中金公司-G20纸上谈兵,QE2加剧市场风险,欧债危机重燃-101114

G20纸上谈兵，QE2加剧市场风险，欧债危机重燃刘奥琳、林暾、朱一平、周洪礼、胡伟俊2010年11月14日要点：G20纸上谈兵，无实质性进展，对市场影响甚微美国强调汇率问题，但它与新兴市场间巨大的经济利益冲突，令任何有实质意义的条款都难以达成。

G20峰会上美国强调汇率问题，意在（1）找些新兴市场作为本国经济失衡的替罪羊，从而转移国民对于内部政策问题的关注；（2）逼迫他国汇率升值，有助美国扩大出口。

但参加G20的大多数国家都反对美国将全球不平衡简单归结于汇率问题，使G20首脑会议毫无实质性进展。

美国QE2上周正式启动，市场风险可能加剧美联储每月投放约1,050亿美元购买美国国债（月发行量的60%），对国债投资者的挤出效应大于QE1。

QE2的财富效应越大，投资者的通胀预期将来得越快。

最大的市场风险将来自于美国试图退出QE政策之时。

QE2使国家间货币竞相贬值的概率上升，并可助长资产泡沫，使新兴市场的政策敏感性升级。

量化政策已加速长期基金流入新兴市场。

新兴市场亦已采取升值，加息，资本控制等多方面政策以应对通胀和资产泡沫风险，力度之大前所未有。

即使如此，目前许多国家的实际利率仍为负值（如印度、韩国、泰国、越南），绝大多数国家的实际利率仍低于10年均值。

新兴市场难以单靠汇率升值来抵消量化政策的影响，进一步加息的概率已普遍上升。

受经济减速、财赤上调、融资剧增的三重困扰，欧债危机重燃我们数月前预测的欧元区经济减速已成现实。

3季度GDP环比增速大幅放缓至0.4%（2季度1%）。

其中，德国经济增速下降超预期（从2.3%降到0.7%），主要受出口大幅减速影响，而同时希腊经济收缩尚未见底，爱尔兰仍在零点徘徊。

预计欧元区经济增速在今后两个季度仍将放缓：4季度环比增速0.2%，2010全年增长1.4%；2011年1%。

市场重显对PIIGS国家经济前景及减赤目标的忧虑，PIIGS融资困境加剧。

本周希腊将面临一系列市场检验，预计其国债风险将更趋严峻：Eurostat将可能上调希腊2009年的财政赤字从GDP的13.6%至15.3%，市场抛售PIGS 国债的风险不可低估；2011年的财政预算将在议会公布，其中有45亿欧元（2%GDP）的补充减支计划以取得IMF 继续贷款，但市场将怀疑如何实施这么大的减支计划；本周二，希腊有3亿欧元的13-周国债融资，预计高利贷不可避免。

