溢价发行 折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
2 封闭式基金之谜
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年份
2 封闭式基金之谜
（1）新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交 易。
问题：在封闭式基金股票上市时，为什么还会有投 资者认购它呢？ （2）封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资产 净值的价格进行交易。
临界期限：评估期大约1年
2 封闭式基金之谜
“封闭式基金之迷”， 是由Zweig(1973)提出的，它 指封闭式基金单位份额交易 的价格不等于其净资产现值。 虽然有时候基金份额同资产 净值比较是溢价交易。但是， 实证表明，折价10%至20% 已经成为一种普遍的现象。
2 封闭式基金之谜
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
3 动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的 股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续 其不好的表现。
反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内， 表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当 大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差 的表现。
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获 得的回报如下： a. 投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的 回报；
c. 投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices，CRSP）能获得2000美元的回报； d. 投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e. 投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元 的回报。
保守主义会造成投资者对新信息反应不充分，而认为股票收益的 变化只是一种暂时现象，因此不能及时根据收益的变化充分调整 对未来收益的预期，当发现实际收益与先前预期不符时，才进行 调整，从而导致反应不足。
代表性直觉则造成投资者对新信息的过度乐观,认为近期股票价格 的变化反应了其未来的变化趋势,从而错误地对价格变化进行外推, 导致反应过度。
表1 1802-2000年美国证券市场收益
市场指数平均收益率 7.0% 7.9% 8.7% 8.4%
无风险证券平均收益率 2.9% 1.0% 0.7% 0.6%
风险溢价 4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
国家 英国 日本 德国 法国
时间 1947-1999年 1970-1999年 1978-1997年 1973-1998年
引导案例:金融资产的回报率差异
案例思考： 1.收益率差异是否可以用股票的 风险大于国债和国库券的风险来 加以解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投 资的风险是否大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大 于大公司的？
1 股票溢价之谜
时间 1802-1998年 1889-2000年 1926-2000年 1947-2000年
问题：为什么封闭式基金的价格低于它的资产净值 ，而且这种折扣交易是普遍现象？
2 封闭式基金之谜
（3）封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不 仅随着时间的不同而不同，而且也因基金的不同而不同。
问题：封闭式基金的折扣率为什么呈现正相关，为什么折 扣率会因基金不同、时间不同而变化很大？ （4）当封闭式基金因为各种原因（例如同其他基金合并、 解散、或者转成开放式基金）而结束时，基金股票的价格逐 渐上涨，并最终同它的净资产一致。
1 股票溢价之谜
二、短视性厌恶损失 Shlomo Benartzi, Richard Thaler,1995 利用展望理论中关 于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失， 心理会计） “短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短决策评估期限的 结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。 问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行 评估，才会宁愿投资债券而不是股票？