证券市场中的异象.pptx
证券市场中的异象
– 麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的 研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。
– 坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。
证券市场中的异象
王志强
东北财经大学金融学院
证券市场中的异象
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证券市场中的异象
异象(anomaly)
– 相对于有效市场假说而言
1. 整体市场中的异象 2. 市场交易中的异象 3. 市场定价中的异象 4. 封闭式基金之谜 5. 其它异象
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回顾：有效市场假说EMH
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2.1 交易动机与过度交易（续）
经验证据
–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交 易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期。
–统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非 理性”的过度交易倾向。
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2.2 交易策略与交易倾向
–然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了。
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3.2 市盈率效应
市盈率效应（price-earnings ratio effect）
–是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率 往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。
买入决策
–一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一
证券市场中的异象
2 封闭式基金之谜
行为金融学解释：
（1）套利的有限性
在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套 利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。
（2）噪音交易风险
如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整 体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉 德·巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。 所以噪音可以较好地解释封闭式股票
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CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济大 萧 条 （ The Great Depression 19291933 ） 和 第 二 次 世 界 大 战 （ 1939 年 9 月 1 日—1945年9月2日 ）， 投资组合的加权平均回 报率仍比国债回报率高 出7.1%。同时，从历史 走势看，股票回报率的 波动比国债回报率的波 动大得多。
1 股票溢价之谜
二、短视性厌恶损失 Shlomo Benartzi, Richard Thaler,1995 利用展望理论中 关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失， 心理会计） “短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短决策评估期限的 结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。 问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行 评估，才会宁愿投资债券而不是股票？
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获 得的回报如下： a. 投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的 回报；
我国股市异象
我国股市异象异象一：股票市场上的“春节效应”是指春节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。
从中国股市的发展历史来看,春节过后沪深股票市场中大部分股票都会呈现出上涨的趋势，上海和深圳综合指数每年的前几个月都会在上年年底的基础上有较大的提升，为此我们用历史数据描述了中国股市的“春节效应”。
由于我国的春节多在每年二月份，因此，我们在下图中比较了2001年到2008年每年2月份股票市场的平均收益率同年平均收益率的关系，来检验中国股市是否存在“春节效应”。
图中我们看到年平均收益以2006年为转折点，之前一直为负，之后则出现直线上升的趋势，此时中国股市进入了又一轮辉煌的牛市，2008年又有明显的回落。
而各年的2月份平均收益率则波动比较大，2001年最低，为－6.4％，其他年份则全部为正收益，即使在2002年到2005年的熊市阶段也是如此，2007年达到最高点，有18.4％之高，也远远领超年平均收益。