GDP收缩使希腊、爱尔兰等国的减赤努力失败，债务危机的感染效应有可能再现。

上周，爱尔兰、葡萄牙10年期国债收益率连创历史新高，一度高达8.9%和7.04%，希腊国债收益率也逼近5月7日的历史高峰水平。

然而，面对债务风险恶化，及2011年即将到来的债务融资高峰，欧盟与欧央行的应对措施目前十分的不明朗。

明年1季度，希腊、爱尔兰分别将面对相当于其GDP10%和5%的再融资需求。

因而，国债风险可快速蔓延。

PIGS 的GDP增速前景悲观，如无EU、IMF和ECB的进一步实质性介入，目前的高利贷融资趋势不会改善，只会恶化。

欧洲银行、保险公司、退休基金等正面临着巨大风险。

我们预计2011年，PIGS的债务重组已难避免，投资者将承担部分“hair cut”。

在以上背景下，欧元兑美元将可能出现贬值趋势（1.3-1.35区间）。

美元指数上周升值2.0％，至78.1水平（9月至今贬值了5.4％）；其中，兑欧元升值2.4%，至＄1.3691。

G20纸上谈兵，无实质性进展，对市场影响甚微美国强调汇率问题，但它与新兴市场间巨大的经济利益冲突，令任何有实质意义的条款都难以达成。

G20峰会上美国强调汇率问题，意在（1）找些新兴市场作为本国经济失衡的替罪羊，从而转移国民对于内部政策问题的关注；（2）逼迫他国汇率升值，有助美国扩大出口。

但参加G20的大多数国家都反对美国将全球不平衡简单归结于汇率问题，使G20首脑会议毫无实质性进展。

QE2上周五正式启动，近期市场风险可能加剧：首先，QE2只解近渴，不解远虑，不能持续提高GDP增速。

其次，QE2增加了本国资本市场的不确定性：上周股市明显回落（S＆P500下跌2.2%），国债收益率回升（2年期国债收益率升17个基点至0.50%），弱势美元同时导致国家间货币战的可能上升。

第三，QE2已导致新兴市场政策敏感度升级，助长了新兴市场资产泡沫。

新兴市场采取升值，加息，资本控制等多方面政策以应对QE2，力度之大前所未有。

本周越南宣布加息100基点至9%，预计下周韩国将重启加息。

即使如此，目前许多国家实际利率仍为负值（如印度、韩国、泰国、越南），绝大多数国家实际利率仍低于10年均值。

新兴市场并不能完全抵消量化宽松政策的影响，最大的风险来自可能来自于美国试图退出QE政策之时。

从实际利率方面看，越南高达9.7%的通胀使其实际利率仍为负；韩国的负利率现象亦非常明显（-1.35%），显着低于其三年、五年和十年均值；而马来西亚在3-7月3次加息累计上调75基点后其实际利率达1%，高于其十年均值。

纵观整个新兴市场，目前许多国家实际利率仍为负值（如印度、韩国、泰国、越南），绝大多数国家实际利率仍低于10年均值，继续加息的空间依然存在。

从汇率方面看，年初至今，新兴市场货币兑美元普遍升值，尤以泰铢和马来西亚林吉为最（分别升值12%和10%）。

9月以来，随着全球流动性偏好新兴市场，新兴货币普遍大幅升值，其中台币、韩元、印度卢比、坡元分别升值6%、4.7%、4.7%和4.2%。

目前，加息和货币升值仍是新兴市场应对通胀的主要政策。

（图表1、2）图表2：加息和货币升值仍是新兴市场应对通胀的主要政策资料来源：彭博美联储每月投放约1,050亿美元购买美国国债（月发行量的60%），对国债投资者的挤出效应大于QE1。

QE2的财富效应越大，投资者的通胀预期将来得越快。

最大的市场风险将来自于美国试图退出QE政策之时（图表3-5）。

11月12日至12月9日开始第一轮公开市场操作：首月公开市场操作包括我们先前预期的月均750亿美元，以及来自MBS本金再投资的300亿美元购买国债（按原计划，美联储在2011年二季度结束前美联储将购买6,000亿美元国债，每月购买大约750亿美元，加上来自MBS的本金再投资，联储每月的国债购买量大约1,050-1,100亿美元）。

上周国债拍卖结果显示“防御性”需求持续，“投机性”泡沫的程度仍然有限：海外需求仍然维持在40％水平（明显高于07年底的20-35%）；3年期国债认购比率从2.95升至3.3的高位；尽管10年期国债认购比率小幅下降0.2至2.8，但仍处于历史均值水平；然而，30年期国债认购比例自8月末美联储暗示将买进更多国债以来连续四个月下降，至2.3（7月的近期高位为2.9），表示投资者对长期通胀预期的不确定性正在增加，削弱了他们对长期国债的需求。

国债收益率上升趋势最近已从长期国债漫延至中期国债，反映投资者对通胀的顾虑有加快升温迹象：2年期国债收益率从9月初起震荡下跌至上周0.33%的低位后，本周录得较大上涨，周五收报0.50%；10年期国债收益率亦从上周低位回升30个基点，至2.79％；而30年期国债维持自9月初以来的升势，目前处于4.3％水平（自9月以来升了近60个基点）。