从整体上看，两者走势基本相同，在年收益率达到最低点的2001年，2月份的平均收益率也处于最低点；而在刚刚过去的一轮牛市中，中国股市在2007年迎来了最高峰，该年的2月份平均收益率也达到最高点。
图中，除2001年和2006年之外，显然2月份平均收益率曲线大多数时间都处于年平均收益率的上方，也就是说2月份的平均收益率均要高于年平均收益率。
可见，在我国股票市场存在着明显的“春节效应”这一异象。
异象二：“规模效应”是指股票投资收益率随公司相对规模的上升而下降,尤其是市值较小的公司股票投资收益率超过市场平均水平的现象,又称为“小公司效应”(smallfirmeffect).90年代中期,国内学者开始针对我国证券市场有效性以及规模效应展开研究.由于我国深沪两地证券市场的交易规则和运作机制相同、市场背景和投资者构成又极具共性,大多数实证研究均假设上海市场的研究应该能够反映中国股市的整体状况.2000年及以前的国内研究,以宋颂兴和金伟根(1995)、周文和李友爱(1999)、陈君宁和马治天(2000)为代表.他们通过不同时期不同样本的统计分析,得出沪(深)市存在规模效应的结论.但由于市场发展本身的限制,这些统计样本的数量、期限和选择标准均不尽完善,实证结论的统计缺乏稳定性和可靠性.2000年以后的研究中,杨朝军,蔡明超,傅继波(2001)对1993年至1998年的沪市进行资本资产定价的横截面研究;陈收、陈立波(2002)采用CSMAR数据库系统自1992年起共8年的数据进行分析;汪炜、周宇(2002)以沪市股票为对象建立小公司资产组合,分析这一资产组合在1997—2001年中的股价变动情况;这些研究得出共同的结论:我国证券市场存在显著的小公司超额收益. 张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市所有A股为样本,以流通市值来衡量公司的规模,检验得出1997年1月至2002年12月间沪市股票(组合)的平均收益与公司规模之间具有明显的负相关关系.通过逐月横截面回归分析进一步检验了公司规模对股票收益的解释能力,证明了沪市“规模效应”的稳健性. 刘蕾,马栋(2004)通过对1997～2002年上海股市收益率数据分别按照β、规模、账面/市值比进行排序、分组,并进行横截面回归检验,发现β与股票组合收益之间缺乏显著的相关性,相反流通市值和账面/市值比这两个易于测度的变量对收益率变化具有显著的解释作用,收益率与规模强负相关,与账面/市值比强正相关,这一结论也说明上海股市存在规模效应.异象三：日历效应在许多国家，如美国、加拿大、意大利、荷兰、比利时、日本、新加坡等，股市一月的收益率要远远高于其它月份，尤其是小市值的股份更为甚。
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16、业余生活要有意义，不要越轨。——华盛顿 17、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。——罗素·贝克 18、最大的挑战和突破在于用人，而用人最大的突破在于信任人。——马云 19、自己活着，就是为了使别人过得更美好。——雷锋 20、要掌握书，莫被书掌握；要为生而读，莫为读而生。——布尔沃
END
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股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受
到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度
可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应 提供的回报。
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 二、短视性厌恶损失
股票溢价之谜
为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？
一般的解释： 股票相对与无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存 在，股票应该获得更高的收益率。
的确，从短期来看，股票市场回报率存在的风险很大，因此股票必须提供更高 的回报率来吸引投资者。
但是，股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释。 因为，有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期 来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的风险。因为虽然消费者价格指数每 月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。 所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债 券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。
市场指数平均收益 率
7.4% 9.3% 8.2% 12.6%
无风险证券平均收益 率
1.3% -0.5% -0.9% 1.3%
风险溢价
6.1% 9.8% 9.1% 11.3%
由此表可以看到： 股票溢价不仅发生在美国，英国、日本、德国等发达国家，同时印度等新兴 国家的证券市场均存在显著的股票溢价。由以上可得高股票溢价是具有普遍 性的。
过去的100多年也存在这样的风险溢价，并且呈现上升的趋势。第二次世 界大战以后，股票溢价变得更加显著，股票和无风险证券收益率之差高达 约8.63%.
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释1. 引言1.1 证券投资市场的异象证券投资市场的异象指的是一些不符合理性经济学假设、无法被传统金融理论完全解释的现象。
这些异象在市场中时有发生，给投资者带来不确定性和风险。
市场的不确定性使得投资者难以准确预测市场走势，决策过程充满挑战。
证券投资市场的异象主要包括市场泡沫现象、投机行为、信息不对称等。
市场泡沫是指资产价格出现明显超过其内在价值的情况，投资者在短时间内疯狂追逐热门资产，导致价格虚高。
投机行为则是指投资者出于投机目的进行短期买卖、频繁交易，而非基于价值投资的长期持有。
信息不对称是指市场参与者之间信息水平不对称，一方拥有更多的信息优势，导致市场不公平。
金融学解释证券投资市场的异象对于投资者具有重要意义，因为它能够帮助投资者更好地理解市场运行规律和参与决策，降低投资风险。
行为金融学作为金融学的一个分支，从心理学、行为经济学的角度解释投资者的行为，揭示了市场异象背后的心理机制和行为模式。
通过行为金融学的研究，投资者可以更好地认识自己的投资偏见和错误决策，提高投资决策的理性性和准确性。
【内容结束】1.2 金融学解释的重要性金融学能够帮助投资者更好地理解市场中的异象。
通过金融学的理论分析和实证研究，投资者可以对市场中出现的泡沫、投机行为、信息不对称等现象有更深入的认识，从而避免盲目跟风和投机行为，提高投资决策的准确性和稳健性。
金融学解释的重要性还在于其对市场参与者行为的影响。
金融学通过研究投资者的行为偏好、心理因素和决策方式，揭示了人们在投资过程中可能出现的错误认知和行为偏差，从而为投资者提供了更科学的投资建议和决策依据。
金融学的重要性在于其能够为投资者提供对市场异象的深刻解释和理解，引导投资者制定更加理性和有效的投资策略。
通过学习和应用金融学的知识，投资者能够更好地把握市场的脉搏，降低投资风险，实现投资目标。
2. 正文2.1 市场泡沫现象市场泡沫现象是指在证券投资市场中出现的一种投资热情过度和投资价格脱离基本面的现象。
股票市场诡异现象
股票市场诡异现象股票市场中的诡异现象股票市场是现代金融市场的一个重要组成部分，在投资领域扮演着重要的角色。
然而，在股市交易中，经常会出现一些令人困惑的、不符合逻辑的现象，这些现象被称为诡异现象。
这篇文章将讨论股票市场中的一些诡异现象，并尝试解释它们背后的原因。
1. 股票价格的异动股票价格的突然跳变是股票市场中最常见的诡异现象之一。
当某些股票的价格突然上涨或下跌时，投资者常常会感到惊讶和困惑。
这种价格变化的背后可能是一些实质性的因素，如公司的业绩表现或行业趋势的变化，但有时也可能是没有任何明显的原因。
这种情况下，突然的价格变化可能是由市场情绪或投资者的行为引起的，这种行为往往是非理性的，缺乏任何实质性的基础。
2. 卖空攻击卖空攻击是一种对股票市场的恶意攻击。
在卖空攻击中，投资者会依赖于股票价格的下跌来从中获利。
他们会借入股票并立即卖出，希望股价下跌时再买回以实现利润。
这种策略可能会导致一些压力，使股票价格暴跌，迫使其他投资者将它们的股票出售，最终导致股票价格更加下跌。
尽管这种策略经常被批评为不道德，但它在股票市场中仍然非常普遍。
3. 公司收购另一个常见的诡异现象是公司收购事件。
在这种情况下，投资者得知某个公司正受到其他公司的收购攻击，经常会看到该公司股价上涨。
但是，当收购完成后，如果收购价与市场价相比有明显的差异，这种价格行为就会令人感到困惑。
在这个过程中，有时投资者会采取套利策略，例如购买收购目标公司的股票，并出售拟收购公司的股票。
这种策略可能导致股票价格产生不寻常的波动。
4. 股权投票权股权投票权是另一种在股票市场中出现的诡异现象。
当某个股票的持有人比例较低时，他们可能会通过一种叫做“提交的提议”或“股权投票”的方式影响企业的决策，并迫使企业采取一些不利于股东利益的决策。
投资者之间的这种争斗可能会导致股票价格下跌，这反过来又会引发更多的投资者参与其中，形成了一种恶性循环。
5. 蔚来汽车事件最近，蔚来汽车的股票价格出现了奇怪的现象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释金融市场中存在一些与传统理论不符的现象，被称为异象行为。
这些异象行为可能导致市场价格的异常波动和投资者的非理性决策。
行为金融学是研究这些异象行为的学科，它试图通过心理学和经济学的方法来解释这些现象，并为投资者提供更好的决策策略。
1.超买和超卖：投资者情绪波动导致市场价格偏离其内在价值。
当市场情绪过度乐观时，投资者会过度买入，推高股价；当市场情绪过度悲观时，投资者会过度卖出，压低股价。
2.大众效应：投资者倾向于跟风，即在其他投资者行为的影响下作出决策。
当大多数投资者看涨时，其他投资者也会跟随并购买，导致价格上涨；反之，当大多数投资者看跌时，其他投资者也会跟随并卖出，导致价格下跌。
3.捕获亏损：投资者倾向于抛售盈利头寸，而坚持持有亏损头寸，即过早离场盈利、过晚离场亏损。
这是因为投资者更倾向于保持自己的尊严，而不愿意承认犯错。
4.过度自信：投资者倾向于高估自己的能力和知识，过度自信的投资者可能会忽视市场的不确定性和风险。
行为金融学认为，这些异象行为是由投资者的心理偏差和行为偏好造成的。
一方面，投资者往往受到情绪的影响，情绪波动会导致价格的异常波动；投资者往往受到心理偏差的影响，比如过度自信和大众效应等，从而做出非理性的决策。
行为金融学提供了一些策略来应对这些异象行为。
投资者可以利用超买和超卖现象进行逆向操作，即在市场过度乐观或过度悲观时做出相反的决策。
投资者还可以通过综合考虑多种因素来降低投资决策的非理性。
最重要的是，投资者应该认识到自己的心理偏差，并尽量避免这些偏差对投资决策的影响。
行为金融学提供了解释证券投资市场中异象行为的角度和策略，帮助投资者更好地理解市场和做出理性的决策。
我国证券市场怪现象及其根源