然而，中期国债收益率进一步的上升空间有限，因为QE2的每月购买量将是2-10期国债融资每月总量的60%左右，对价格的影响十分明显，预计国债利率曲线将变得陡峭。

最近，三名联储高级官员（美联储理事沃尔什、达拉斯联储银行总裁费希尔及堪萨斯城联储银行总裁洪尼格）对QE2表示忧虑。

沃尔什提出，未来即使失业率仍高企，但如果通胀风险增加时，联储仍有可能缩减购债规模，不一定按计划于明年6月增购6,000亿美元债券。

一旦联储宣布缩减或停止购买国债，将对市场造成冲击，但目前来看这仍是小概率事件。

图表3： 第一轮国债购买计划实际期间国债利率和美元走势资料来源：彭博图表4：国债拍卖结果显示“防御性”需求持续，“投机性”泡沫的程度仍然有限：海外需求仍然维持在40％水平；大部分国债认购比率仍处于高位资料来源：彭博图表5：国债收益率上升趋势最近已从长期国债漫延至中期国债，反映投资者对通胀的顾虑有加快升温迹象，符合我们对国债利率曲线将变得陡峭的预期受经济减速、财赤上调、融资剧增的三重困扰，欧债危机重燃欧元区3季度经济增长大幅减速，德国环比增速下滑速度超预期，希腊、爱尔兰尚未见底。

前瞻地看，我们预计欧元区经济增速在今后两个季度仍将放缓，之后将由底部缓慢复苏。

2010年全年经济增长1.4%，2011年1%。

∙11月12日欧盟统计局数据发布显示，3季度欧元区GDP环比增速预估值0.4%，与我们预期的0.5%基本吻合，同时支持我们欧元区2季度增速见顶的判断。

GDP同比增速1.9%，与上季度持平。

∙3季度GDP分项将于12月2日发布，我们维持3季度消费、固定资本投资和净出口分别为GDP贡献0.1、0.2和0.1个百分点的判断。

维持对3季度消费、政府支出、进出口环比增速的判断，同时下调投资增速。

在环比层面，预计3季度欧元区除私人消费外，投资、出口与进口增速都将比2季度减缓：私人消费增长0.2%、政府支出0.2%，出口1.8%、进口1.6%的判断（2季度分别为0.2%、0.5%、4.3%和4.0%）（图表8）。

同时由于9月欧元区工业生产指数97%仍然低于历史均值，环比增速-0.9%为16个月来最差值，我们将固定资本投资环比增速由1%下调为0.9%（2季度为1.5%）（图表9）。

∙核心经济体增长大幅减速，尤其是受出口下滑的影响，德国经济增速下降超预期。

3季度欧元区经济减速很大程度上源自德国经济增速下降。

受出口环比增速（由2季度的8.2%下降至4.3%）的影响，德国3季度GDP环比增速从2.3%大幅下降至0.7%。

另外，芬兰（1.3%）、奥地利（0.9%）、法国（0.4%）、荷兰（-0.1%）环比增速都较2季度（1.9%、1.2%、0.7%、0.9%）下挫。

∙希腊、爱尔兰经济尚未见底。

希腊已连续8个季度负增长，继2季度-1.7%后又录得加入欧元区后最差单季增幅-1.1%。

爱尔兰尚未公布3季度增速，但由于其8月份工业产出指数103.6%，环比下降12.7%，为43个月以来最大单月降幅（图表10），虽然9月份恢复到111.8%，我们预计3季度爱尔兰GDP将在零点徘徊。

葡萄牙环比增速（0.4%）较上季度（0.2%）略有上升，西班牙（0%）、意大利（0.2%）继今年1、2季度摆脱负增长后3季度环比增速下滑。

∙前瞻地看，我们预计欧元区经济增速在今后两个季度仍将放缓，之后将由底部缓慢复苏。

预期2010年4季度GDP环比增长0.2%，消费、政府支出环比增速与2季度持平都为0.2%、投资、出口、进口环比增速则分别下降为0.8%、1.6%和1.4%，消费、政府支出、投资和净出口对GDP的贡献率分别为0.1、0、0.2、0.1个百分点，库存拖累GDP0.2个百分点。