我国证券市场怪现象及其根源摘要我国证券市场成立十几年以来取得了很大发展但是也出现了许多让人难以理解的现象文章列举了中国证券市场出现的种种不正常现象从不同角度出发分析其产生的根源及危害提出了完善和规范我国证券市场的几点建议关键词证券市场；上市公司；经济安全；中介机构；监管我国证券市场发展至今已十几年作为新兴市场难免会存在不完善的地方尤其是近几年证券市场已经发生了和正在发生着许多让人难以理解的事情一、证券市场怪现象我国证券市场的怪现象主要体现在几个方面上市公司、投资者、中介机构、监管机构和证券市场制度1．上市公司经营目标公司经营目标不是股东价值最大化而是大股东价值最大化公司以牺牲小股东的利益来满足大股东的要求内部人控制现象严重2．境外上市公司劫贫济富在证券市场上有一类上市公司在境外上市后又转入国内发行股票但在国内发行价格往往比境外高出几倍根据同股同权原则国内投资者为获得相同的权益要支付境外投资者几倍的成本实际上把国内投资者权益转移给境外投资者3．投资者是不成功的投机者由于市场投机性和上市公司盈利能力低投资股票分红收益低于同期银行存款利息投资股票的主要动机就变成获取股票差价市场便有了投资者是不成功的投机者股东是不成功的投资者的怪论4．中介机构职业道德不及格受利益的驱使违规给上市公司出具各种证明审计报告等造成广大投资者对上市公司的各种资料真实性产生怀疑进而放弃基本分析采用技术分析5．监管机构只监不管近几年证监会明显加强了监管力度披露了许多上市公司的违规行为但后续的处罚措施却很少见到威慑作用小而投资者却要承受股价下跌的损失6．证券市场泡沫丰富吓跑巴菲特；缺乏做空机制也吸引不来所罗斯7．政府决定市场行为当市场低迷时往往会听到先觉说市场下跌已经影响到融资功能为呵护市场估计政府近期将出台利好政策在大部分情况下他们的预测是正确的人们称证券市场成政策市场戏称炒股要听党的话8．股评受冷落股评现在的声誉不好常被人骂为庄托他们今天说涨明天说跌过了几天所有可能情况都被说过所以当市场出现任何情况他都可以骄傲地说我在几天前已经预料到9．市场行为怕规范每当监管部门推出一项规范市场法规或措施市场总是以下跌来做出响应10．越穷越光荣中国证券市场缺乏有效的退出机制导致投资者暴炒壳资源于是市场上出现了奇怪的现象上市公司中信亏损指数远远高于其他指数11．证券市场功能被扭曲证券市场的功能是筹集资金分散风险优化资源配臵但中国证券市场过分强调市场的融资功能忽视对资源的优化配臵缺乏退出机制资金利用效率低下二、原因分析1．投机氛围浓厚造成我国证券市场投机气氛浓厚的因素主要包括（1）信息不对称我国证券市场上消息披露不规范内幕交易现象严重而广大散户投资者处于弱势群体当消息发布时股票价格已经提前做出反映所以往往根据股价变动来猜测股票基本面的变化因此技术分析盛行以博取差价为目标；（2）市场制度不健全投机氛围浓厚是新兴市场的特征是制度不完善造成的首先退出机制不完善以及少数股票重组成功的财富效应导致市场暴炒壳资源其次缺乏做空机制投资者只有在市场上升的行情中才能盈利做空动力不足引起市场泡沫增加；（3）虚假信息中介机构和上市公司联合造假为上市公司的年报和公告出具虚假报告年报和公告是投资者进行基本分析主要的资料来源虚假信息披露导致投资者对公司的基本分析失效而以博取差价为目的的技术分析必然结果是投机性强2．法律制度不健全但现在证券市场是一管就死一放就乱乱了再管死了再放放了再乱的恶性循环造成这种现象的重要原因是制度不健全法律体系不完善首先没有建立完善的民事赔偿责任广大投资者的损失得不到补偿；其次对造假者的处罚不够严厉造假的成本低3．上市公司整体质量差（1）股权结构不合理大股东利用其控股地位侵害中小股东权益；（2）上市公司缺乏持续发展能力盈利能力下降；（3）恶意圈钱资金利用效率低随意改变募集资金投向4．管理层决策失误我国证券市场的初衷是为了国有企业改革和发展筹集资金忽略其对资源的配臵作用因此在政策制定上都存在着明显缺陷（1）同股不同权为了保持国有资产控股地位国有股和法人股不能流通持股成本的巨大差别流通股平均占总股本35%左右而其持股成本却是非流通股的几倍甚至十几倍；（2）对市场行为过度干预造成市场对政府的依赖性无法完全按市场自身规律运行政策成为影响市场的最重要因素而不是市场本身；（3）低估国内证券市场的容量导致大型、优质的上市公司低价境外发行中石化在香港的股价仅为1元几分（港币）而在国内的发行价是4.18元管理层当初出台此措施主要是考虑到市场的资金压力但中石化很低的中签率证明顾虑是多余的5．中介机构素质不高证券中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所和证券公司中介机构在对上市公司进行监督规范上市公司行为中发挥着重要作用中介机构素质不高不能充分发挥其监督职能（1）会计师事务所受利益驱使对上市公司的经验状况出具无保留意见审计报告帮助上市公司隐瞒情况欺骗监管部门和广大投资者；（2）律师事务所对上市公司的经营行为出具无保留意见法律意见书无法监督公司经营的合法性；（3）证券公司为顺利完成其所承销股票对发行公司进行包装强调有利因素淡化公司风险在二级市场证券公司利用自身便利条件与上市公司联手操纵股价牟取暴利三、危害分析市场行为的不规范将导致证券市场不能发挥其应有的作用不利长期健康发展积累金融风险甚至产生金融危机1．造成广大投资者对证券市场信心不足证券市场是由投资者信心支撑的投资者购买股票是因为预期股票能够实现增值对市场信心的丧失必然会导致市场的崩溃从而对国民经济发展造成巨大的负面影响2．证券市场不能达到优化资源配臵功能证券市场的优化资源配臵功能比融资功能更为重要片面强调证券市场的融资功能实际是对证券市场本身的扭曲不利于证券市场长期稳定发展对证券市场优化资源配臵功能的忽略必然导致资源利用效率低对经济的持续发展产生不利影响3．造成社会的不公平我国证券市场投资者结构是具有特殊性中小投资者占据了很大比例且其中很多是下岗和退休工人他们在市场中处于弱势市场行为的不规范将会引发严重的社会问题4．威胁国家经济安全证券市场的健康、稳定发展将有力推动宏观经济发展实现企业的优胜劣汰提高经济效益从而提高经济增长质量证券与银行、保险并列为金融三大支柱联系密切相互促进相互制约证券市场能否健康、稳定发展将直接关系到金融体系安全证券市场处理不好将增加金融风险产生金融危机甚至导致整个金融体系的崩溃四、解决方法1．提高上市公司质量完善上市公司治理结构公司必须以所有股东的利益为中心对市场负责任同时推行独立董事制度由专业的、中立的人员参与公司的决策和管理大股东不能凌驾于公司利益之上2．加强对市场监管首先建立起完善的法规对市场行为进行规范加大对违规的处罚力度完善民事赔偿责任其次加强对中介机构的监管在证券市场中交易和资本筹集都通过中介机构完成中介机构是证券市场的警察肩负着确保市场合法守规的责任3．完善市场体制与国际接轨随着证券市场的开放我国经济迅速发展必然会吸引大量外资进入我国证券市场为外资进入创造良好的外部环境必须建立起符合国际惯例的体制金融市场是信息的市场所以准确的金融信息对一个市场的健康运转是至关重要的4．培养投资理念培养机构投资者这是一个古老的话题证券市场上散户投资者占相当比例他们以博取短期差价为主要目的造成市场投机氛围浓厚所以市场必须有一批能够进行长线投资并能对公司、行业和一般经济数据进行判断的机构投资者5．加快对历史遗留问题的解决主要是指国有股减持上市公司股份中大部分是非流通性的本应享受同等权利和义务的股份只能在不同的市场以不同的价格交易这种差异对管理者、对投资者都有扭曲的影响在我国证券市场由于大部分股份是非流通的公司管理者并不担心公司会被收购证券市场缺少血腥味6．加强投资者保护尤其对中小投资者的保护在现行法律构架里投资者缺乏解决问题的民事途径对董事或专业人员因提供虚假信息或隐瞒信息而造成损失没有明确规定投资者可以对董事或专业人员民事诉讼的权利金融法律不仅要维持金融系统的完整性而且要保护投资者因此需要明确这种权利并制订必要的法律程序7．转变政府职能将政府从市场干预者的角色转变为规则的制定者以裁判员的身份参与证券市场真正落实“市场的事情市场办”的方针8．尽快推出新的金融投资品种尤其是股指期货和做空机制健全的风险管理体系如果没有足够的风险转移机制证券市场就无法正常运转参考文献1．郑耀东．中国资本市场分析．中国财政经济出版社1999．2．证券投资分析．上海财经大学出版社1999．3．王萍．上市公司经营业绩评价指标研究．经济管理2000（4）．。
行为金融学课件3证券市场异象
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替 代）收益的被称为股权溢价。 从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而 要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多 高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？
1985年梅赫拉（Rajnish Mehra）与普 雷斯科特（Prescott）对美国18891978年的股票收益和政府债券收益数据 进行分析，发现，使用基于消费的资产定 价理论计算的股权溢价大小不超过1.4% ，可实际这段时间内股权溢价高达 6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此 高的的股权溢价无法用标准金融理论解释 ，因此提出股权溢价之谜。
输家组合
赢家组合
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于
代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表
现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过
度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过 度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者 组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。
封闭式基金折价之谜的传统解释
一、
（1）代理成本理论
（2）资产的流动性缺陷理论
限制性股票假说
大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论 （4）业绩预期理论
（1）代理成本理论 代理成本理论认为基金收取的管理费用过高是导 致折价的主因。包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出 如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未 来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问 题便会导致封闭式基金出现折价。
只有当股市上的长期平均收益维持在较高 水平时，投资者才会将股票和债券看作是 可替代的。 也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市 上存在的高水平股权溢价只是维持股票和 债券两种资产之间均衡关系的必要前提， 股权溢价之谜不能称之为“谜”。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释随着时间的推移，证券投资市场中出现了许多异象，这些异象对投资者和市场本身造成了许多影响和风险。
金融学能够解释这些异象的原因和根源。
首先是市场过度反应。
市场过度反应是指在短时间内，市场对某些重要事件或信息作出过度反应，导致股票价格波动剧烈，出现过分的上涨或下跌。
这种现象的原因在于投资者情绪的激烈波动和信息获取的不完全。
情绪激烈波动的情况下，投资者容易陷入过度的乐观或悲观情绪，从而对市场作出不必要的反应，而信息获取不完全的情况下，投资者对于某些事件的判断和预测可能存在偏差，进而导致市场的过度反应。
其次是收益异象。
股票收益异象是指不同类型的股票，在不同时间段内的收益率存在明显差异。
这种现象的原因在于市场对于不同类型的股票具有不同的喜好和偏好，在某些时期下，某些股票能够迎来市场的追捧和抢购，而其他股票则可能被忽视或遗忘，这导致了市场收益的异象。
第三种是交易异象。
证券市场中的交易异象是指某些股票的成交量和交易频率异常，这种现象一般出现在特定的时间段或者与某些新闻或事件相关。
这种现象的原因在于投资者对于某些股票的情绪激烈波动，从而导致超出正常交易水平的交易量和频率。
第四种是市场失真。
市场失真是指市场价格与其基本面价值之间存在明显的偏差或失衡。
该现象的原因可能是由于市场信息获取不完全或错误，或是由于市场情绪波动等因素导致的投资者失衡。
金融学认为，各种类别的异象都是市场无序的表现，其存在并不符合理所应当的市场机制。
在实践中，为了更好的保护投资者和市场的健康发展，有必要进行监管和规范，加强信息公开和透明度，保证市场信息的科学公正，减少投资者情绪的干扰，提高市场效率，减少市场风险。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释行为金融学是一门研究人们在投资和金融决策中所表现的心理和行为现象的学科。
它通过研究人们的心理偏差、情绪和认知错误，解释了证券投资市场中一些异象的前景。
一、超买和超卖现象：超买和超卖是市场中普遍存在的现象。
行为金融学提出，这是由于投资者对市场的情绪反应和心理偏差所导致的。
当市场出现连续上涨后，投资者的情绪往往会变得过于乐观，容易导致超买现象；反之，当市场连续下跌后，投资者的情绪会变得过于悲观，容易导致超卖现象。
这与理性投资者预期效用模型中的理性行为不同，证明了投资者在决策中存在情绪和心理偏差。
二、收益追逐：收益追逐是指投资者追逐高回报率的资产或策略，忽视风险和不确定性。
行为金融学认为，投资者追逐高收益的决策是由于他们对预期回报的过度乐观估计和对风险的忽视。
投资者常常会高估自己对信息的理解和预测的准确性，从而导致收益追逐的行为。
三、羊群效应：羊群效应指的是投资者过度依赖他人的决策和市场信息，导致投资者行为高度同质化的现象。
行为金融学认为，这是由于投资者对他人的决策和信息的信任程度较高，同时也由于群体行为的簇拥效应所导致的。
当市场出现趋势性行情时，投资者往往会跟风买入或卖出，导致市场变得非理性。
四、过度交易：过度交易是指投资者在市场中频繁地进行买卖交易，导致交易成本的增加。
行为金融学解释了过度交易的原因是投资者过于自信和自高估自己的决策能力，同时也受到投资者对市场短期价格波动的过度关注所影响。
投资者常常对短期价格波动作出反应，频繁地进行交易，从而增加了交易成本。
行为金融学通过研究投资者的心理和行为现象，对证券投资市场中的一些异象进行解释。
这些异象包括超买和超卖现象、收益追逐、羊群效应和过度交易。
了解行为金融学的观点可以帮助投资者更好地理解市场行为并做出更为明智的投资决策。
证券市场中的异象
盈余与股价关系
长期来看，盈余和股价之 间存在正相关关系，但在 短期内可能会出现背离。
股票分割和拆股公告异象
分割和拆股的宣布时机
公司可能会选择在特定的时机宣布股票分割或拆股，以最大化市 场效应。
分割和拆股后的价格表现
股票分割和拆股后，股价通常会有所下跌，但长期来看，这可能有 助于提高股票的流动性。
分割和拆股与市场情绪
加强与金融监管机构的 合作，推动异象研究的 成果应用于实践，提高 证券市场的透明度和公 平性。
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03
交易量异象
交易量反转
01
02
03
定义
交易量反转是指股票价格 在下跌时交易量增加，或 在上涨时交易量减少的现 象。
原因
这可能是由于投资者在股 价下跌时急于出售，而在 股价上涨时犹豫不决，导 致交易量的变化。
影响
交易量反转可能影响投资 者对股票的判断，因为交 易量的变化可能预示着未 来股价的反转。
原因
这可能是由于投资者对股票的乐观或悲观情绪，导致在价格上涨或 下跌时，交易量相应增加。
影响
交易量动量可能影响投资者对股票的判断，因为交易量的增加可能 预示着未来股价的继续上涨或下跌。
04
公司基本面异象
财务报告异象
财务报告的披露时间
01
有些公司可能会延迟或提前发布财务报告，导致市场出现异常
波动。
信息披露不及时
上市公司可能延迟发布重大信息，导 致投资者在信息不对称的情况下做出 投资决策。
投资者情绪异象
01
投资者情绪的传染
在证券市场中，投资者情绪容易受到群体影响，形成羊群效应，导致市
场波动加剧。
02
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释金融市场中的异象是指与理论模型预测不符的现象。
在证券投资市场中，投资者的行为往往会受到情绪、认知偏差等心理因素影响，导致市场出现一些非理性的行为。
行为金融学正是从心理学和经济学的角度来解释这些异象，并提供一些对策来避免投资者犯下这些错误。
行为金融学认为投资者常常会犯下以下几种错误：1. 过度自信：投资者通常会过于自信地对自己的判断和决策能力进行评估，导致高估自己对市场的掌控能力。
过度自信的投资者容易忽视风险、高估投资回报，并将固有的不确定性低估。
2. 忽视潜在的风险：投资者往往忽视一些可能发生的风险，特别是在市场处于牛市时。
他们容易被过去的成功经验所迷惑，忽视市场的不确定性和风险，从而过度投资或使用过度杠杆。
3. 羊群效应：投资者常常倾向于跟随其他投资者的决策，而不是依靠自己的研究和分析。
这种跟随行为使得市场上投资者的行为形成了一种类似于羊群的效应，加剧了市场的波动性。
4. 锚定效应：投资者在做决策时常常会受到已有的参考点（例如历史价格、预期收益率等）的影响。
他们经常会用已有的价格水平作为参考点来评估投资产品的价值，而忽视其他信息的重要性。
行为金融学也提供了一些对策来避免投资者在市场中犯下这些错误。
1. 多样化投资组合：通过将资金分散投资于不同类型和不同风险水平的投资品种上，来降低投资组合的风险。
多样化可以有效减少投资组合的波动性，从而避免投资者过度承担风险。
2. 认识自己的心理偏差：投资者应该了解和认识自己的心理偏差，并采取一些措施来减少偏差的影响。
投资者可以进行冷静的思考和理性的分析，而不是受情绪的影响做出决策。
3. 寻求专业意见和建议：投资者可以寻求专业的投资顾问或金融专家的意见和建议，让他们帮助自己做出更明智的投资决策。
4. 持有长期投资观念：长期投资观念可以帮助投资者更好地应对市场波动，并降低短期市场波动对投资组合的影响。
行为金融学为我们提供了一种更全面、更深入的认识和理解投资市场中的异象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释证券投资市场是金融市场中的重要组成部分，其运行状况对整个经济体系具有重大影响。
在这个市场中常常出现一些不尽如人意的异象，例如股市波动剧烈、股价与企业基本面脱节等现象。
这些现象的出现往往使投资者感到困惑和不安，也使市场运行更加不稳定。
本文将从金融学的角度解释一些证券投资市场中的异象，分析其产生的原因以及可能的前景行为，以期为投资者和市场监管部门提供一些借鉴和启示。
第一，股市波动剧烈股市波动剧烈是指股票价格在短时间内急剧上涨或下跌的现象。
这种波动可能是由于市场情绪的波动、信息不对称、投资者行为偏差等因素造成的。
根据金融学的理论，股市波动主要是由于市场情绪和投资者的不理性行为所致。
市场情绪是指投资者对市场走势和股票价格的预期和情感反应，情绪的波动会导致股市价格的剧烈波动。
投资者的不理性行为包括过度乐观和悲观、跟风行为、盲目追涨杀跌等，这些行为会放大市场情绪的波动，导致股市波动剧烈。
未来，股市波动剧烈的情况可能会继续存在。
市场情绪是由投资者对市场的预期和情感共同决定的，而人性的情感本就是变化无常的，很难对其进行完全控制。
投资者偏差是投资市场的普遍现象，跟风行为和盲目追涨杀跌等不理性行为很难被根除。
投资者应保持冷静理性的投资态度，市场监管部门也应加强市场宣传和投资教育，引导投资者理性投资，减少市场情绪的波动，从而降低股市的波动性。
第二，股价与企业基本面脱节股价与企业基本面脱节是指股票价格与企业业绩、盈利能力等基本面指标长期脱节的现象。
这可能是由于市场操纵、信息不对称、投机行为等因素造成的。
根据金融学的理论，股价与企业基本面脱节主要是由于市场操纵和投机行为所致。
市场操纵是指少数大股东或联合行动人通过不正当手段操纵股票价格，使其脱离企业基本面价值的现象。
投机行为是指投资者为了追求短期利润而进行的投机性交易，这种行为会使股价脱离企业的真实价值。
在未来，股价与企业基本面脱节的现象可能会继续存在。
3-证券市场异常现象
Et ( Re,t 1 ) R f ,t 1
( Re,t 1 )
( M t 1 )
Et ( M t 1 )
3.2 股权溢价之谜
3.2.1 股权溢价之谜的提出
将具体效用
Ct1 U (Ct ) 1
代入上式：
( ln C )
Et ( Re ,t 1 ) R f ,t 1
McGrattan和Prescott（2001）在预算约束中加入个人所得 税，通过税率变化来解释股权溢价
3.2.2 解释股权溢价之谜的相关文献
基于传统思路对股权溢价的解释 3.市场结构 • Aiyagari 和 Gertler（1991）认为是股票和债券市场 的交易成本的差距导致了股权溢价的存在。 • Barber 和 Odean（2000）实证发现，在考虑各种 费用后，个股收益率低于股票指数的增长，而且 低于整个市场的收益率，甚至低于交易量的增长 率。
3.2 股权溢价之谜
3.2.1 股权溢价之谜的提出
Siegel （ 1997 ）作了一个投资于不同金融资产的回 报变化情况的统计图（见图 1 ）。 1926 年的 1 美元 投资于不同的金融资产上，到 1999 年 12 月能获得 的回报如下： a. 投资于小公司股票在 1999 年底时能够获得 6600 美 元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（ S&P stocks ）能获得 3000美元的回报；
p股票32股权溢价之谜321股权溢价之谜的提出表1时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价18021998年70294118892000年79106919262000年96000年87078018022000年美国证券市场收益19472000年840678国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国19471999年571146日本19701999年471433德国19781997年983266法国19731998年902763表2英国日本德国和法国证券市场收益322解释股权溢价之谜的相关文献基于传统思路对股权溢价的解释1
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表1 1802-2000年美国证券市场收益
市场指数平均收益率 7.0% 7.9% 8.7% 8.4%
无风险证券平均收益率 2.9% 1.0% 0.7% 0.6%
风险溢价 4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
国家 英国 日本 德国 法国
时间 1947-1999年 1970-1999年 1978-1997年 1973-1998年
100
10
S&P股票
1
CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济大 萧 条 （ The Great Depression 19291933 ） 和 第 二 次 世 界 大 战 （ 1939 年 9 月 1 日—1945年9月2日 ）， 投资组合的加权平均回 报率仍比国债回报率高 出7.1%。同时，从历史 走势看，股票回报率的 波动比国债回报率的波 动大得多。
临界期限：评估期大约1年
2 封闭式基金之谜
“封闭式基金之迷”， 是由Zweig(1973)提出的，它 指封闭式基金单位份额交易 的价格不等于其净资产现值。 虽然有时候基金份额同资产 净值比较是溢价交易。但是， 实证表明，折价10%至20% 已经成为一种普遍的现象。
2 封闭式基金之谜
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获 得的回报如下： a. 投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的 回报；
c. 投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices，CRSP）能获得2000美元的回报； d. 投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e. 投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元 的回报。
1 股票溢价之谜
二、短视性厌恶损失 Shlomo Benartzi, Richard Thaler,1995 利用展望理论中 关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失， 心理会计） “短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短决策评估期限的 结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。 问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行 评估，才会宁愿投资债券而不是股票？
市场指数平均收益率 5.7% 4.7% 9.8% 9.0%
无风险证券平均收益率 1.1% 1.4% 3.2% 2.7%
风险溢价 4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
1 股票溢价之谜
拉吉尼什.梅拉与爱德华.普雷斯科特于1985年首先 提出。
“股票溢价之谜”（equity公平公正 普通股 premium溢价 保险费 puzzle）指股票投资的历史平均 收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金 融理论中的“风险溢价”做出解释。
封闭式基金的持有者大多是一些个体投资者。
2 封闭式基金之谜
行为金融学解释：
（3）投资者情绪理论
Lee等人(1991)认为个人投资者的情绪因素是引起 封闭式基金之谜的原因。
投资者为什么要求获得很高的风险补偿才愿意投资 股市呢？
1 股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比
那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪
影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然 高于他的内在价值所应提供的回报。
引导案例:金融资产的回报率差异
案例思考： 1.收益率差异是否可以用股票的风
险大于国债和国库券的风险来加 以解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资 的风险是否大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大于 大公司的？
1 股票溢价之谜
时间 1802-1998年 1889-2000年 1926-2000年 1947-2000年
问题：为什么封闭式基金的价格低于它的资产净值 ，而且这种折扣交易是普遍现象？
2 封闭式基金之谜
（3）封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不 仅随着时间的不同而不同，而且也因基金的不同而不同。
问题：封闭式基金的折扣率为什么呈现正相关，为什么折 扣率会因基金不同、时间不同而变化很大？ （4）当封闭式基金因为各种原因（例如同其他基金合并、 解散、或者转成开放式基金）而结束时，基金股票的价格逐 渐上涨，并最终同它的净资产一致。
证券市场中的异象
1 股票溢价之谜 2 封闭式基金之谜 3 动量效应与反转效应 4 过度反应和反应不足 5 规模效应 6 帐面市值比效应 7 日历效应 8 指数效应
引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图。
10,000 1,000
小公司股票
溢价发行 折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
2 封闭式基金之谜
1960—1Biblioteka 86年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年份
2 封闭式基金之谜
（1）新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交 易。
问题：在封闭式基金股票上市时，为什么还会有投 资者认购它呢？ （2）封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资产 净值的价格进行交易。
问题：当封闭式基金关闭时，为什么基金股票的价格上 涨，从而消除折扣？
2 封闭式基金之谜
行为金融学解释：
（1）套利的有限性
在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套 利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。
（2）噪音交易风险
如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整 体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉 德·巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。 所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价。